BIS ostrzega: AI, inflacja i dług mogą zachwiać rynkami

Bank Rozrachunków Międzynarodowych opublikował 28 czerwca Annual Economic Report 2026, swój flagowy raport ekonomiczny. Jego główne przesłanie można streścić następująco: globalna gospodarka dobrze zniosła ostatnie szoki, ale równocześnie wzrosła liczba punktów zapalnych, które mogą pogorszyć perspektywy wzrostu i skomplikować zadanie banków centralnych. BIS wskazuje przede wszystkim na trwałość boomu wokół sztucznej inteligencji, podatności w systemie finansowym, napięte finanse publiczne oraz ryzyko ponownego utrwalenia inflacji.

Reklama

Raport trafił do druku 22 czerwca i wykorzystuje dane dostępne do 29 maja 2026 r.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Cztery punkty zapalne

BIS wskazuje cztery główne obszary ryzyka. Pierwszy to ponowny wzrost inflacji po silnym szoku podażowym na rynku energii i surowców. Drugi to pytanie o trwałość boomu inwestycyjnego wokół AI, zwłaszcza czy ogromne nakłady inwestycyjne przełożą się na zyski uzasadniające obecne wyceny. Trzeci to podatności finansowe: zawężone premie za ryzyko, wysokie wyceny aktywów, dźwignia finansowa w kluczowych segmentach rynku oraz coraz mniej przejrzyste finansowanie inwestycji w AI. Czwarty to wysoki dług publiczny, który ogranicza przestrzeń fiskalną i komplikuje transmisję polityki pieniężnej.

BIS pisze, że polityka gospodarcza wchodzi w okres trudniejszych kompromisów. Banki centralne muszą pilnować zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, rządy powinny odbudowywać wiarygodność fiskalną, a nadzór finansowy musi objąć ryzyka narastające poza klasycznym sektorem bankowym.

Inflacja znów wraca na pierwszy plan

Odporność gospodarki została według BIS przetestowana na początku 2026 r., gdy konflikt w Iranie i zamknięcie cieśniny Ormuz wywołały silny szok podażowy na rynku energii. Raport wskazuje, że zakłócenie przepływu ropy przez Ormuz oznaczało ubytek ponad 10 mln baryłek dziennie, czyli około 13% normalnej podaży, a więc skalę większą niż w kryzysach energetycznych lat 70.

BIS zwraca uwagę, że kanał inflacyjny nie ogranicza się do ropy i gazu. Wskazuje na silny wzrost cen kluczowych nakładów produkcyjnych, w tym plastiku i nawozów, oraz ryzyko przenoszenia tych kosztów przez łańcuchy dostaw na ceny dóbr finalnych. 

Według BIS globalna inflacja wzrosła o około 0,5 pkt proc. od początku konfliktu na Bliskim Wschodzie. Kluczowe pytanie brzmi, czy będzie to jednorazowy wzrost poziomu cen, czy początek bardziej uporczywej presji inflacyjnej. BIS podkreśla, że po doświadczeniach lat 2021-2023 banki centralne nie mogą lekceważyć ryzyka efektów drugiej rundy i odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. 

AI: od impulsu wzrostowego do ryzyka inwestycyjnego

BIS nie neguje potencjału AI. Przeciwnie. Wskazuje, że technologia może zwiększyć produktywność. Zastrzega jednak, że przełożenie korzyści z pojedynczych zastosowań na produktywność całej gospodarki jest niepewne i zależy od skali wdrożenia, zmian organizacyjnych oraz zdolności firm do komercjalizacji nowych narzędzi.

Najważniejszy wątek dotyczy nakładów inwestycyjnych. BIS pisze, że pięciu największych hyperscalerów jest na ścieżce do wydania ponad 1 bln USD na nakłady inwestycyjne związane z AI w okresie 2025-2026. Chodzi o pięć największych amerykańskich firm tego typu: Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle. W przypadku 2026 r. raport opiera się na oczekiwaniach z telekonferencji wynikowych i komunikatów spółek, a w odniesieniu do emisji długu także na projekcjach Bank of America.

BIS podkreśla, że skala tych zobowiązań inwestycyjnych zaczyna wyprzedzać zyski i wolne przepływy pieniężne firm, co skłania część z nich do emisji długu. To przesuwa ryzyko z samego rynku akcji do szerszego systemu finansowania: kredytu korporacyjnego, rynku długu, private credit, kontraktów długoterminowych i finansowania dostawców infrastruktury.

