Czy ETF-y notowane na GPW są wyceniane efektywnie

Na początku 2026 roku szerokim echem – przynajmniej wśród inwestorów giełdowych aktywnych w segmencie funduszy ETF notowanych na GPW w Warszawie – odbiło się wydarzenie, jakie miało miejsce 2 stycznia w pierwszych minutach handlu tytułami uczestnictwa funduszu Beta ETF sWIG80TR Portfelowy FIZ (Acc) (PLN). Jak poinformowała Beta w serwisie X: „W przypadku ETF-u opartego o sWIG80TR, około 800 tys. zł obrotu zostało zrealizowane z premią rzędu 8,5%. Główną przyczyną było ponad 300 zleceń PKC, które trafiły na rynek przed otwarciem. Występował mechanizm równoważenia, jednak został on zwolniony (2 min) zanim strona podażowa (animator) zdążyła dostosować wolumeny, co przełożyło się na podwyższony poziom realizacji”. Jak dodano: „Jesteśmy w bieżącym kontakcie z animatorem oraz GPW, analizując przebieg zdarzenia i pracując nad poprawą procedur oraz efektywności kwotowania. Równolegle poszukujemy rozwiązania systemowego, które w przyszłości ograniczy ryzyko podobnych sytuacji i poprawi mechanikę handlu”.

Reklama

Nie było to pierwsze tak znaczące odchylenie kursu giełdowego funduszu ETF znajdującego się w obrocie na warszawskiej giełdzie od jego wartości aktywów netto (NAV). Podobne dysproporcje – nawet w większej skali – miały historycznie miejsce już co najmniej kilka razy wcześniej. Mogliśmy to obserwować chociażby w momencie wybuchu pandemii COVID-19. Przykładowo 28 lutego 2020 r. premia na zamknięciu notowań funduszu Beta ETF WIG20TR Portfelowy FIZ (Acc) (PLN) wyniosła 7,8%, co – jak wyjaśniała wówczas Beta – wynikało z faktu, że na zamknięcie zostało złożone zlecenie kupna PKC 460 certyfikatów inwestycyjnych funduszu, co nie zostało zrównoważone podażą ani przez animatora, ani przez innych inwestorów. Największe odchylenia kursu od NAV w tym okresie odnotowano jednak 12 marca 2020 r. – w przypadku Beta ETF WIG20TR premia wyniosła aż 11,9%, w funduszu Beta ETF mWIG40TR 4,4%, a w funduszu Beta ETF WIG20short 5,7%. Z kolei w przypadku funduszu Lyxor WIG20 UCITS ETF w dniach 12, 13, 16 i 17 marca 2020 r. premie wyniosły, odpowiednio, 8,9%, 18,6%, 18,9% i 15,0%.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Analogiczne zdarzenia miały miejsce także w ubiegłym roku. W pierwszej połowie marca różnice pomiędzy kurem zamknięcia funduszu Amundi DAX III UCITS ETF a jego NAV w dniach 5, 10, 11 i 12 marca 2025 r. wyniosły, odpowiednio, 6,1%, 7,4%, 8,7% i 10,4%. Rekordowe odchylenia zaobserwowano na początku kwietnia w przypadku kilku funduszy Beta ETF, po ogłoszeniu przez Prezydenta USA Donalda Trumpa nowych stawek celnych. 8 kwietnia na zamknięciu notowania giełdowe funduszy Beta ETF Nasdaq-100 PLN-Hedged Portfelowy FIZ (Acc) (PLN), Beta ETF S&P 500 PLN-Hedged Portfelowy FIZ (Acc) (PLN) i Beta ETF Nasdaq-100 3x Leveraged Portfelowy FIZ (Acc) (PLN) zamknęły się z premią wobec NAV w wysokości, odpowiednio, 5,5%, 5,2%, 16,2%, zaś w przypadku Beta ETF Nasdaq-100 2x Short Portfelowy FIZ (Acc) (PLN) dyskonto sięgnęło 9,7%. Następnego dnia, te same fundusze odnotowały dyskonta w wysokości 10,4%, 8,9% i 26,3% oraz premię w wysokości 30,1%.

5 maja 2025 r. weszła w życie Uchwała Nr 478/2025 Zarządu GPW w Warszawie S.A. z dnia 3 kwietnia 2025 r., w której dokonano zmian w Szczegółowych Zasadach Obrotu Giełdowego w systemie UTP. Zgodnie z nimi „W przypadku ETF animator rynku zobowiązany jest dodatkowo podejmować działania w celu zapewnienia, aby wartość danych instrumentów na giełdzie nie różniła się istotnie od przypadającej na nie wartości aktywów netto, a w stosownych przypadkach od ich wskaźnikowych wartości aktywów netto” (Załączniki Nr 11 i 12, pkt I.C).

Czy to oznacza, że tak znaczące odchylenia kursów ETF-ów od NAV są „chlebem powszednim” na warszawskim parkiecie. Innymi słowy, czy ETF-y notowane są GPW są, co do zasady, wyceniane nieefektywnie, co skutkuje znaczącymi premiami lub dyskontami?

