Korea hamuje lewarowany eksperyment

W piątek mocno traciły akcje technologiczne w Japonii, Chinach i na Tajwanie, a kontrakty na amerykański Nasdaq 100 wskazywały na kontynuację spadków na Wall Street. Po czwartkowej sesji indeks Philadelphia Semiconductor był o ponad 8 proc. niżej od początku tygodnia i znajdował się blisko 19 proc. poniżej czerwcowego szczytu. Przecena następowała mimo bardzo dobrych wyników TSMC oraz podniesienia prognoz sprzedaży przez ASML. Zdaniem analityków jej źródłem nie było nagłe pogorszenie kondycji biznesowej sektora, lecz przede wszystkim redukowanie zatłoczonych pozycji, realizacja zysków i rosnące obawy o skalę nakładów inwestycyjnych związanych z AI.

Reklama

W Korei podobna korekta rozpoczęła się wcześniej i przybrała szczególnie gwałtowną formę. W czwartek indeks Kospi spadł o 6,4 proc., a notowania Samsunga Electronics i SK Hynix zniżkowały o ponad 8 proc. Od czerwcowego maksimum koreański benchmark stracił już ponad jedną czwartą wartości. W piątek giełda w Seulu była zamknięta z powodu dnia wolnego, dlatego reakcja na kolejną falę globalnej przeceny technologii będzie widoczna dopiero po wznowieniu handlu.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Dwa miesiące od liberalizacji do interwencji

Jeszcze na początku 2026 r. lewarowane produkty oparte na pojedynczych koreańskich akcjach nie mogły być notowane na lokalnej giełdzie. Obowiązujące regulacje wymagały bowiem, aby portfel ETF-u składał się z co najmniej dziesięciu instrumentów, a udział jednego z nich nie przekraczał 30 proc. Koreańska Komisja Usług Finansowych, czyli Financial Services Commission, uznała jednak, że zakaz nie powstrzymuje inwestorów przed korzystaniem z takich produktów. Koreańscy inwestorzy kupowali je bowiem za granicą, m.in. w Stanach Zjednoczonych i Hongkongu, gdzie jesienią 2025 r. pojawił się m.in. produkt zapewniający dwukrotną dzienną ekspozycję na akcje SK Hynix. Liberalizacja miała więc zatrzymać część kapitału na rynku krajowym, wyrównać warunki konkurencji między lokalnymi i zagranicznymi emitentami oraz objąć inwestorów koreańskim systemem ochrony.

Zmiana przepisów weszła w życie 28 kwietnia, a pierwsze produkty zadebiutowały 27 maja. Maksymalna dopuszczalna dźwignia została ograniczona do 200 proc. Początkowo instrumentami bazowymi mogły zostać akcje Samsunga oraz SK Hynix, ponieważ tylko te spółki spełniały wymogi dotyczące kapitalizacji, płynności, ratingu i obrotu instrumentami pochodnymi. Eksperyment bardzo szybko nabrał skali. Według FSC łączna kapitalizacja 16 długich produktów lewarowanych wzrosła z 4,4 bln wonów w dniu debiutu do 11,9 bln wonów 15 lipca. 

Bloomberg szacował, że produkty lewarowane, Samsung i SK Hynix odpowiadały łącznie za ponad 70 proc. wartości obrotów na koreańskim rynku akcji. Jednocześnie sam rynek stawał się coraz bardziej skoncentrowany. Udział Samsunga i SK Hynix w kapitalizacji indeksu Kospi wzrósł z 34 proc. na koniec 2025 r. do 52 proc. w połowie lipca. Oznaczało to, że zmiany notowań dwóch producentów półprzewodników w coraz większym stopniu decydowały nie tylko o wynikach produktów lewarowanych, lecz także o zachowaniu całego koreańskiego benchmarku.

ETF, który podwaja wynik tylko przez jeden dzień

Najważniejszym źródłem nieporozumień dotyczących lewarowanych ETF-ów jest horyzont, dla którego określono ich cel inwestycyjny. Produkt oznaczony jako "2x" nie obiecuje dwukrotności wyniku akcji w dowolnym okresie. Ma dostarczyć około dwukrotności dziennej zmiany jej notowań, najczęściej liczonej od jednego zamknięcia sesji do kolejnego.