Ryzykiem jest więc możliwość przeinwestowania. BIS wskazuje, że intensywna konkurencja o dominację rynkową może skłaniać firmy do angażowania kapitału w projekty o niepewnych stopach zwrotu. Jeżeli przychody lub produktywność wynikające z AI rozczarują, boom capexowy może przejść w dłuższe załamanie inwestycji, z negatywnymi konsekwencjami dla warunków finansowania i aktywności gospodarczej.

BIS zwraca też uwagę na wąskie gardła podażowe: energię elektryczną, zaawansowane półprzewodniki oraz wyposażenie sieci elektroenergetycznych. Rosnące zapotrzebowanie na moc obliczeniową wywiera presję na ceny energii i koszty komponentów, a długoterminowe kontrakty zawierane w celu zabezpieczenia przyszłej podaży mogą zwiększać straty, jeżeli popyt na usługi AI okaże się słabszy od oczekiwań.

Wyceny akcji jako ryzyko makroekonomiczne

BIS zwraca uwagę, że wyceny spółek najbardziej powiązanych z AI są wysokie, a oczekiwania dotyczące długoterminowego wzrostu zysków największych firm przewyższają historyczne punkty odniesienia. Jednocześnie premie za ryzyko na największych amerykańskich akcjach znacząco się obniżyły po pandemii, co BIS interpretuje jako sygnał mniejszej kompensacji za podejmowane ryzyko.

Znaczenie tego zjawiska wykracza poza Wall Street. BIS wskazuje, że akcje amerykańskie stanowią około 64% indeksu MSCI Global. To oznacza, że przecena prowadzona przez największe spółki z USA mogłaby bardzo szybko przenieść się na globalne portfele inwestorów. Raport dodaje, że ekspozycja gospodarstw domowych na akcje wzrosła w ostatnich dekadach, więc silna korekta rynkowa mogłaby wywołać wyraźniejsze efekty majątkowe i silniej ograniczyć konsumpcję niż w przeszłości.

W raporcie pojawia się także ryzyko kredytowe ekosystemu AI. BIS opisuje coraz bardziej złożone powiązania między hyperscalerami, producentami chipów, laboratoriami AI, dostawcami mocy obliczeniowej i wykonawcami infrastruktury centrów danych. Szczególną uwagę zwraca na tzw. circular financing, czyli struktury, w których inwestycje kapitałowe i wieloletnie zobowiązania zakupowe wzajemnie się wzmacniają. Problemem jest ograniczona przejrzystość takich umów oraz ryzyko wielokrotnego zastawiania tych samych aktywów.

Dług publiczny i nowy węzeł fiskalno-finansowy

Drugim dużym blokiem raportu jest dług publiczny. BIS wskazuje, że wiele gospodarek wchodzi w obecną fazę cyklu z ograniczoną przestrzenią fiskalną. W gospodarkach rozwiniętych dług publiczny wzrósł w ostatnich latach, a cyklicznie skorygowane deficyty pierwotne od 2022 r. są wyraźnie wyższe niż w dwóch poprzednich dekadach. W gospodarkach wschodzących pogorszenie było jeszcze silniejsze. Do tego dochodzą rosnące koszty obsługi zadłużenia i duże potrzeby refinansowania.

BIS podkreśla, że kraje nie mogą już w takim stopniu liczyć na korzystną arytmetykę długu, czyli sytuację, w której nominalny wzrost PKB stabilizuje relację długu do produktu krajowego brutto mimo wysokiego zadłużenia. W wielu gospodarkach różnica między rentownościami obligacji skarbowych a nominalnym wzrostem potencjalnego PKB stała się mniej korzystna, a w części przypadków dodatnia.

Najbardziej istotny wniosek BIS dotyczy jednak struktury rynku obligacji skarbowych. Raport mówi o nowym węźle fiskalno-finansowym. Tradycyjnie ryzyko sprzężenia zwrotnego dotyczyło głównie banków i długu publicznego: wzrost rentowności obligacji pogarszał bilanse banków, a słabsze banki zwiększały ryzyko dla państwa. Teraz do tego układu dochodzą niebankowe instytucje finansowe, w tym fundusze hedgingowe, fundusze rynku pieniężnego, otwarte fundusze obligacji, ubezpieczyciele, fundusze emerytalne i emitenci stablecoinów.

W gospodarkach rozwiniętych udział niebankowych instytucji finansowych w posiadaniu długu publicznego wzrósł z 44% w 2021 r. do 53% w 2025 r. W tym samym czasie, wraz z quantitative tightening, udział krajowych banków centralnych w posiadaniu obligacji skarbowych spadł z 27% do 17%, a udział zagranicznego sektora oficjalnego z 15% do 13%. Większą część podaży obligacji musiał więc absorbować sektor prywatny.

