Amerykański private debt pod coraz większą presją

Po raz pierwszy od blisko czterech lat BCRED, okręt flagowy Blackstone w segmencie private debt, znalazł się pod kreską. Lutowy spadek o -0,4 proc. był co prawda łagodniejszy niż przecena indeksu kredytów lewarowanych Morningstar LSTA (-0,8 proc.), jednak przykuwa uwagę ze względu na skalę funduszu. Dla tego rynkowego giganta, zarządzającego aktywami o wartości 83 mld USD, było to pierwsze miesięczne obsunięcie od września 2022 roku, kiedy stracił -1,3 proc.

Reklama

Blackstone tonuje obawy i podkreśla, że annualizowana stopa zwrotu od początku działalności funduszu wynosi 9,5 proc., co ma oznaczać 3,6 pkt proc. premii wobec rynku pożyczek lewarowanych. Od początku 2026 r. ta przewaga miała z kolei wynosić 1 pkt proc. Równocześnie Blackstone przyznał się do obniżenia w lutym wyceny "wybranej grupy" pożyczek. Reuters, powołując się na list do doradców opisywany wcześniej przez "Financial Times", podał, że wśród przecenionych ekspozycji znalazła się Medallia, dostawca oprogramowania do obsługi klienta.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Notowania spółek zarządzających aktywami alternatywnymi pozostają w tym roku pod presją. Od początku roku akcje Blackstone potaniały o niemal 30 proc., z dwucyfrową dynamiką spadły też notowana Apollo czy Ares. Inwestorzy coraz głośniej wyrażają obawy o wyceny spółek software’owych znajdujących się w ich portfelach. Tylko w pierwszym kwartale tego roku z największych funduszy private debt wypłacono miliardy dolarów, a to prawdopodobnie nie koniec odpływu kapitału. 

- Wzmożenie żądań wykupów można powiązać z obawami o możliwe przeceny składników portfeli funduszy wyeksponowanych na sektor IT, którego część może być pod silną presją rozwiązań AI. Obawy o przeceny nie są tak zupełnie pozbawione podstaw, ponieważ w ostatnich miesiącach wielokrotnie obserwowaliśmy przeceny spółek z tych branż, ale także istotne spadki kursów obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa z tego sektora. Dodatkowo, jest bardzo możliwe, że część inwestorów, w ślad za informacjami o redukcjach wykupów może zdecydować się na wyjście z tego typu produktów w kolejnych oknach wykupowych, bo nie zdawali sobie sprawy z ograniczonej płynności tego typu rozwiązań - zauważa Rafał Lis, partner zarządzający w CVI DM.

👉 Czytaj także: Wykupy testują fundusze private credit dla "detalu"

Stress test półpłynnych funduszy

Rynek długu prywatnego wyceniany jest na niemal 2 bln USD, ale turbulencje nie dotykają go w całości. Najsilniejszą presję widać dziś w segmencie niegiełdowych spółek BDC (Business Development Companies) oraz pokrewnych strukturach kierowanych do inwestorów indywidualnych. Wcześniej przez lata dostęp do prywatnych rynków był domeną inwestorów instytucjonalnych, takich jak ubezpieczyciele czy fundusze emerytalne. 

- Rynek funduszy private markets, w tym funduszy private debt na świecie rozwijał się w oparciu o fundusze nieoferujące wykupów na żądanie, gdzie inwestorzy deklarowali poziom zaangażowania (commitment) w fundusz, następnie w okresie inwestycyjnym wpłacali sukcesywnie środki wraz z kolejnymi transakcjami realizowanymi przez fundusz (capital calls), a po okresie inwestycyjnym otrzymywali zwrot wpłaconych kwot wraz z zyskami (distribution). W takich funduszach nie ma miejsca na presję płynnościową, bo w takim modelu nie ma w zasadzie gotówki w funduszu. Jest to sprawdzony model dla inwestorów instytucjonalnych typu fundusze emerytalne czy firmy ubezpieczeniowe ze względu na adekwatnie długi horyzont inwestycyjny, a brak konieczności utrzymywania buforów płynnościowych podwyższa stopę zwrotu funduszu. Dopiero ostatnie lata przyniosły wysyp rozwiązań oferujących okresową płynność i skierowanych do inwestorów indywidualnych - przypomina Rafał Lis.