Jeżeli akcje Samsunga wzrosną w ciągu dnia o 5 proc., produkt z dwukrotną dźwignią powinien zyskać około 10 proc., przed uwzględnieniem opłat, kosztu finansowania i ewentualnych niedoskonałości odwzorowania. Następnego dnia podstawa obliczeń jest jednak ustawiana od nowa. Przykładowo załóżmy, że aktywa netto produktu wynoszą 100, a jego ekspozycja na akcję bazową - 200. Jeżeli akcja zyska 5 proc., wartość ekspozycji wzrośnie do 210, a wartość aktywów netto produktu do 110. Aby następnego dnia nadal utrzymać dwukrotną dźwignię, ekspozycja musi jednak wynieść 220. Zarządzający lub podmiot zabezpieczający produkt musi więc dokupić instrumenty zapewniające ekspozycję o wartości 10. Po spadku o 5 proc. mechanizm działa w przeciwną stronę. Ekspozycja maleje z 200 do 190, a wartość aktywów netto do 90. Docelowa ekspozycja na kolejny dzień wynosi już tylko 180, dlatego trzeba sprzedać instrumenty o wartości 10.

Dzienny rebalancing ma zatem charakter procykliczny: po wzroście instrumentu bazowego wymaga zwiększenia ekspozycji, a po jego spadku - jej ograniczenia. W przypadku ETF-u dostosowanie może oznaczać transakcje na akcjach, kontraktach terminowych lub swapach. W przypadku ETN-u podobny efekt może występować po stronie banku zabezpieczającego zobowiązania wynikające z wyemitowanej noty. ETF i ETN mają przy tym inną konstrukcję prawną. ETF jest funduszem posiadającym aktywa, natomiast ETN stanowi papier dłużny emitenta i wiąże się dodatkowo z jego ryzykiem kredytowym. Oba rodzaje instrumentów mogą jednak wymagać codziennego dostosowywania ekspozycji lub pozycji zabezpieczających. Dlatego koreańskie regulacje odnoszą się zarówno do lewarowanych ETF-ów, jak i ETN-ów.

Codzienne ustawianie dźwigni sprawia, że wielodniowa stopa zwrotu zależy nie tylko od tego, gdzie ostatecznie znajdzie się kurs akcji, ale również od drogi, którą pokona. Załóżmy, że akcja najpierw rośnie ze 100 do 110, czyli o 10 proc., a następnego dnia spada o 9,1 proc. i wraca do 100. Inwestor posiadający akcję kończy okres bez zysku ani straty. Dwukrotnie lewarowany produkt najpierw zyskałby około 20 proc., zwiększając wartość ze 100 do 120. Następnie straciłby 18,2 proc., czyli dwukrotność spadku akcji. Jego końcowa wartość wyniosłaby około 98,2. Mimo że instrument bazowy wrócił do punktu wyjścia, inwestor w produkcie lewarowanym poniósłby około 1,8 proc. straty. Nie oznacza to, że produkt nie zrealizował swojego celu. W obu dniach dostarczył wynik zbliżony do dwukrotności dziennej zmiany notowań. Różnica w wyniku całego okresu powstała wskutek procentu składanego i codziennego resetowania ekspozycji. W silnym i uporządkowanym trendzie ten sam mechanizm może działać na korzyść inwestora. Dwa następujące po sobie wzrosty akcji o 10 proc. dają łącznie 21 proc. zysku. Dwukrotnie lewarowany produkt, rosnąc codziennie po 20 proc., zwiększyłby wartość ze 100 do 144, a więc zyskałby 44 proc., czyli więcej niż dwukrotność skumulowanego wyniku akcji.

Niedostateczne wyniki produktów lewarowanych nie wynikają wyłącznie z matematyki dziennego resetu. Hendrik Bessembinder, profesor finansów na Arizona State University, przeanalizował amerykańskie lewarowane ETF-y oparte na pojedynczych akcjach. W badanej próbie długie produkty pozostawały za prostym punktem odniesienia średnio o 0,79 proc. miesięcznie. Około 0,26 pkt proc. tej różnicy przypadało na skutki rebalancingu, a 0,53 pkt proc. na opłaty, koszty transakcyjne i podwyższony koszt finansowania. 

