420 mld USD długu na AI. Rynek obligacji zaczyna stawiać warunki

Boom AI przenosi się z rynku akcji na rynek długu. Goldman Sachs szacuje, że w 2027 r. hyperscalerzy wyemitują obligacje za rekordowe 420 mld USD. Inwestorzy nie boją się ich wypłacalności. Coraz bardziej obawiają się jednak skali podaży i koncentracji portfeli.

Najwięksi emitenci technologiczni wciąż mają wysokie ratingi i bardzo mocne bilanse. Mimo tego inwestorzy zaczynają żądać od nich wyraźnie większej premii niż od innych emitentów o podobnej jakości kredytowej. Problemem staje się ilość długu, którą rynek będzie musiał wchłonąć w kolejnych latach. Według danych Goldman Sachs emisje długu największych dostawców chmury i infrastruktury AI, czyli tzw. hyperscalerów, mogą w 2027 r. sięgnąć rekordowych 420 mld USD. To o około 60 proc. więcej niż przewidywana skala emisji w tym roku.

Z gotówki do obligacji

Jeszcze niedawno największe spółki technologiczne były przede wszystkim gigantycznymi generatorami gotówki. AI zaczyna tę sytuację zmieniać. Goldman Sachs wyliczał w sierpniu, że hyperscalerzy wyemitowali w całym 2025 r. 108 mld USD długu, natomiast już w pierwszej części 2026 r. było to 194 mld USD. W 2026 r. emisje długu związane z szeroko rozumianym ekosystemem AI sięgnęły już niemal 500 mld USD. Bezpośrednie emisje hyperscalerów odpowiadały za około 40 proc. tej kwoty.

Kapitału potrzebują także operatorzy centrów danych, producenci i nabywcy chipów, dostawcy energii oraz firmy budujące infrastrukturę towarzyszącą. Dlatego finansowanie boomu AI rozlewa się poza tradycyjny rynek obligacji investment grade. Pojawia się w private credit, project finance, obligacjach high yield, kredytach lewarowanych i na rynku papierów zabezpieczonych aktywami. Goldman Sachs oczekuje, że w samym 2027 r. transakcje typu project finance związane z centrami danych mogą sięgnąć około 300 mld USD, niezależnie od bezpośrednich emisji obligacji hyperscalerów.

Reklama

Rynek zaczyna reagować. Według najnowszych danych Goldman Sachs obligacje emitentów powiązanych z AI handlowane są obecnie ze spreadem wynoszącym 115 punktów bazowych ponad obligacje referencyjne. Dla szerokiego amerykańskiego rynku obligacji korporacyjnych investment grade spread wynosi około 78 pb. Spread kredytowy pokazuje dodatkowe wynagrodzenie, którego inwestor oczekuje za posiadanie obligacji przedsiębiorstwa zamiast bezpieczniejszego papieru referencyjnego. Im wyższy spread, tym – przy innych warunkach bez zmian – wyższej rentowności wymaga rynek.

Russell Brownback, zastępca CIO ds. globalnego rynku obligacji w BlackRock, wskazuje, że niektóre nowe emisje spółek z ratingiem na poziomie AA były wyceniane spreadowo bardziej jak dług emitentów z kategorii BBB. Zarządzający wiążą to głównie z relacją podaży do popytu. Emitenci wiedzą, że inwestycje w AI wymagają olbrzymiego kapitału i akceptują wyższy koszt finansowania. Inwestorzy z kolei wiedzą, że za kilka miesięcy te same spółki mogą ponownie pojawić się na rynku z kolejnymi miliardami dolarów obligacji.

Alphabet musiał w sierpniu zaoferować inwestorom istotną premię, aby uplasować nowy dług. Tymczasem zupełnie niezwiązany z AI broker ubezpieczeniowy Aon przeprowadził we wrześniu finansowanie przejęcia o wartości 13,5 mld USD, na które inwestorzy złożyli zapisy sięgające 65 mld USD. Według SIFMA od początku roku do końca sierpnia wartość emisji obligacji korporacyjnych w USA wyniosła niemal 1,9 bln USD, o 29,8 proc. więcej niż rok wcześniej. Średnie dzienne obroty również wzrosły o ponad 15 proc.

Wysokie wyceny największych spółek technologicznych sprawiły, że ich udział w głównych indeksach akcji znacząco wzrósł. Teraz podobny proces – choć na znacznie wcześniejszym etapie – zaczyna dotyczyć rynku długu. Zarządzający Wellington Management wskazują, że niektórzy inwestorzy instytucjonalni zbliżają się już do limitów ekspozycji na pojedynczych emitentów. Przy ich liczeniu trzeba uwzględniać bowiem nie tylko tradycyjne obligacje spółki, ale także dług emitowany przez powiązane wehikuły finansujące centra danych i wspierane przez podmiot dominujący. W efekcie zarządzający mogą posiadać stosunkowo niewiele bezpośrednich obligacji Meta czy Alphabetu, a jednocześnie mieć znacznie większą rzeczywistą ekspozycję na ryzyko związane z tą samą grupą.

Europa też finansuje amerykański boom AI

Skala inwestycji jest już tak duża, że amerykańskim firmom nie wystarcza krajowy rynek obligacji. Coraz częściej pozyskują pieniądze również w euro. Europejski Bank Centralny zwrócił niedawno uwagę, że Alphabet, Amazon, Microsoft i inni amerykańscy hyperscalerzy odpowiadają już za blisko 10 proc. nowych emisji obligacji denominowanych w euro przez przedsiębiorstwa niefinansowe.

Na koniec sierpnia w obrocie znajdowało się 40 mld euro ich obligacji w euro. Jeszcze nie jest to ogromna kwota w stosunku do całego europejskiego rynku, ale tempo zmian jest szybkie – udział amerykańskiego Big Techu w emisjach typu reverse Yankee niemal podwoił się między 2025 a 2026 r. Amazon i Alphabet należały w tym roku do największych emitentów obligacji korporacyjnych w strefie euro, a jedna z emisji Amazona ustanowiła rekord wielkości dla tego rynku. ECB zwraca też uwagę, że im więcej długu Big Tech trafia do indeksów obligacyjnych, tym większą ekspozycję na te firmy automatycznie uzyskują portfele benchmarkowe i fundusze odwzorowujące indeksy.

Na razie bank centralny nie widzi dowodów na znaczące wypieranie z rynku europejskich emitentów. Popyt na ich obligacje pozostaje silny. ECB zastrzega jednak, że przy dalszym szybkim wzroście emisji technologicznych może pojawić się presja na koszt finansowania również w innych sektorach.

Alphabet, Meta czy Microsoft nadal mają mocne bilanse i generują potężne przepływy pieniężne. ECB zwraca uwagę, że dług hyperscalerów jest zazwyczaj oceniany na poziomie AA- lub wyższym, podczas gdy zdecydowana większość europejskich emitentów korporacyjnych znajduje się w przedziale A–BBB. Jednocześnie bank centralny zaznacza, że AI jest stosunkowo nowym obszarem inwestycji, a dzisiejsze ratingi opierają się częściowo na założeniach dotyczących przyszłego wzrostu przychodów i zadłużenia. Te założenia nie muszą sprawdzić się w każdych warunkach.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.