Jak pokazuje badanie przeprowadzone przeze mnie i przez dr. Romana Asyngiera z UMCS „Pricing Efficiency of Exchange-Traded Funds Listed on the Warsaw Stock Exchange” opublikowane właśnie w „Central European Economic Journal”, opisane powyżej przypadki, choć dla niektórych inwestorów z pewnością bolesne, są wyjątkiem a nie regułą. Nasze badanie objęło wszystkie (15) fundusze ETF znajdujące się w obrocie na GPW w latach 2010-2025 (do końca kwietnia), tj. wszystkie fundusze Beta ETF oraz Lyxor/Amundi ETF. To pierwsze tego rodzaju badanie dotyczące rynku polskiego i jedno z nielicznych odnoszące się do europejskich rynków wschodzących.

Główne wnioski wynikające z przeprowadzonych analiz są następujące.

⭕Po pierwsze, odchylenia cen rynkowych (zamknięcia) ETF-ów na GPW od ich NAV są zazwyczaj stosunkowo niewielkie i podobne do obserwowanych na innych rynkach wschodzących. Największe błędy w wycenie (na podstawie danych dziennych) występują w funduszach lewarowanych (mediana 0,76%) oraz w ETF-ach z ekspozycją na zagraniczne rynki akcji (0,40%), podczas gdy ETF-y o stałym dochodzie śledzące indeksy polskich obligacji skarbowych (0,08%) i fundusze z ekspozycją na krajowy rynek akcji (0,14%) są wyceniane najefektywniej. Znacząco wyższe dzienne premie/dyskonta (powyżej 1%) zdarzają się stosunkowo rzadko i występują w przypadku funduszy lewarowanych i lewarowanych typu short; stosunkowo duże odchylenia odnotowuje się również w przypadku ETF-ów z ekspozycją na zagraniczne rynki akcji. Fundusze lewarowane charakteryzują się również największą zmiennością premii/dyskont, natomiast najmniejsza zmienność jest obserwowana w funduszach z ekspozycją na krajowy rynek obligacji skarbowych.

⭕Po drugie, badanie potwierdza pozytywny związek między wielkością premii/dyskont ETF-ów akcyjnych a zmiennością rynku akcji, szczególnie w okresach spadków. Maksymalne odchylenia, przekraczające 10%, a sporadycznie nawet 20% – jak zostało to zresztą opisane w pierwszej części tego tekstu – były w analizowanym okresie obserwowane zazwyczaj w momentach szczególnie intensywnych napięć na rynkach akcji, tj. w lutym i marcu 2020 r. oraz w kwietniu 2025 r.

⭕Po trzecie, większość funduszy jest notowana częściej z premią niż z dyskontem wobec NAV. Wyjątek stanowią dwa fundusze – Beta ETF WIG20TR i Beta ETF mWIG40TR – w przypadku których stosunkowo często w ogóle nie występują rozbieżności między kursem na zamknięciu a NAV (tj. nie przekraczają one 0,05%).

⭕Po czwarte, obliczone przez nas średnie odchylenia ceny rynkowej od NAV ważone wartością aktywów i wartością obrotów są na ogół nieznacznie niższe niż w przypadku odchyleń równoważonych, choć różnice te nie są znaczące. Oznacza to, że ​​rzeczywiste koszty dla inwestorów posiadających, a w szczególności handlujących ETF-ami są generalnie niższe niż te wskazywane przez odchylenia nieważone. Jest to ważny wniosek z punktu widzenia aktywnych inwestorów często handlujących ETF-ami, ponieważ premie/dyskonta są dodatkowymi (ukrytymi) kosztami i – obok takich kosztów o jawnym charakterze jak prowizje maklerskie i spready – składają się na całkowity koszt posiadania (total cost ownership, TCO) ETF-ów.

Podsumowując, spektakularne medialnie sytuacje, gdy odchylenia giełdowych kursów ETF-ów (zwykle na zamknięciu sesji, choć jak pokazuje przykład z 2 stycznia br. czasami także na otwarciu) od ich NAV są znaczące, są przypadkami jednostkowymi i występującymi sporadycznie. Generalnie ETF-y notowane na GPW w Warszawie są wyceniane na ogół efektywnie, na podobnym poziomie jak ma to miejsce na innych rynkach wschodzących i tylko nieco gorzej niż na największych rynkach rozwiniętych.

Na zakończenie warto raz jeszcze powrócić do komentarza Beta ETF z niezwykle istotnym przypomnieniem, skierowanym zwłaszcza do początkujących na giełdowym parkiecie inwestorów, których nierozważne działania (zlecenia) mogą doprowadzić do pojawiania się istotnych nieefektywności w wycenie tych instrumentów finansowych i skutkować dużymi stratami. „Dobra praktyka składania zleceń na ETF-y zakłada stosowanie zleceń z limitem ceny w trakcie sesji ciągłej. Zlecenia typu PKC (po każdej cenie) mogą prowadzić do istotnych odchyleń ceny realizacji od wartości godziwej instrumentu”. Zatem to od naszej świadomości i wiedzy na temat mechanizmów funkcjonowania rynku giełdowego (w szczególności typów zleceń) zależy, czy takie wydarzenia jak z 2 stycznia br. będą zdarzały się częściej, czy pozostaną jedynie wyjątkiem od reguły.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów z którymi jest powiązany.