Czy rebalancing może poruszać akcją bazową?

Mechanizm rebalancingu oznacza, że lewarowany produkt zwiększa ekspozycję po wzroście instrumentu bazowego i ogranicza ją po jego spadku. Jeżeli związane z tym transakcje koncentrują się pod koniec sesji, mogą wzmacniać istniejący ruch cenowy właśnie w okresie ustalania kursu zamknięcia. Skala koniecznego dostosowania rośnie wraz z wielkością produktu i zmianą notowań instrumentu bazowego. W uproszczonym przykładzie produkt o aktywach netto wynoszących 1 mld i dwukrotnej ekspozycji po 5-proc. ruchu akcji musi zmienić swoją ekspozycję o około 100 mln. Po wzroście oznacza to jej zwiększenie, a po spadku – ograniczenie.

Nie każda taka transakcja musi jednak trafiać bezpośrednio na rynek akcji. Ekspozycja może być budowana za pomocą kontraktów terminowych, opcji i swapów. Zapotrzebowanie wynikające z resetu dźwigni mogą również częściowo kompensować kreacje i umorzenia jednostek. Znaczenie mają ponadto płynność instrumentu bazowego oraz sposób, w jaki banki i inni kontrahenci zabezpieczają pozycje pochodne.

Pierwsze szacunki dotyczące rynku koreańskiego wskazują, że skala transakcji rebalansujących nie była pomijalna. Korea Capital Market Institute oszacował, że rebalancing dokonywany bezpośrednio na rynku kasowym odpowiadał przeciętnie za około 1,6 proc. dziennego obrotu akcjami Samsunga i 2,1 proc. obrotu akcjami SK Hynix. Zdaniem instytutu transakcje te mogą strukturalnie wzmacniać ruchy cen, ponieważ po wzroście instrumentu bazowego wymagają zwiększania ekspozycji, a po jego spadku – jej ograniczania. KCMI zastrzegł jednak, że analizowany okres obejmował mniej niż miesiąc. Wyniki nie pozwalają więc na rygorystyczne wykazanie związku przyczynowego między rebalancingiem a zmiennością notowań.

Również szersza literatura nie daje podstaw do stwierdzenia, że lewarowane ETF-y powszechnie destabilizują rynki. W opublikowanym w 2024 r. przeglądzie badań Stephen Lenkey, profesor finansów w Smeal College of Business na Pennsylvania State University, wskazał, że część analiz wykazywała statystyczną zależność między popytem wynikającym z rebalancingu a stopami zwrotu i zmiennością pod koniec sesji. Autor ocenił jednak, że ekonomiczna skala tych efektów była zazwyczaj niewielka, a część wcześniejszych wyników mogła zależeć od zastosowanej metodologii, w tym sposobu uwzględniania płynności rynku i przepływów do funduszy. Wnioski te dotyczyły przede wszystkim szerokich i płynnych rynków amerykańskich, a nie silnie skoncentrowanej ekspozycji na dwie akcje.

Koreański przypadek różni się właśnie skalą koncentracji. Produkty zostały oparte na dwóch spółkach odpowiadających łącznie za ponad połowę kapitalizacji indeksu Kospi. Jednocześnie obrót akcjami obu przedsiębiorstw oraz powiązanymi z nimi produktami lewarowanymi zdominował lokalny rynek. Wyjątkowo wysoka była również zmienność instrumentów bazowych. Według danych przedstawionych przez FSC annualizowana zmienność, obliczona na podstawie dziennych stóp zwrotu od 26 maja do 10 lipca, wynosiła 113 proc. dla SK Hynix i 96 proc. dla Samsunga. Dla porównania w przypadku amerykańskiego SanDiska było to 131 proc., Microna 123 proc., a japońskiej Kioxii 118 proc.

Globalny charakter przeceny, silne spadki spółek, na które nie były oparte koreańskie produkty lewarowane, oraz wcześniejszy wzrost wycen sektora wskazują na znacznie szersze źródła korekty. ETF-y i ETN-y nie musiały więc zapoczątkować spadków, aby zwiększać ich lokalną dynamikę. Koreański nadzór nie stwierdził, że produkty lewarowane wywołały przecenę. Uznał natomiast, że gwałtowny wzrost ich skali oraz przepływy związane z codziennym rebalancingiem mogą zwiększać zmienność rynku i ryzyko strat ponoszonych przez inwestorów.