Niegiełdowe BDC otworzyły świat wysoko oprocentowanych pożyczek pozabankowych dla szerokiej grupy zamożnych klientów. Mechanizm ich działania opiera się na ciągłych subskrypcjach i cyklicznych odkupach po cenie NAV, przy czym kwartalne wypłaty są zazwyczaj limitowane do 5 proc. aktywów na kwartał. 

- Zagraniczne konstrukcje typu semi-liquid/interval funds są dosyć zbliżone do polskich FIZ-ów stosujących ograniczenia w poziomie wykupów przypadających na poszczególne dni wykupu. Oczywiście, w poszczególnych jurysdykcjach mogą występować różnice w dopuszczalności danej strategii inwestycyjnej, konkretnych instrumentów, wykorzystywanych wehikułów prawnych, limitów koncentracji, poziomu dźwigni finansowej, ale możliwości ograniczania poziomu wykupów mogą być kształtowane podobnie w Polsce, Luksemburgu, Wielkiej Brytanii, czy Stanach Zjednoczonych - wyjaśnia Rafał Lis. - Jednocześnie warto przypomnieć, że fundusze private debt dające dostęp do płynności uczestnikom, to jest raptem kilkanaście procent rynku private debt, który w ten sposób próbuje dotrzeć do zamożnych inwestorach indywidualnych - dodaje.

Z danych RA Stanger wynika, że fundusze BDC zapewniły prywatnym przedsiębiorstwom finansowanie dłużne o łącznej wartości przekraczającej 300 mld USD. Największym graczem w tym segmencie jest BCRED Blackstone’a, który zarządza aktywami o wartości 83 mld USD. Jak wyliczył Reuters, tylko w ubiegłym roku fundusz ten wygenerował 1,2 mld USD z tytułu opłat. A skoro odpowiada za nieco ponad jedną trzecią aktywów netto całego segmentu niegiełdowych BDC, można szacować, że branża przynosi ponad 3 mld USD opłat rocznie.

Obecnie rynek brutalnie jednak weryfikuje mechanizm takich konstrukcji, bo wraz z obawami o wyceny, narastają żądania wykupów, których nie da się w całości obłużyć. Najpierw redukcję zgłoszonych wykupów do progu 5 proc. ogłosiły BlackRock i Morgan Stanley. Później dołączyły do nich Apollo i Ares. I na tym zapewne się nie skończy. Według danych RA Stanger wykupy brutto, czyli bez uwzględnienia nowych napływów, w segmencie BDC rosły przez cały 2025 rok i w IV kwartale osiągnęły poziom 4,6 proc. wartości aktywów netto całej branży. W 2026 r. ten trend jeszcze przyspieszył. W lutym BDC zebrały o 43 proc. mniej kapitału niż rok wcześniej.

- W przypadku aktywów niepłynnych problem jest w pewnym sensie wpisany w konstrukcję nie tylko funduszy private debt, ale szerzej - funduszy inwestujących alternatywnie. Mechanizm wykupów musi odpowiadać temu, co aktywo realnie jest w stanie wygenerować. Oczywiście, gdyby wszyscy inwestorzy jednocześnie chcieli wycofać środki, taki mechanizm nie zadziała, bo nie mamy płynnego rynku, na którym można byłoby natychmiast sprzedać aktywa. Pytanie zresztą, czy fundusze inwestujące w aktywa publiczne byłyby w stanie obsłużyć taki scenariusz bez zakłóceń - mówi Tomasz Korab, prezes Eques Investment TFI.

Reuters wskazuje, że przeciętny portfel direct lendingu spłaca się w tempie około 15-20 proc. rocznie. i w normalnych warunkach rynkowych gotówka napływająca z tego naturalnego obrotu powinna pokrywać znaczną część, jeśli nie całość, wykupów w BDC. Moody’s szacuje z kolei, że bardziej płynne rezerwy aktywów wystarczają w większości wehikułów na pokrycie co najmniej trzech kwartałów odpływów. Jeśli to okaże się niewystarczające, fundusze mogą próbować zwiększyć zadłużenie, choć przepisy ograniczają je do dwukrotności aktywów. 

