Ciemne strony inwestowania indeksowego

Inwestowanie indeksowe wzbudza od lat liczne kontrowersje i prowokuje do często zażartych dyskusji – zarówno wśród inwestorów, jak też w branży zarządzania aktywami oraz w świecie nauki. Debaty i spory nasiliły się kilkanaście lat temu, kiedy okazało się jak dużym zainteresowaniem cieszą się indeksowe fundusze ETF (wcześniej także fundusze indeksowe), co przyczyniło się do wzrostu zainteresowania nie tylko samymi tymi instrumentami, ale także tym, jaki mają (mogą) mieć wpływ na rynek finansowy ogółem i jego poszczególne segmenty – tak globalnie, jak i w skali regionalnej, a nawet lokalnej (krajowej).

Sprawdź wyniki ETF-ów i innych ETP dostępnych w krajowych domach i biurach maklerskich

Przez ostatnie lata opublikowanych zostało bardzo wiele artykułów i komentarzy na ten temat, stąd też poniższy przegląd wybranych z nich absolutnie nie ma za zadanie wyczerpywać tego tematu. Warto jednak przyjrzeć się bliżej niektórym opiniom i argumentom wysuwanym zarówno przez przedstawicieli branży asset management oraz znanych inwestorów (w obu przypadkach na ogół zarządzających portfelem w sposób aktywny) z jednej strony, jak i wnioskom, jakie na podstawie przeprowadzonych badań empirycznych przedstawiają w tym temacie reprezentanci świata akademickiego. Zaznaczam jednocześnie, że moim celem w tym tekście jest wyłącznie prezentacja wybranych, najważniejszych konkluzji z nich pochodzących, nie zaś ich merytoryczna ocena, ani też prezentacja publikacji i artykułów naukowych, które prezentują odmienny punkt widzenia.

Zacznijmy od opublikowanej niemal dokładnie 10 lat temu analizy firmy Alliance Bernstein, która temu odbiła się bardzo szerokim echem w świecie finansów (głównie ze względu na clickbaitowy tytuł): „The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism”. Jej głównymi autorami byli: Inigo Fraser-Jenkins, Paul Gait, Alla Harmsworth, Mark Diver oraz Sarah McCarthy. Argumentowali oni (na początku zastrzegając, że nie są w żaden sposób przeciwni pasywnemu zarządzaniu i że jest ono bardzo pozytywne z uwagi na obniżanie kosztów inwestowania), że całkowicie pasywny rynek pozbawia gospodarkę mechanizmu alokacji kapitału, co czyni go systemowo mniej efektywnym zarówno od gospodarki centralnie planowanej, jak i gospodarki w której dominuje aktywne zarządzanie kapitałem. To ostatnie nagradza bowiem dobre spółki i karze słabe poprzez wycenę ich akcji, natomiast fundusze pasywne kupują wszystko proporcjonalnie do kapitalizacji rynkowej, bez względu na jakość fundamentalną. Aktywne decyzje inwestycyjne stanowią kluczowy element procesu alokacji kapitału w gospodarce, a zatem ich zagregowany wpływ ma wyraźną i istotną wartość społeczną przynosząc korzyści całemu społeczeństwu. Tymczasem ogromne fundusze pasywne mechanicznie inwestują biliony dolarów w akcje największych spółek giełdowych (bez udziału lub ze znikomym udziałem „czynnika” ludzkiego), co przybliża ten sposób zarządzania do mechanizmu centralnego planowania w gospodarkach sterowanych przez państwo. Stwierdzają, że cechą wspólną aktywnego zarządzania oraz podejścia marksistowskiego jest to, że w obu przypadkach mamy do czynienia z podmiotami próbującymi – przynajmniej w założeniu – optymalizować przepływy kapitału w gospodarce realnej. Tej cechy brakuje natomiast w pasywnym zarządzaniu inwestycjami. W rezultacie całkowite przejście na model pasywny – bez zapewnienia alternatywnego mechanizmu alokacji kapitału – może być problematyczne w ujęciu systemowym.

