Dywersyfikacja nie daje gwarancji. Ale bez niej inwestor ma jeszcze trudniej

Dywersyfikacja nie działa idealnie wtedy, gdy jest najbardziej potrzebna. W momentach paniki korelacje między aktywami rosną, a inwestorzy przekonują się, że akcje, obligacje, a czasem nawet złoto potrafią spadać jednocześnie. Mimo to eksperci nie mają wątpliwości: dobrze zbudowany portfel nadal powinien być zdywersyfikowany. Pytanie nie brzmi więc, czy dywersyfikować, ale jak robić to mądrze.

O tym, jak budować portfel odporniejszy na szoki geopolityczne, inflacyjne i walutowe, rozmawiali podczas Forum Inwestycji Osobistych Jagoda Fryc i Rafał Bogusławski z Analizy Online i Kup Funduszu, Łukasz Bugaj z BM Banku Millennium oraz Patryk Pyka z DI Xelion.

Problem z dywersyfikacją zaczyna się wtedy, gdy robi się naprawdę nerwowo

Punktem wyjścia do rozmowy była gwałtowna zmiana rynkowej narracji. Jeszcze kilka tygodni wcześniej inwestorzy zastanawiali się, ile razy banki centralne obniżą stopy procentowe i czy utrzyma się rotacja kapitału poza największe spółki. Dziś znów w centrum uwagi znalazły się ropa, gaz, geopolityka i pytanie o to, jak silnie nowe napięcia uderzą w dezinflację i gospodarkę.

Rafał Bogusławski zwracał uwagę, że portfel na takie momenty buduje się wcześniej, a nie wtedy, gdy turbulencje już wybuchły. Jego zdaniem rynek był źle przygotowany na możliwość eskalacji na Bliskim Wschodzie. Teoretycznie wszyscy wiedzieli, że taki scenariusz jest możliwy, ale w praktyce portfele nadal były ustawione pod ryzykowne aktywa.

To właśnie w takich chwilach wychodzi na jaw podstawowy problem dywersyfikacji: w czasie kryzysu wiele zależności, które wcześniej działały, przestaje działać. Łukasz Bugaj przypominał, że korelacje nie są stałe w czasie. To, co historycznie było słabo skorelowane, w warunkach panicznej walki o płynność nagle zaczyna poruszać się w tym samym kierunku. Dlatego dywersyfikacja nie jest tarczą, która zawsze i wszędzie ochroni portfel przed stratą.

Najlepszym przykładem pozostaje 2022 rok. Tradycyjny portfel 60/40 zawiódł wtedy spektakularnie, bo jednocześnie traciły zarówno akcje, jak i obligacje. To był dla wielu inwestorów bolesny test założenia, że część dłużna zawsze zrównoważy część akcyjną.

Reklama

Skoro zawodzi, to po co w ogóle dywersyfikować?

Bo alternatywa jest jeszcze gorsza. Rafał Bogusławski podkreślał, że podstawowym celem dywersyfikacji jest ograniczanie ryzyka specyficznego, czyli ryzyka przypisanego jednej spółce, jednej branży albo jednemu segmentowi rynku. Rozproszenie portfela nie eliminuje ryzyka całkowicie, ale zmniejsza jego koncentrację.

Drugi powód jest bardziej praktyczny: dywersyfikacja pomaga inwestorowi wytrzymać psychicznie trudniejsze okresy. Mniejsze obsunięcia kapitału oznaczają mniejszą pokusę panicznych decyzji. Nawet jeśli portfel nie rośnie, to świadomość, że jego elementy zachowują się różnie, działa uspokajająco. To ważne, bo inwestowanie w praktyce nie rozgrywa się tylko w arkuszach kalkulacyjnych. Rozgrywa się też (a może przede wszystkim) w głowie inwestora.

S&P 500 i MSCI World? To nie zawsze jest prawdziwa dywersyfikacja

Jednym z ciekawszych wątków debaty było pytanie o to, czy połączenie ETF-u na S&P 500 z ETF-em na MSCI World rzeczywiście daje dywersyfikację. Patryk Pyka przekonywał, że niekoniecznie. Powód jest prosty: w MSCI World około 70 proc. stanowią akcje amerykańskie, więc duża część ekspozycji po prostu się dubluje.