Nie oznacza to jednak, że mamy do czynienia z masową ucieczką. Jak wskazuje Reuters, fundusz HPS Corporate Lending BlackRocka w pierwszym kwartale nadal przyciągnął więcej pieniędzy, niż wypłacił, a wehikuł Apollo zakończył okres mniej więcej na zero. Pytanie jednak, co dalej. Wskazówek można szukać w niedawnej historii niegiełdowych REIT-ów, które podobnie pełniły funkcję rynkowego magnesu dla kapitału detalicznego. Gdy w 2022 r. stopy procentowe gwałtownie wzrosły, inwestorzy przestraszyli się spadku wartości nieruchomości i zarządzili ewakuację. Sztandarowy fundusz Blackstone - BREIT - również musiał wtedy ograniczyć wypłaty. Finalnie choć fundusze uniknęły upadku, napływ kapitału zamarł. Z danych RA Stanger wynika, że w tamtym okresie wartość aktywów ulokowanego w niegiełdowych REIT-ach spadła o blisko jedną czwartą.

- Po obserwowanych w ostatnich tygodniach informacjach o redukcjach wykupów spodziewam się, że rozwój tego typu funduszy istotnie przyhamuje, ale może dzięki takim wydarzeniom inwestycje w tę klasę aktywów będą bardziej świadome. Ograniczona płynność aktywów pozwalała historycznie dodać 1-3 punkty procentowe rocznie do wyniku, więc wciąż będzie nie do pogardzenia dla inwestorów dysponujących adekwatnym horyzontem inwestycyjnym - uważa Rafał Lis.

Software źródłem problemu

Morgan Stanley szacuje, że sektor oprogramowania odpowiada za ok. 16 proc. (235 mld USD) amerykańskiego rynku pożyczek, wycenianego łącznie na 1,5 bln USD. Połowa portfela posiada rating B- lub niższy, a 26 proc. zalicza się do ryzykownej kategorii CCC. Kluczowym wyzwaniem jest kumulacja terminów spłat, bo w ciągu najbliższych czterech lat zapada aż 46 proc. software’owego długu. W obliczu gwałtownego rozwoju AI, który podważa dotychczasowe modele biznesowe wielu producentów oprogramowania, ryzyko refinansowania staje się realnym zagrożeniem.

Tymczasem z badań RA Stanger wynika, że fundusze BDC mają średnio 25-proc. ekspozycję na software, ale w niektórych przypadkach ekspozycja przekracza nawet 40 proc. Według danych PitchBook LCD, rynkowa wycena pożyczek dla sektora oprogramowania spadła od początku roku z 95 proc. do zaledwie 87 proc. wartości nominalnej. 

Na początku marca JPMorgan Chase, największy bank w USA, dokonał rewizji wycen części kredytów udzielonych podmiotom z rynku private credit. Bank przeprowadził szczegółowy audyt portfela "nazwa po nazwie", obniżając wartość zabezpieczeń w funduszach najbardziej eksponowanych na spółki z sektora software. Reuters podkreśla, że takie ponowne oznaczenie wartości nie zdarza się często, ale skala samych korekt nie była duża. Niemniej skutek może być dla funduszy dotkliwy. Niższa wycena zabezpieczeń automatycznie ogranicza bowiem dostępną dla tych wehikułów pulę finansowania, co uderza w ich płynność.

W marcu 2026 r. agencja Moody’s podjęła decyzję o obniżeniu ratingu kredytowego FS KKR Capital Corp. (FSK) z poziomu Baa3 do Ba1. Moody’s uzasadnił swoją decyzję pogorszeniem jakości portfela pożyczkowego oraz rosnącym wskaźnikiem tzw. non-accruals (pożyczek, które przestały być obsługiwane terminowo). Jeżeli podobnych decyzji będzie więcej, wzrośnie koszt finansowania i presja na dalsze dopasowanie wycen. 

- Czy to może się źle skończyć? Oczywiście może. Pytanie tylko, czy skończy się dużym kryzysem. Moim zdaniem raczej nie, choć jak w każdej klasie aktywów, jeśli robi się zbyt modna i napływa do niej za dużo kapitału, to potem pojawiają się straty i rozczarowanie. Jeżeli ten rynek ma już skalę rzędu 10 proc. PKB, to kluczowe pytanie brzmi: jakie jest przełożenie na sektor bankowy i na ile te fundusze są zalewarowane - ocenia Tomasz Korab.