Reklama

W podobnym tonie, choć w odniesieniu do innego aspektu pasywnego inwestowania, wypowiedziała się w ubiegłym roku Cathie Wood – współzałożycielka i szefowa spółki ARK Investment Management (co ciekawe, wcześniej będąca CIO w Alliance Bernstein), znanej przede wszystkim z aktywnie zarządzanych ETF-ów, w tym głównie funduszu z ARK Innovation ETF (ARKK) który w końcu 2020 r. był największym ETF-em tego rodzaju na świecie. W tweecie zamieszczonym w ubiegłym roku na portalu X stwierdziła: „Czyż nie jest to smutne – a wręcz kompromitujące – że inwestorzy instytucjonalni polegają na firmach doradczych (proxy firms – niezależne spółki dostarczające inwestorom instytucjonalnym analizy, dane oraz rekomendacje dotyczące głosowania na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy – przyp. TM), które wskazują im, jak mają głosować? Fundusze indeksowe nie prowadzą analiz fundamentalnych, a mimo to dominują w głosowaniach inwestorów instytucjonalnych”. Konkludując, uznała, że inwestowanie oparte na indeksach to odmiana socjalizmu.

W 2019 roku Michael Burry – amerykański inwestor, znany przede wszystkim z zarządzania w latach 2000-2008 funduszem hedgingowym Scion Capital (jako jeden z pierwszych przewidział kryzys na rynku kredytów hipotecznych typu subprime, który przyczynił się do wybuchu kryzysu finansowego z 2008 roku; wydarzenia te zostały później m.in. przedstawione w książce Michaela Lewisa „Big Short” oraz w filmie z 2015 roku pod tym samym tytułem) – stwierdził, że napływ kapitału do funduszy indeksowych doprowadził do powstania bańki, a „jak w przypadku większości baniek, im dłużej ona trwa, tym dotkliwsze będzie załamanie”. W mailu przesłanym w 2019 r. do Bloomberga wskazał na podobieństwa między upowszechnieniem się funduszy indeksowych a wzrostem popularności instrumentów typu CDO (collateralized debt obligations), na których spadek wartości obstawiał przed kryzysem finansowym z 2008 r. Stwierdził, że ogromny napływ kapitału do funduszy indeksowych zniekształca ceny akcji i obligacji, które fundusze te mają odwzorowywać – podobnie jak zakupy instrumentów typu CDO doprowadziły do ​​nadmiernego rozszerzenia rynku kredytów hipotecznych typu subprime.

Inny legendarny amerykański inwestor David Einhorn (od 1996 r. kieruje funduszem hedgingowym Greenlight Capital, jest znany głównie z zajęcia krótkiej pozycji na akcjach banku Lehman Brothers przed krachem z 2008 roku) w rozmowie z Barrym Ritholzem (w podkaście Masters in Business) w lutym 2024 r. uznał, że „rynki są fundamentalnie zepsute”. Jego zdaniem inwestorzy pasywni nie mają własnego zdania na temat wartości i zakładają, że całą pracę wykonali już inni. W innej swojej wypowiedzi, przytoczonej na łamach „Financial Times” stwierdził, że aktywa już i tak przewartościowane mogą zyskiwać na wycenie, a te niedowartościowane – tracić na niej jeszcze bardziej, co prowadzi do sytuacji, w której nie osiąga się takiej efektywności wykorzystania kapitału, do jakiej stworzono rynki. Jeżeli ta bardzo stabilna nierównowaga ulegnie kiedyś odwróceniu, pociągnie to według niego za sobą ogromne spustoszenie.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Spójrzmy teraz na kilka wybranych artykułów naukowych wskazujących na zagrożenia płynące z rosnącej roli inwestowania indeksowego.

Już 15 lat temu Jeffrey Wurgler w rozdziale „On the Economic Consequences of Index-Linked Investing” znajdującym się w publikacji “Challenges to Business in the Twenty-First Century” pod redakcją Geralda Rosenfelda, Jay`a Lorscha i Rakesha Khurany zauważył, że rosnące znaczenie inwestowania opartego na indeksach (index-linked investing) (które zdefiniował jako inwestowanie koncentrujące się na z góry określonym i publicznie znanym zestawie akcji) ma zarówno konsekwencje z punktu widzenia rynku finansowego (w szczególności zaś dla wyceny papierów wartościowych), jak i dla całej gospodarki. W pierwszym wypadku wynika to m.in. z efektu indeksowego (index inclusion effect) w momencie włączenia akcji danej spółki do indeksu, a po pewnym czasie z coraz bardziej zbliżonego zachowania ceny jej akcji do innych spółek z tego indeksu i stopniowego odrywania się (detachment) od reszty rynku. Zwrócił także uwagę na konsekwencje w przypadku baniek spekulacyjnych i krachów. Reakcje inwestorów indeksowych na zmiany wartości indeksu niekiedy wymuszają zwiększenie lub zmniejszenie zaangażowania w dany indeks, co może prowadzić do powstawania pętli sprzężenia zwrotnego. Co ważniejsze jednak, jak stwierdza Wurgler, nieprawidłowe wyceny akcji przekładają się na negatywne konsekwencje gospodarcze. Rosnąca rola inwestowania indeksowego znajduje więc odzwierciedlenie w decyzjach podejmowanych zarówno przez menedżerów przedsiębiorstw w zakresie zarządzania finansami, jak i inwestorów (np. ogranicza ich zdolność do oceny umiejętności osób zarządzających aktywami funduszy).