To nie oznacza jednak, że szeroki indeks światowy nie ma sensu. Łukasz Bugaj zwracał uwagę, że lepszym przybliżeniem globalnego rynku byłby raczej MSCI ACWI, obejmujący również rynki rozwijające się. Jego struktura zmienia się w czasie. Dziś dominują w nim Stany Zjednoczone, ale w przyszłości ten układ może wyglądać inaczej, a indeks automatycznie to odzwierciedli. Dla inwestora, który nie chce aktywnie zarządzać portfelem i nie zamierza na bieżąco przesuwać akcentów między regionami, taka automatyczna adaptacja może być zaletą.

Dobra dywersyfikacja nie oznacza wielu składników

W debacie padła też ważna uwaga: dobrze zdywersyfikowany portfel nie musi być rozbudowany do kilkunastu czy kilkudziesięciu pozycji. Jak wskazywał Patryk Pyka, z badań prowadzonych w Xelionie wynikało, że 6-8 składników może w zupełności wystarczyć, o ile nie są one ze sobą silnie skorelowane.

Kluczowa nie jest więc liczba funduszy czy ETF-ów, ale to, czy nie powielają one tych samych ekspozycji. W praktyce oznacza to konieczność sprawdzania benchmarków, największych pozycji i zachowania funduszy w różnych warunkach rynkowych. To rada banalna, ale cenna: czasem już zwykłe nałożenie na siebie wykresów kilku funduszy pokazuje, że dwa produkty opisane inaczej w praktyce zachowują się niemal identycznie.

Ile Polski w portfelu?

Kolejnym ważnym tematem był home bias, czyli skłonność inwestorów do preferowania lokalnych aktywów. W Polsce ten odruch bywa szczególnie silny, choć udział polskiego rynku w globalnych indeksach jest śladowy.

Łukasz Bugaj zwracał uwagę, że home bias nie jest polską specjalnością. Występuje praktycznie wszędzie - w Kanadzie, USA czy Europie Zachodniej. I nie zawsze jest błędem. Dla osoby, która mieszka, zarabia i wydaje w złotych, pewna ekspozycja na lokalne aktywa może być uzasadniona, bo lepiej wiąże portfel z lokalną inflacją i krajowym cyklem gospodarczym.

Jego zdaniem pewne przeważenie Polski względem globalnego benchmarku da się obronić merytorycznie. Przywoływał opracowania sugerujące, że dla inwestora z rynku lokalnego nawet około jednej trzeciej portfela ulokowanej w krajowych akcjach może być poziomem racjonalnym. Reszta powinna już jednak dawać szeroką ekspozycję na świat.

Waluta: zabezpieczać czy nie?

Jednym z najbardziej praktycznych i zarazem najbardziej spornych tematów była kwestia hedgingu walutowego. Tu nie było pełnej jednomyślności, ale wyraźnie wybrzmiało jedno: odpowiedź nie jest taka sama dla akcji i dla obligacji.

W przypadku obligacji Łukasz Bugaj był dość stanowczy. Jeśli inwestor nie zabezpiecza waluty, to w praktyce duża część wyniku nie pochodzi z obligacji, lecz z kursu walutowego. A ponieważ zmienność walut jest wyraźnie większa niż zmienność rynku długu, hedging w obligacjach ma jego zdaniem mocne uzasadnienie.

W przypadku akcji sytuacja jest bardziej złożona. Niezabezpieczona pozycja walutowa może działać jak dodatkowy bufor. Gdy na świecie robi się nerwowo, złoty zwykle się osłabia, co dla polskiego inwestora częściowo łagodzi spadki zagranicznych aktywów w przeliczeniu na krajową walutę. W dobrych czasach działa to w drugą stronę: mocniejszy złoty obniża stopę zwrotu z zagranicznych akcji.

