Obligacje Ghelamco mocno przecenione. Fundusze miały 424 mln zł papierów grupy

Na rynku obligacji Ghelamco zrobiło się bardzo nerwowo. W poniedziałek i wtorek mocno taniały kolejne serie papierów Ghelamco Invest. Źródłem niepokoju są przede wszystkim informacje dotyczące rozliczenia zakończonej właśnie sprzedaży warszawskiego biurowca The Bridge oraz przesunięcie publikacji półrocznych sprawozdań finansowych.

Sprawa jest istotna, bo sprzedaż The Bridge od dawna była jednym z kluczowych elementów planu płynnościowego polskiej części Ghelamco. W sprawozdaniu Granbero Holdings za 2025 r. wskazano, że najważniejszym zbliżającym się terminem zapadalności są obligacje PZ4 i PZ5 Ghelamco Invest o łącznej wartości 405 mln zł plus odsetki, które mają zostać wykupione 26 marca 2027 r. Spółka pisała wprost, że pełna i terminowa spłata tych papierów jest głównym zobowiązaniem determinującym jej planowanie płynności, a plan koncentruje się przede wszystkim na sprzedaży The Bridge i innych aktywów. Na koniec 2025 r. krótkoterminowe zadłużenie oprocentowane Granbero wynosiło 239,5 mln euro. 

Audytor KPMG zwrócił przy okazji sprawozdania uwagę na istotną niepewność związaną z kontynuacją działalności, wskazując, że zdolność grupy do regulowania zobowiązań zależy od terminowej sprzedaży aktywów, emisji obligacji i refinansowania. Nie oznacza to, że Ghelamco przestało regulować zobowiązania. W lutym Ghelamco Invest terminowo wykupiło obligacje PZ1, PZ2 i PZ3 o łącznej wartości 240 mln zł. 

Reklama

The Bridge sprzedany, ale na innych warunkach niż zakładano w lipcu

Umowę przedwstępną sprzedaży The Bridge szwedzkiemu Eastnine podpisano 7 lipca. Wtedy strony mówiły o bazowej wartości nieruchomości 300 mln euro, a wstępna cena zakupu wynosiła 260 mln euro. Cena miała być pomniejszona m.in. o czynsze dotyczące powierzchni jeszcze nieobjętych przez najemców, niewydane koszty aranżacji powierzchni oraz okresy bezczynszowe. 

Przy finalizacji transakcji 24 września parametry były już inne. Bazową wartość The Bridge ustalono na 285 mln euro, a finalną cenę na 240 mln euro. Co więcej, zapłata 20 mln euro jest warunkowa, w tym 15 mln euro zależy od ukończenia powierzchni przeznaczonej dla Visy. Najwięcej emocji wywołał jednak sposób wykorzystania pieniędzy. Ghelamco poinformowało, że część środków ze sprzedaży została już przeznaczona na spłatę całego zadłużenia bankowego finansującego The Bridge i Bellonę. Pozostałe pieniądze mają natomiast zostać wykorzystane nie tylko na częściową spłatę pożyczek udzielonych spółce projektowej przez Ghelamco Invest, ale również m.in. na spłatę pożyczek wewnątrzgrupowych udzielonych przez Ghelamco Poland Holding, zobowiązań związanych z Ghelamco Wronia oraz innych zobowiązań związanych z działalnością grupy. 

I właśnie tu pojawia się problem obligacyjny. Ghelamco Invest samo przyznało, że taki sposób rozdysponowania wpływów jest odmienny od zapisów warunków emisji obligacji. Te przewidują bowiem, że po spłacie bankowego finansowania projektu środki ze sprzedaży powinny najpierw posłużyć do pełnej spłaty wraz z odsetkami finansowania udzielonego spółce projektowej przez Ghelamco Invest, zanim spłacone zostaną inne wierzytelności wobec podmiotów z grupy. W związku z tym Ghelamco Invest zapowiedziało przekwalifikowanie zobowiązań z tytułu swoich obligacji na zadłużenie krótkoterminowe. Dzień później emitent doprecyzował, że taki sposób wykorzystania pieniędzy nie spowodował powstania prawa poszczególnych obligatariuszy do zażądania natychmiastowego wykupu obligacji Ghelamco Invest. Nie wiadomo natomiast, jaka dokładnie część pieniędzy pozostałych po spłacie banków przypadnie Ghelamco Invest i o ile zmniejszy zadłużenie spółki.