W artykule z 2013 r. „The Dark Side of ETFs” (working paper) autorzy (Utpal Bhattacharya, Benjamin Loos, Steffen Meyer i Andreas Hackethal) zwrócili uwagę na negatywne aspekty inwestowania w ETF-y z punktu widzenia inwestorów indywidualnych. Analizując dane pochodzące od jednego z największych domów maklerskich w Niemczech, pokazali, że inwestorzy indywidualni osiągają gorsze wyniki inwestycyjne, posiadając w portfelu te instrumenty finansowe w porównaniu z osobami, które z nich nie korzystały. Ponieważ ETF-y ułatwiają market timing, pogorszenie wyników inwestycyjnych wynikało przede wszystkim z nietrafionych decyzji w tym zakresie.

Doron Israeli, Charles M. C. Lee i Suhas A. Sridharan w artykule „Is there a Dark Side to Exchange Traded Funds? An Information Perspective” opublikowanym w 2017 r. w „Review of Accounting Studies” wykazali, że wzrostowi udziału funduszy ETF w strukturze akcjonariatu spółek towarzyszą: (1) wyższe koszty transakcyjne (spready typu bid-ask oraz płynność rynku); (2) wzrost synchroniczności stóp zwrotu z akcji; (3) spadek współczynników reakcji na przyszłe zyski firm; oraz (4) zmniejszenie liczby analityków śledzących sytuację danej spółki. Ustalenia autorów potwierdziły zatem pogląd, że wzrost udziału funduszy ETF w strukturze własnościowej firm może prowadzić do wyższych kosztów transakcyjnych oraz mniejszych korzyści z pozyskiwania informacji. Skutkuje to tym, że ceny papierów wartościowych spółek bazowych w mniejszym stopniu odzwierciedlają istotne informacje.

Na inny negatywny aspekt coraz większego znaczenia funduszy ETF zwrócili uwagę Itzhak Ben-David, Francesco Franzoni i Rabih Moussawi w artykule „Do ETFs increase volatility?” opublikowanym w 2018 r. w „Journal of Finance”. Na podstawie przeprowadzonych badań dowiedli, że wpływają one negatywnie na zmienność akcji bazowych (akcji wchodzących w skład replikowanych indeksów). Akcje będące w posiadaniu ETF-ów charakteryzują się istotnie wyższą zmiennością śróddzienną (intraday) i dzienną. Fundusze ETF mają zatem tendencję do przenoszenia szoków płynności na instrumenty bazowe, co prowadzi do wzrostu zmienności cen akcji. Czynnikiem napędzającym ten proces jest aktywność arbitrażowa między ETF-ami a akcjami bazowymi. Efekty te są silniejsze w przypadku akcji o niższym spreadzie bid-ask i niższych opłatach za pożyczanie papierów wartościowych.

Zbliżoną tematykę podjęli w artykule „The Shift from Active to Passive and its Effect on Intraday Stock Dynamics “ opublikowanym w 2022 r. w „Journal of Banking & Finance” Giuliano De Rossi i Michael Steliaros. Zbadali oni związek między udziałem pasywnych inwestorów w akcjonariacie spółek a środdzienną dynamiką cen ich akcji. Okazało się, że pasywna własność (passive ownership) sprzyja wzrostowi zmienności cen akcji pod koniec sesji giełdowej oraz na jej zamknięciu. Wynika to prawdopodobnie z koncentracji zleceń portfelowych (portfolio trades) (jednoczesne kupno lub sprzedaż całego koszyka aktywów (np. akcji lub obligacji) w postaci jednej, zorganizowanej transakcji z jednym animatorem rynku lub dealerem – przyp. TM) w końcowych fazach handlu giełdowego. Co ciekawe, badacze nie znaleźli natomiast istotnych dowodów na to, by ceny instrumentów finansowych znajdujących się w posiadaniu funduszy pasywnych charakteryzowały się wyższą zmiennością na początku sesji giełdowej.