Korea nie likwiduje produktów, lecz ogranicza ich dostępność

Pakiet ogłoszony 16 lipca nie oznacza wycofania już notowanych instrumentów. Korea tymczasowo wstrzymuje wprowadzanie do obrotu nowych produktów opartych na pojedynczych akcjach, obejmujące nie tylko strategie lewarowane, ale również nowe produkty inverse i covered call, do czasu ustabilizowania rynku. Jednocześnie natychmiast zakazano reklamowania i promowania istniejących lewarowanych ETF-ów i ETN-ów za pomocą konkursów oraz akcji marketingowych.

Według planu 5 sierpnia minimalny depozyt od inwestora detalicznego wymagany przy nowym lub dodatkowym zakupie produktu ma wzrosnąć z 10 mln do 30 mln wonów. Dodatkowo od 19 sierpnia do wymaganego salda będzie można zaliczyć wyłącznie gotówkę. Dotychczas uwzględniano również 70 proc. wartości posiadanych akcji, obligacji i zwykłych ETF-ów. Wymogu nie będzie można łagodzić po zdobyciu przez inwestora doświadczenia transakcyjnego. Regulacja obejmie zarówno produkty notowane w Korei, jak i analogiczne instrumenty zagraniczne dostępne dla koreańskich inwestorów. Ma to ograniczyć ryzyko przeniesienia spekulacyjnego popytu na giełdę w Hongkongu lub na rynek amerykański. FSC wstępnie zakłada również podniesienie minimalnej jednostki transakcyjnej z jednej do 20 sztuk, co zwiększy nominalną wartość pojedynczego zlecenia. Zmiana jest planowana na listopad.

Obowiązkowe szkolenie zostanie wydłużone z dwóch do trzech godzin i uzupełnione o analizę rzeczywistych strat. Inwestor, który nie uzyska co najmniej 60 proc. punktów w teście po danym rozdziale, będzie musiał ponownie przejść odpowiednią część kursu. Brokerzy mają także automatycznie wysyłać klientom informacje o poniesionych stratach oraz ostrzeżenia dotyczące ryzyka dłuższego utrzymywania produktu.

Zaostrzone zostaną również zasady utrzymywania ceny rynkowej produktu blisko wartości jego aktywów netto. Próg odchylenia, po którego przekroczeniu dostawca płynności musi podjąć działania, zostanie obniżony z 3 do 2 proc. Korea Exchange (KRX), operator koreańskiej giełdy, będzie mogła ograniczyć firmie inwestycyjnej możliwość pełnienia funkcji dostawcy płynności dla nowych instrumentów, jeżeli ta umyślnie lub wskutek rażącego niedbalstwa nie wywiąże się ze swoich obowiązków. FSC rozważa również ograniczenie możliwości wprowadzania do obrotu nowych ETF-ów przez zarządzających, których istniejące produkty nie spełniają wymogów dotyczących odchylenia ceny rynkowej od wartości aktywów netto.

Amerykańska SEC już w 2022 r. ostrzegała, że lewarowany ETF na pojedynczą akcję nie jest odpowiednikiem posiadania tej akcji ani zwykłego funduszu indeksowego. Dźwignia zwiększa zmienność, brak portfela usuwa korzyść z dywersyfikacji, a dzienny reset może prowadzić do wyniku znacznie odbiegającego od intuicyjnie rozumianej dwukrotności zmiany notowań.

Pod koniec czerwca 2026 r. SEC rozpoczęła konsultacje dotyczące nowych rodzajów ETF-ów i strategii wychodzących poza tradycyjne fundusze indeksowe. Amerykański nadzór podkreśla, że aktywa ETF-ów w USA wzrosły z 4 bln USD w 2019 r. do ponad 12 bln USD na koniec 2025 r. Wraz ze wzrostem rynku zwiększa się więc nie tylko wybór inwestorów, ale także znaczenie skutków, jakie konstrukcja nowych produktów może mieć dla płynności, procesu wyceny oraz stabilności notowań.