Skarbiec TFI: Czeka nas zmiana liderów na rynkach

W tym roku możemy oczekiwać dalszych wzrostów akcji, przykładowo indeks S&P500 mógłby wzrosnąć w przedziale od +10% do +20%. Przynajmniej tak podpowiada historia. Niemniej, w którymś momencie roku 2021 powinniśmy doświadczyć „zmiany liderów”, tzn. nastąpi koniec rotacji z „growth” do „value”; dolar przestanie się dalej osłabiać, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych przestaną rosnąć. Możliwe, że w takim momencie będziemy też mieć korektę na obecnym trendzie dolara, a także korektę na akcjach - uważa Jarosław Jamka, członek zarządu Skarbiec TFI.

Reklama

Oczywiście trudno powiedzieć, w którym momencie roku może to nastąpić. Zdaniem Jamki, pretekstem do takiego momentu może być np. uchwalenie kolejnego pakietu fiskalnego w USA, szersze szczepienia przeciwko wirusowi (co powinno bardziej zadziałać na zasadzie „sprzedaj good news”, niż sprzedaj złe dane makro). 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Historycznie rotacja trwała średnio 7 miesięcy, a największa z 2009 roku... też na początku nowego cyklu... 5 miesięcy. To był okres styczeń – czerwiec 2009 roku, a rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich wzrosły o 174 punkty bazowe (1,74 punktu procentowego). W 2020 roku dołek na rentowności 10-latek mieliśmy 4 sierpnia 2020 r. (0,51%), a na dzień 8 stycznia 2021 r. rentowności wzrosły do poziomu 1,12%. Podobnie jak w 2009 roku, do dzisiaj wzrost rentowności trwa już 5 miesięcy. Aktualny wzrost to jedynie 61 bps, ale należy pamiętać, że z każdym cyklem rentowności spadają niżej, a potem na fali rotacji rosną mniej, niż w poprzednich cyklach.

Jeżeli historia miałby się powtórzyć, to można oczekiwać, że górki na rosnących rentownościach (a także koniec rotacji do „value”) powinien nastąpić w 1 kwartale 2021 r. Po zmianie liderów rynki powinny wrócić do akcji „growth”, spadających rentowności, korekty na dolarze. Niemniej hossa powinna być dalej kontynuowana... jesteśmy dopiero na początku cyklu. 

Rynek pozostanie mocno „spekulacyjny” – TAK, ale inwestorzy „mają do tego prawo”…

Generalnie stan rynku można opisać jako mocno spekulacyjny, który w wielu wymiarach przekroczył już poziomy euforii z 2000 r. Nie tylko wskaźniki wyceny, ale także różnego rodzaju wskaźniki sentymentu i wykupienia też są na bardzo wysokich poziomach. Dobrym przykładem pokazania charakteru rynku może być wykres kapitalizacji spółki Tesla. Cena tylko w tym roku wzrosła o prawie 25% (do 8 stycznia), podczas gdy za ostatnie 3 miesiące kurs wzrósł o 106%. Co ciekawe, praktycznie cały wzrost miał miejsce w 2020 roku, czyli generalnie podczas pandemii (cena akcji na koniec 2019 roku wyniosła 84 USD, a obecnie 880 USD). Drugim przykładem wysokiego poziomu euforii i charakterów dzisiejszych rynków może być kurs Bitcoina.

Poziom euforii może mieć wytłumaczenie, przynajmniej z znacznej części, w interwencjach monetarnych i fiskalnych. Skala interwencji FED-u z marca 2020 roku, w tym także po raz pierwszy uruchomienie przez FED programu skupu obligacji korporacyjnych (w tym obligacji high yield) spowodowało, że spadki cen akcji trwały jedynie 33 dni (najkrótsza bessa w okresie po II wojnie światowej). Odbicie od dołków marcowych też jest na dzisiaj najmocniejsze w historii (w okresie po II wojnie światowej). Dlatego generalnie można powiedzieć, że inwestorzy z tej perspektywy „mają prawo do takiego poziomu euforii”.

…bo główna siła napędowa rynków pozostanie ta sama: banki centralne i pakiety fiskalne

- Zakładam, że w 2021 roku banki centralne i pakiety fiskalne dalej będą główną siłą napędową rynku. Oczywiście pozostają istotne szczegóły wokół tej głównej tezy. W jaki sposób będzie reagował FED na zbyt duże wzrosty akcji, przy jakim poziomie spadków akcji FED wzmocni swoją retorykę, a ewentualnie przy jakim poziomie spadków zwiększy tempo skupu aktywów? I też jedna z najistotniejszych kwestii, kiedy FED zdecyduje się na ewentualne ogłoszenie o wycofaniu się (w jakimś stopniu) z programu skupu aktywów (tzw. „tapering”)? W poprzednim cyklu każda próba „taperingu” powodowała duże ruchy na różnych klasach aktywów (w szczególności spore spadki cen obligacji i akcji) - mówi Jarosław Jamka.

O ile próba „wyjścia” z strategii skupu aktywów będzie zależała od stanu realnej gospodarki, o tyle główne obawy dotyczą już negatywnej reakcji rynków (a nie gospodarki). A inwestorzy wiedzą, że próba wyjścia ze strategii skupu aktywów jest praktycznie niewykonalna (przy założeniu braku negatywnej reakcji rynków). Stąd jeszcze większa euforia inwestorów.

