Z. Jakubowski o umorzeniach w FIZ-ach: historia się powtarza

Analizy Online (AOL): Trwa słaba passa w segmencie funduszy zamkniętych. W wielu istniejących klienci składają zlecenia umorzeń certyfikatów, a nowych FIZ-ów nie powstaje tyle, ile jeszcze w latach 2014-16. Dlaczego tak jest?

Reklama

Zbigniew Jakubowski (ZJ): Wróćmy do genezy. Problem polega na tym, że w wielu przypadkach mieliśmy do czynienia z szeroko zakrojonym misselingiem. Pod szyldem absolute return sprzedawane były fundusze akcji małych i średnich spółek. Do tego wyniki funduszy FIZ porównywane były do FIO i SFIO. Czyli jabłka do gruszek, bo przecież formuła funduszu zamkniętego pozwala na dużo więcej, zwłaszcza w kontekście ryzyka, niż w przypadku produktów otwartych. Dystrybutorzy byli zadowoleni, klienci też, bo stopy zwrotu były dobre. Indeksy mWIG40 i sWIG80 przez cztery lata były zasadniczo lepsze od WIG20. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

AOL: Problem zaczął się na wiosnę 2017 roku.

ZJ: Tak, zwłaszcza druga połowa roku była w segmencie maluchów i średniaków słabiutka, co przy bardzo mocnym indeksie blue chipów zapoczątkowało problemy funduszy „absolutnej stopy zwrotu”. Teraz do tego dochodzi kolejna cegiełka. Okazuje się, że w przypadku spółek na GPW teoretycznie mamy wycenę rynkową, ale w praktyce już nie. Czy fundusz inwestycyjny powinien być głównym akcjonariuszem spółki, posiadającym 50% i więcej akcji? Być na poziomie 10%, to już jest dla mnie bardzo dużo. Jednak w przypadku wielu przedsiębiorstw mamy fundusze, które trzymają kilkadziesiąt procent kapitału akcyjnego. To wszystko działa do czasu, gdy są nabycia. Znamy to z historii. Fundusz kupuje akcje małych i średnich spółek z niskim freefloatem, dzięki czemu staje się kreatorem ruchu cenowego. Jeśli prześledzimy portfele inwestycyjne niektórych funduszy zamkniętych absolutnej stopy zwrotu na polskim rynku, to można wyciągnąć wniosek, że motywem zakupu jest nie tyle dobra sytuacja i perspektywy spółki, tylko ile jest akcji w wolnym obrocie. W wielu spółkach jest tak, że mamy inwestora wiodącego i fundusz. Więc jak są nabycia do funduszu, to jesteśmy w stanie łatwo dźwignąć kurs do wysokich poziomów.

AOL: Teraz mamy sytuację odwrotną. Klienci wielu funduszy zamkniętych składają zlecenia umorzeń. Jaki, Pana zdaniem, będzie skutek dla branży TFI?
 
ZJ: My się z tego absolutnie nie cieszymy. Mamy podobną sytuację jak z funduszami akcji MiŚ w 2008 roku. Wcześniej sprzedano ich za dużo i był problem z obsłużeniem umorzeń. Teraz też sprzedano za dużo funduszy zamkniętych i historia się powtarza, bo klienci znów chcą wycofać środki. Gdy trzeba obsługiwać wykupienia najpierw pod młotek idą srebra rodowe – w tym wypadku najlepsze i najbardziej płynne akcje. Gdy proces trwa dostatecznie długo w portfelu zostaną, mówiąc delikatnie, resztki - aktywa niesprzedawalne lub bardzo trudno sprzedawalne. Rozważmy scenariusz, gdy dalej będzie trwać zła koniunktura. Zarządzający funduszem wciąż musi „zjadać własny ogon”. Z kolei nawet w przypadku dobrej koniunktury nie można liczyć na to, że na takim „wyprzedanym” portfelu uda się szybko odbudować zyskowne rozwiązanie. Nie będzie nabywców na „resztki”. Moim zdaniem to sytuacja bez wyjścia.
 
Na szczęście to nie jest jedyny rodzaj funduszy, który mają do dyspozycji inwestorzy budując swoje portfele. I chociaż kolejne miesiące nie będą dla branży „spacerkiem po parku”, to wciąż jest wiele ciekawych ścieżek inwestowania. Nie jest to kwestia oczywistych bestsellerów, przebojów rynkowych. Inwestorzy są ostrożniejsi, potrzebują bardziej wyczerpujących informacji, pytają o wiele potencjalnych ryzyk. Dla tych podmiotów, które nie chodzą na skróty i nie stosują strategii „sprzedać i uciekać” to może być nawet dodatkowy impuls do rozwoju biznesu.
 
AOL: W nawiązaniu do naszej dyskusji o rynku długu, na rynku akcji również strukturalnie brakuje płynności. Jak to wygląda z Pana perspektywy?
 
ZJ: W tym wypadku, to również pochodna wielu czynników. Na przykład, osobiście nie rozumiem, jaki jest sens trzymania na siłę spółki na giełdzie, jeśli na przykład 90% akcjonariatu jest w rękach inwestora wiodącego, a resztę w wolnym obrocie. Utrzymuje się sztuczną, zawyżoną liczbę spółek na GPW, chyba tylko po to, żeby się pochwalić, że jest ich aż 470. Prawda jest taka, że z tego może 300 jest zdroworozsądkowo handlowana. Z perspektywy giełdy – po co trzymać takie spółki? Wycena nie jest rynkowa, bo nawet gdy wiodący akcjonariusz będzie chciał sprzedać pakiet, to kupujący nie uwierzą w cenę, która ukształtowała się praktycznie bez obrotu. To analogiczna sytuacja, jak z pomysłem wprowadzenia wyceny rynkowej na rynku papierów dłużnych, o którym dyskutowaliśmy poprzednio.
 
AOL: Mimo wszystkich problemów polskiego rynku kapitałowego, o których Pan mówił, chciałbym, żebyśmy spróbowali zakończyć rozmowę w pozytywnym dla branży inwestycyjnej tonie. Czy to możliwe?
 
ZJ: Zatem spróbujmy. Ministerstwo Finansów zapowiada zakończenie prac nad Strategią Rozwoju Rynku Kapitałowego. Mają się w niej znaleźć m.in. liczne zachęty dla inwestorów i emitentów. Jak podkreśla DGP: „To ma uczynić pozyskiwanie pieniędzy z giełdy tańszym i bardziej konkurencyjnym wobec innych form finansowania”.  Pojawił się pomysł łącznego rozliczania różnych instrumentów finansowych, zniesienia podatku Belki, wprowadzenia preferencji dla obligacji prorozwojowych. To może wesprzeć rynek kapitałowy. Ważna jest również ciągła edukacja obecnych i przyszłych inwestorów w zakresie dostępnych metod inwestowania.
 
Pozytywnym impulsem może okazać się również wprowadzenie PPK. To spowoduje napływ nowych środków na rynek, pojawi się dodatkowy kapitał. Sądzę, że rynek kapitałowy po raz kolejny poradzi sobie ze stojącymi przed nim wyzwaniami. Czas pokaże tylko, jakie modyfikacje i pomysły będą „kołem zamachowym”.
 
Rozmawiał Wojciech Kiermacz