Z raportu Moody’s wynika, że do połowy 2025 roku banki w USA pożyczyły dostawcom private credit blisko 300 mld USD, a funduszom private equity – 285 mld USD. Jeśli dodamy do tego niewykorzystane 340 mld USD w ramach przyznanych linii kredytowych, skala ekspozycji robi wrażenie. Według Moody’s przeciętny niegiełdowy BDC działa dziś z 80-proc. lewarem.

Luksemburskie fundusze szykują narzędzia

W marcowym raporcie o ryzykach rynkowych ESMA zaliczyła private credit do rosnących podatności systemowych europejskich finansów. Regulator podkreślił, że segment ten szybko rośnie, pozostaje trudny do precyzyjnego zmierzenia i opiera się na aktywach znacznie mniej przejrzystych i mniej płynnych niż instrumenty rynku publicznego. W ocenie ESMA szczególne znaczenie mają też coraz silniejsze powiązania funduszy private credit z bankami i innymi instytucjami finansowymi, co w razie wzrostu niewypłacalności lub błędnych wycen mogłoby zwiększyć ryzyko rozlania się napięć na szerszy system finansowy.

Skalę w Europie dobrze obrazują dane z Luksemburga, który jest głównym europejskim hubem dla długu prywatnego. Według badania KPMG i ALFI Private Debt Fund Survey 2024, aktywa private debt w luksemburskich strukturach sięgnęły ponad 0,5 bln euro. Kwota ta nie jest zresztą pełnym oszacowaniem całego segmentu, bo obejmuje jedynie część rynku raportowaną przez ankietowanych depozytariuszy, w tym fundusze regulowane oraz wehikuły pośrednio nadzorowane. W badanej próbie aż 62 proc. strategii stanowił direct lending. Wśród pośrednio nadzorowanych wehikułów dominowały konstrukcje SCSp, a tam, gdzie wybierano odrębny reżim regulacyjny, najczęściej był to RAIF.

Marcowe ostrzeżenie ESMA zbiegło się w czasie z wejściem w życie w Luksemburgu nowych wymogów płynnościowych dla funduszy o otwartej formule. Nie jest to jednak reakcja na wydarzenia z rynku amerykańskiego, lecz wykonanie unijnej reformy AIFMD/UCITS, będącej częścią szerszej agendy makroostrożnościowej po pandemicznym szoku z 2020 r. Wspólnym mianownikiem było ograniczenie tzw. liquidity mismatch, czyli niedopasowania między płynnością aktywów w portfelu a tempem, w jakim inwestorzy mogą domagać się wyjścia z funduszu. Innymi słowy: chodzi o to, by fundusz inwestujący w aktywa trudne do szybkiej sprzedaży nie improwizował dopiero w chwili odpływu kapitału.

W praktyce od 16 kwietnia 2026 r. autoryzowani w Luksemburgu ZAFI, czyli zarządzający alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, prowadzący fundusze o otwartej formule, muszą z góry wybrać co najmniej dwa narzędzia zarządzania płynnością. Chodzi o mechanizmy z unijnego katalogu, takie jak limity wykupów (redemption gates), wydłużenie terminu wcześniejszego zgłoszenia umorzenia, opłaty umorzeniowe czy narzędzia, które mają albo spowolnić odpływ gotówki z funduszu, albo przerzucić koszt płynności na wychodzących inwestorów. Dobór tych narzędzi ma wynikać ze strategii inwestycyjnej, profilu płynności aktywów i polityki wykupów. Nie może też ograniczać się wyłącznie do swing pricing i dual pricing. Wybrane rozwiązania trzeba wpisać do dokumentów funduszu oraz materiałów informacyjnych dla inwestorów, a także opisać w procedurach ich uruchamiania i wyłączania.

Równolegle CSSF uruchomił w systemie eDesk dwa moduły. Pierwszy służy do zgłoszenia wybranego zestawu narzędzi oraz procedur ich aktywacji i dezaktywacji. Drugi ma obsługiwać raportowanie sytuacji nadzwyczajnych: zawieszenia zapisów i wykupów, użycia wybranego narzędzia poza zwykłym trybem działania funduszu lub utworzenia side pocket, czyli odrębnej "kieszeni" dla aktywów, których sprzedaż albo wiarygodna wycena stały się problematyczne. Informacje te trafiają najpierw do CSSF, a następnie są wykorzystywane do notyfikacji właściwych organów, ESMA i ESRB.