Interwencje monetarne i programy skupu aktywów stały się dzisiaj powszechne i nawet banki centralne z emerging markets nie mają problemu z szybkim zwiększeniem bilansu (nie do pomyślenia dawnej, bez agresywnie negatywnej reakcji, np. kursu walutowego takiego kraju). Inwestorzy maja „100% pewność”, że bilanse banków centralnych będą dalej rosnąć nominalnie i względem wielkości PKB, a skoro jest to główna siła napędowa rynków, to łatwo przełożyć tę „pewność” na ich euforię.

Czy zatem obecne poziomy wycen akcji mają sens?

Jeżeli spojrzymy na historyczne wyceny akcji w poprzednich cyklach, to rzeczywiście dzisiejsze wyceny są generalnie najwyższe w historii, praktycznie porównywalne jedynie z górką hossy na dotcom’ach na początku 2000 roku. Niemniej, jednym ze sposobów, aby wytłumaczyć poziom dzisiejszych wycen, jest założenie, że rentowności obligacji (skarbowych) spadły do obecnych poziomów „już na stałe”. Niskie stopy procentowe oznaczają wyższe wyceny akcji (ale generalnie tylko jeżeli stopy spadły „na stałe”). I rzeczywiście poziom rentowności 10-letnich obligacji wynosi na dzisiaj około 1,12% (dzisiaj - czyli po 10 miesiącach po obniżce stopy do zera). Natomiast w 2009 roku (też po 10 miesiącach po obniżce stopy do zera) rentowność 10-letniej obligacji wynosiła około 3,5% i nawet podjechała do poziomów około 4%. Co ciekawe, ten pierwszy wyskok rentowności w 2009 roku w nowym cyklu ekspansji gospodarczej wyznaczył też maksymalny jej poziom w kolejnych 10 latach.

- Zakładam, że podobnie może być obecnie, że dzisiejsze wzrosty rentowności wyznaczą kolejną cykliczna „górkę” – a potem wrócimy do długoterminowego trendu spadku rentowności 10-letnich obligacji w stronę zera, jak miało to już miejsce w Japonii i w Niemczech w 2016 - mówi Jarosław Jamka.

Jeżeli w obecnym cyklu rentowności odbiją „jedynie na chwilę” do 1,2%-1,5%, a potem wrócą do długoterminowego trendu spadkowego, to obecne poziomy wycen akcji da się obronić. Innymi słowy, przykładowo dla spółek technologicznych/ wzrostowych zamiast o wskaźniku cena do zysku (P/E) rzędu 30-40, możemy generalnie mówić o poziomach P/E rzędu 50-60.

Jest pełno argumentów, dlaczego stopy powinny pozostać na niskich poziomach już na długo. Najistotniejsze to ciągle rosnące zadłużenie w każdym segmencie gospodarki, starzejące się społeczeństwa i powiększające się rozwarstwienia w zamożności i wielkości bieżących dochodów.

Scenariusz ma większą szansę realizacji, jeżeli realne gospodarki „pozostaną dalej słabe”.

- Zakładam, że gospodarki będą rosnąć przez kolejne lata, niemniej ten wzrost będzie przeciętny, albo można wręcz powiedzieć „słaby” w porównaniu do poprzednich cykli. Wtedy dzisiejsza rotacja do „value” jest tylko „tradem”, a nie „trendem”. W którymś momencie (raczej wcześniej niż później, obstawiam pierwszą połowę roku) wrócimy do spółek wzrostowych, spadających rentowności obligacji, dalej rosnącego złota i kolejnych pakietów fiskalnych (ale dostarczanych, jeżeli jest potrzeba, czyli np. jeżeli mielibyśmy mieć ujemny wzrost PKB w którymś z kolejnych kwartałów) - prognozuje Jarosław Jamka.

Największym ryzykiem dla takiego scenariusza jest mocny wzrost gospodarczy, który utrwaliłby „na stałe” rotację do „value”, rentowności poszłyby w górę powyżej 1,5%, a może nawet powyżej 2% (10-letnie obligacje amerykańskie). Czy taki scenariusz jest prawdopodobny? Raczej małe szanse. Ale jeżeli politycy postanowiliby przykładowo dostarczać kolejne pakiety fiskalne w tempie „jeden za drugim” – to wtedy mocny wzrost jest jak najbardziej możliwy. Ale zakładam, że politycy, podobnie jak FED, „nie będą marnować amunicji” i kolejne interwencje fiskalne będą dokonywane w miarę potrzeb.

Dodatkowo nie możemy założyć, że rynki zawsze będą pozytywnie reagować na kolejne pakiety fiskalne. Dobrym przykładem może być spadek S&P500 o 2,8% (intraday) w dniu 4 stycznia 2021 roku, kiedy rynek zareagował negatywnie na możliwość wygranej Demokratów w wyborach uzupełniających do Senatu w stanie Georgia. Rynki mogą zareagować negatywnie, jeżeli stymulusów fiskalnych będzie za dużo, co mogłoby też oznaczać wzrost inflacji, a nawet większe opodatkowanie kapitałów (czyli Wall Street), aby sfinansować kolejne pakiety fiskalne.

Podsumowując, prognoza na rok 2021 to wzrost S&P500 w przedziale 10-20%, ale też zmiana liderów w ciągu roku (bardziej w I połowie roku, a może nawet w 1 kwartale), powrót do spółek „growth”, spadki rentowności obligacji skarbowych (po osiągnieciu lokalnej „górki” mniej więcej w tym samym momencie, co koniec rotacji do value) i dalsze wzrosty cen złota. Rok 2021 to także kolejne interwencje monetarne i fiskalne, które w średnim i dłuższym terminie pozostaną główną siłą napędową rynków.

Źródło: "Outlook 2021 Skarbiec TFI".