Szczególne znaczenie mają fundusze hedgingowe stosujące lewarowane strategie relative value na rynku obligacji skarbowych i instrumentów pochodnych. BIS wskazuje, że ekspozycja funduszy hedgingowych na amerykański dług skarbowy, liczona względem PKB USA, ponad dwukrotnie wzrosła od 2022 r. Źródłem podatności jest finansowanie repo o bardzo niskich haircutach: około 70% bilateralnych transakcji repo w dolarze i ponad 50% w euro z funduszami hedgingowymi zawieranych jest przy zerowych haircutach.

W spokojnych warunkach taka struktura finansowania wspiera płynność rynku. W warunkach stresu może jednak przyspieszać delewarowanie, wymuszoną sprzedaż aktywów i skokowy wzrost rentowności obligacji. To z kolei może zaostrzać warunki finansowania, ograniczać popyt i komplikować reakcję banków centralnych.

Banki centralne w trudniejszym układzie

BIS zwraca uwagę, że wysoki dług publiczny i zmieniona struktura rynku długu utrudniają prowadzenie polityki pieniężnej. Podwyżki stóp procentowych zwiększają koszty obsługi długu, wpływają na dochody posiadaczy obligacji i mogą pogarszać wyceny aktywów w bilansach instytucji finansowych. Jednocześnie repricing ryzyka fiskalnego może wpływać na kurs walutowy, premie terminowe i oczekiwania inflacyjne. Efekt netto dla inflacji i aktywności gospodarczej staje się mniej przewidywalny.

BIS przestrzega również przed nadmiernym poleganiem na interwencjach banków centralnych w sytuacjach dysfunkcji rynku. Programy skupu aktywów i awaryjne operacje płynnościowe mogą być konieczne, aby przywrócić prawidłowe funkcjonowanie rynku, ale zbyt częste lub oczekiwane ex ante wsparcie może tworzyć pokusę nadużycia. Uczestnicy rynku mogą wówczas zwiększać ryzyko płynnościowe i duration risk, licząc na reakcję banku centralnego w razie turbulencji.

Dlatego polityka pieniężna ma koncentrować się na stabilności cen, polityka fiskalna na trwałości finansów publicznych, a regulacje mają być bardziej spójne między bankami i instytucjami niebankowymi.

Stablecoiny: technologia nie zastępuje zaufania

Osobny rozdział raportu dotyczy stablecoinów, tokenizacji i przyszłości pieniądza. BIS przyznaje, że nowe technologie mogą poprawić funkcjonalność płatności i rozliczeń, ale podstawowy warunek pozostaje niezmienny: pieniądz musi być oparty na zaufaniu, wymienialności po wartości nominalnej, płynności, interoperacyjności i integralności finansowej.

W obecnej konstrukcji stablecoiny, zdaniem BIS, nie spełniają w pełni fundamentalnych warunków pieniądza w sposób porównywalny z dwupoziomowym systemem opartym na pieniądzu banku centralnego i regulowanych pośrednikach. Raport wskazuje na wahania wartości względem aktywa referencyjnego, fragmentację publicznych blockchainów, ograniczoną skalowalność, ryzyko runów oraz problemy związane z portfelami bez procedur KYC.

Rynek stablecoinów pozostaje niemal całkowicie dolarowy. Według BIS 99,4% stablecoinów zabezpieczonych walutami fiducjarnymi, licząc według kapitalizacji, jest powiązanych z dolarem USA. Kapitalizacja rynku wynosiła około 320 mld USD na koniec maja 2026 r., a szacowany wolumen transakcji w 2025 r. sięgnął 28 bln USD. BIS podkreśla jednak, że głównym zastosowaniem stablecoinów pozostaje handel w ekosystemie krypto, a po odliczeniu transakcji między portfelami należącymi do tego samego podmiotu realna skala aktywności jest niższa.

Dla gospodarek wschodzących szczególnie istotne jest ryzyko „stablecoinowej dolaryzacji”. Popyt na zagraniczne stablecoiny może wpływać na przepływy kapitału, kursy walutowe i suwerenność monetarną. BIS nie odrzuca tokenizacji jako takiej, ale opowiada się za jej włączeniem w regulowaną, dwupoziomową architekturę pieniężną, zakotwiczoną w pieniądzu banku centralnego.