Raport finansowy dopiero 14 października

Dodatkowej niepewności dostarczyła decyzja ogłoszona 28 września. Ghelamco Invest przesunęło publikację własnego raportu półrocznego oraz skonsolidowanego sprawozdania Granbero Holdings z 30 września na 14 października. Spółka wyjaśniła, że opóźnienie wynika głównie ze „zmian w warunkach ekonomicznych ostatnio ogłoszonej transakcji”, których wpływ trzeba ocenić i uwzględnić w sprawozdaniach, a następnie umożliwić audytorowi przeprowadzenie ich przeglądu. Oznacza to, że dopiero nowy raport powinien pokazać pełniejszy wpływ sprzedaży The Bridge na bilans i płynność grupy.

Rynek zareagował mocną przeceną. Według transakcji z 29 września widocznych do godz. 16 seria GHE0327, czyli papiery zapadające w marcu przyszłego roku, była handlowana po 73,8 proc. wartości nominalnej. Dużo niżej znalazły się dłuższe obligacje. GHE0728 spadły w ciągu dnia do 63 proc. nominału; wcześniej zawierano nimi transakcje dokładnie po 65 proc. Z kolei GHE1128 zeszły do 60,05 proc. nominału. Po 65 proc. handlowano dziś także GHE0128. Później kurs tej serii odbił do 68,4 proc. Trzeba przy tym pamiętać o bardzo ograniczonej płynności Catalyst. Część transakcji ma wartość zaledwie kilkuset lub kilku tysięcy złotych. 

Fundusze miały niemal 424 mln zł obligacji spółek z grupy

Wątek jest istotny również dla uczestników funduszy inwestycyjnych. Z danych Analiz Inline opartych na sprawozdaniach finansowych wynika, że na 30 czerwca 2026 r. krajowe fundusze miały łącznie 423,9 mln zł wartości nominalnej obligacji Ghelamco Invest oraz powiązanych emitentów Sobieski Towers i Kemberton. Na dzień sprawozdawczy papiery te były wyceniane łącznie na 394,309 mln zł.

Ekspozycja była przy tym bardzo skoncentrowana. Aż 383,2 mln zł wartości nominalnej, czyli ponad 90 proc. całej zidentyfikowanej kwoty, przypadało na fundusze zarządzane przez PKO TFI. Pozostałe obligacje znajdowały się na koniec czerwca w funduszach zarządzanych m.in. przez ALIOR TFI, ING TFI, Rockbridge TFI i BNP Paribas TFI.

Największą łączną ekspozycję nominalną miał PKO Obligacji Uniwersalny – 91,2 mln zł, następnie PKO Obligacji Skarbowych Średnioterminowy – 70,7 mln zł oraz PKO Obligacji Skarbowych Krótkoterminowy – 44,4 mln zł.

Tak duży udział PKO ma dodatkowe znaczenie w kontekście trwających rozmów dotyczących zadłużenia. W czerwcu Ghelamco Group podpisało z PKO TFI niewiążący term sheet dotyczący emisji do 45 mln euro zabezpieczonych obligacji senioralnych. Plan zakładał m.in. odkupienie od funduszy PKO TFI wszystkich posiadanych przez nie obligacji ST1 Sobieski Towers oraz obligacji PZ4 Ghelamco Invest, a następnie ich konwersję na udziały w odpowiednich spółkach. Ghelamco zastrzegało, że term sheet nie jest wiążącym zobowiązaniem i realizacja transakcji zależy od spełnienia szeregu warunków. 

Tu konieczne jest jednak bardzo istotne zastrzeżenie. 30 czerwca jest datą sprawozdawczą, a nie informacją o aktualnym stanie portfeli. W ciągu kolejnych trzech miesięcy zarządzający mogli częściowo zredukować pozycję albo całkowicie z niej wyjść (wg naszych informacji papierów Ghelamco nie posiada już np. BNP Paribas TFI). 

Dla trzech serii Ghelamco Invest widocznych w czerwcowych portfelach funduszy różnica między ówczesną wyceną a dzisiejszymi notowaniami jest wyraźna. GHE0327 były na 30 czerwca wyceniane w funduszach w okolicach 85,3 proc. nominału, GHE0728 około 73,2 proc., a GHE1128 około 70,8 proc. Dziś na Catalyst transakcje odbywały się odpowiednio w okolicach 73,8 proc., 63 proc. i 60,05 proc. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się