Rafał Bogusławski dodawał, że koszt hedgingu zależy też od kierunku inwestycji. W przypadku USA czy strefy euro zabezpieczenie waluty może być relatywnie korzystne, natomiast na rynkach wschodzących bywa kosztowne i nie zawsze łatwe technicznie do przeprowadzenia.

W praktyce oznacza to, że hedging walutowy nie powinien być traktowany jak automatyczny odruch, lecz jako świadoma decyzja zależna od klasy aktywów i rynku.

Must have portfela na 5-10 lat? USA, złoto i selektywna ekspozycja na Polskę

Poproszeni o wskazanie "must have" portfela na najbliższe 5-10 lat eksperci byli dość zgodni co do jednego: rdzeniem portfela nadal powinny pozostać akcje amerykańskie.

Patryk Pyka argumentował, że to właśnie rynek amerykański przez lata dostarczał najlepszej kombinacji wzrostu przychodów, zysków i ich powtarzalności. Nawet jeśli dziś modne jest hasło sell America, nie oznacza to jego zdaniem trwałego końca przewagi USA.

Wokół tego rdzenia widziałby "satelity": rynki wschodzące, Polskę, surowce i złoto. Szczególnie złoto uznał za element, z którego nie warto rezygnować nawet w długim horyzoncie, wskazując poziom około 10% portfela jako sensowny punkt odniesienia.

Rafał Bogusławski również opowiadał się za mocną obecnością USA w portfelu, mimo wysokich wycen. Jego zdaniem przewaga konkurencyjna amerykańskich firm pozostaje bardzo duża, a świat staje się coraz bardziej "ekstremalny", w tym sensie, że zwycięzcy zagarniają coraz większą część rynku i zysków. Jeśli chodzi o Polskę, wskazywał przede wszystkim na małe i średnie spółki jako segment o ciekawym potencjale na kolejne lata.

W części dłużnej był natomiast bardziej sceptyczny wobec obligacji długoterminowych. Obawia się bowiem scenariusza, w którym inflacja i oczekiwania inflacyjne znów zaskoczą w górę, a wtedy dług o wysokiej duration ponownie okaże się słabym stabilizatorem. Zamiast tego skłaniał się raczej ku polskim obligacjom korporacyjnym.

Aktywnie czy pasywnie?

Na koniec wrócił też klasyczny dylemat: aktywne czy pasywne inwestowanie. Tu uczestnicy debaty byli dość zgodni, że odpowiedź zależy od efektywności rynku.

Rynki bardzo dobrze przeanalizowane, takie jak USA, sprzyjają raczej podejściu pasywnemu. Tam znalezienie trwałej alfy jest po prostu trudne, co zresztą potwierdzają liczne badania pokazujące, że większość aktywnie zarządzanych funduszy nie pobija w długim terminie benchmarków.

Inaczej może być na rynkach mniej efektywnych, takich jak Polska, zwłaszcza w segmencie mniejszych spółek. Tu aktywne zarządzanie ma większą szansę uzasadnić swoje koszty.

W praktyce także i tutaj wracamy do dywersyfikacji: nie tylko między aktywami, ale też między stylami inwestowania. Portfel może przecież łączyć elementy pasywne i aktywne, podobnie jak może łączyć pozycje zabezpieczone i niezabezpieczone walutowo.

Dywersyfikacja nie daje gwarancji zysku

Najważniejszy wniosek z debaty jest dość prosty. Dywersyfikacja nie daje gwarancji zysku i nie chroni portfela przed każdym tąpnięciem. W najtrudniejszych momentach potrafi zawodzić, bo rynki zachowują się wtedy mniej książkowo, niż życzyliby sobie inwestorzy. Ale mimo tego pozostaje jednym z najważniejszych narzędzi budowy portfela. Nie dlatego, że eliminuje ryzyko, lecz dlatego, że pomaga nim zarządzać. Ogranicza koncentrację, zmniejsza zależność od jednego scenariusza i - co w praktyce równie ważne -  zwiększa szansę, że inwestor wytrzyma trudniejszy okres bez psucia własnej strategii. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się