Na negatywny wpływ pasywnego inwestowania na wycenę aktywów wskazali ostatnio również Hao Jiang, Dimitri Vayanos i Lu Zheng w artykule “Passive Investing and the Rise of Mega-Firms” opublikowanym w minionym roku w “The Review of Financial Studies”. Na podstawie analizy obejmującej lata 1996-2020 doszli oni do wniosku, że napływ kapitału do funduszy pasywnych powoduje nieproporcjonalny wzrost cen akcji największych przedsiębiorstw w gospodarce, zwłaszcza tych, które cieszą się dużym zainteresowaniem inwestorów określanych jako „noise traders” (inwestorzy którzy podejmują decyzje o kupnie lub sprzedaży papierów wartościowych w oparciu o czynniki, które uważają za pomocne, a które w rzeczywistości nie przyniosą im lepszych wyników niż wybory losowe – przyp. TM). W rezultacie, cały rynek może zwyżkować nawet wtedy, gdy napływ środków wynika wyłącznie z przenoszenia kapitału przez inwestorów z funduszy aktywnych do pasywnych. Intuicyjnie rzecz biorąc, napływ środków do funduszy pasywnych zwiększa ryzyko specyficzne dużych spółek cieszących się dużym popytem, ​​co zniechęca inwestorów do korygowania wpływu tych przepływów na ceny. Analizując rynek amerykański, badacze dowiedli, że największe wzrosty cen oraz zmienności specyficznej odnotowuje się w przypadku największych spółek należących do indeksu S&P 500 w następstwie napływu kapitału do instrumentów finansowych odwzorowujących wyniki tego indeksu.

Chris Brightman i Campbell R. Harvey w ubiegłorocznym artykule “Passive Aggressive: The Risks of Passive Investing Dominance” (working paper) wskazali na zagrożenia wynikające ze wzrostu znaczenia pasywnego inwestowania dla efektywnej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Stwierdzili, że napływy kapitału do strategii pasywnych powodują synchroniczne wahania cen akcji niepowiązanych ze sobą, co osłabia dywersyfikację (którą przecież produkty indeksowe mają zapewniać) i potencjalnie zwiększa ryzyko systemowe. Nowe napływy kapitału do instrumentów pasywnych mechanicznie przeważają akcje przewartościowane i niedoważają akcje niedowartościowane ze względu na ważenie cenami rynkowymi, co pogłębia zniekształcenia cenowe napędzane czynnikiem momentum. Ponadto wykazali, że akcje spółek, w przypadku których znaczący udział mają inwestorzy pasywni, charakteryzują się wyższymi wartościami współczynnika beta, czyli większą wrażliwością na wahania rynkowe, podczas gdy współczynniki beta akcji firm z większym udziałem aktywnych inwestorów maleją. Ta strukturalna rozbieżność w zakresie reagowania na to co dzieje się na rynku dowodzi, że rynek jest coraz bardziej napędzany skoordynowanymi przepływami, a nie mechanizmem odkrywania ceny (price discovery) opartym na czynnikach fundamentalnych.

Jak pokazuje ten stosunkowo krótki i subiektywny przegląd wybranych artykułów naukowych (zachęcam do poszukania i sięgnięcia także do innych), rosnące znaczenie inwestowania indeksowego stało się katalizatorem badań wskazujących implikacje, jakie to zjawisko ma w szczególności dla rynku finansowego oraz całego systemu finansowego. W odróżnieniu od przytoczonych na początku niniejszego tekstu opinii znanych inwestorów, teksty te są pozbawione emocji i clickbaitowych określeń, wskutek czego niestety znacznie rzadziej trafiają do szerszego grona inwestorów. Zamiast tego są oparte na twardych, naukowych dowodach (evidence-based).

Jak niemal w każdym przypadku, także i tutaj okazuje się więc, że każdy medal ma dwie strony i nie powinno się bezkrytycznie podchodzić „pasywnej rewolucji”, również w naszym kraju, gdzie temat ten stał się w ostatnim czasie tak popularny. Tylko bowiem trzeźwe spojrzenie także na ujemne strony produktów indeksowych (a nie wyłącznie na ich – podkreślmy to wyraźnie – liczne zalety) pozwoli inwestorom, którzy już posiadają je w portfelu (albo zamierzają je nabyć), korzystać z nich w sposób bardziej świadomy. To zaś, być może, pozwoli uniknąć przynajmniej niektórych błędów inwestycyjnych i płynących z nich rozczarowań.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów z którymi jest powiązany.