Rentowności ponad 6 proc., fundusze na minusie. Okazja czy pułapka?

Początek września przyniósł kolejną falę wyprzedaży obligacji skarbowych. Rentowność polskich papierów dziesięcioletnich doszła do 6,1 proc., a przejściowo przekroczyła nawet 6,2 proc. Były to poziomy niewidziane od około trzech i pół roku. Ponieważ ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach, wzrost dochodowości oznaczał dalszy spadek wycen papierów znajdujących się już w portfelach inwestorów i funduszy. 

Reklama

Przekroczenie 6 proc. rodzi jednak pytanie, czy przecena nie zaszła już wystarczająco daleko, aby polskie obligacje ponownie stały się atrakcyjne. Odpowiedź nie jest jednoznaczna. Dzisiejszy poziom rentowności zapewnia znacznie wyższy dochód odsetkowy niż jeszcze kilka miesięcy temu, ale nie oznacza, że ceny obligacji nie mogą spaść jeszcze niżej.

Wyprzedaż długu ma charakter globalny

Polska nie jest wyjątkiem. Rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich wzrosła w okolice 4,8 proc., najwyżej od 2023 r. W Japonii dochodowość analogicznych papierów przekroczyła 3 proc. po raz pierwszy od 1996 r. Rentowności niemieckich obligacji znalazły się najwyżej od 2011 r., a brytyjskich – od 2008 r.

Bezpośrednim impulsem do ostatniej fali przeceny było ponowne nasilenie konfliktu na Bliskim Wschodzie i wzrost cen energii. Droższa ropa i gaz podnoszą bieżącą inflację, ale przede wszystkim zwiększają ryzyko, że presja cenowa utrzyma się dłużej i zacznie przenikać z paliw do innych towarów, usług oraz wynagrodzeń. To skłania inwestorów do oczekiwania wyższych stóp procentowych.

Nie wszystkie odcinki krzywej dochodowości reagują jednak z tego samego powodu. Krótkoterminowe obligacje są najbardziej wrażliwe na to, co bank centralny zrobi w ciągu kilku najbliższych posiedzeń. Długoterminowe papiery odzwierciedlają natomiast również perspektywy inflacji w kolejnych latach, podaż nowego długu, stan finansów publicznych oraz premię, jakiej inwestorzy żądają za zamrożenie pieniędzy na wiele lat.

Dlatego obecnej przeceny nie da się wytłumaczyć wyłącznie ropą. Kraje rozwinięte muszą finansować wysokie deficyty, wydatki obronne, świadczenia społeczne oraz skutki starzenia się ludności. Jednocześnie o kapitał inwestorów konkurują przedsiębiorstwa. Pięć największych amerykańskich firm rozwijających infrastrukturę sztucznej inteligencji wyemitowało w 2026 r. obligacje o wartości 220 mld dolarów, ponad dwa razy większej niż rok wcześniej. Rosnąca podaż papierów skarbowych i korporacyjnych oznacza, że emitenci muszą oferować inwestorom wyższe rentowności.

Dodatkowym źródłem presji stała się Japonia. Po latach niezwykle niskich stóp tamtejsze obligacje ponownie oferują zauważalny dochód. Może to skłaniać japońskich inwestorów do ograniczania zakupów zagranicznego długu i przenoszenia części aktywów do kraju, zmniejszając popyt m.in. na obligacje amerykańskie i europejskie.

Rynek oczekuje podwyżek

W strefie euro argumenty za dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej są obecnie najsilniejsze. Inflacja HICP wzrosła w sierpniu do 3,3 proc., a inflacja bazowa wyniosła 2,4 proc. Rynek wycenia ponad 95-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp EBC 10 września. Byłby to kolejny ruch w górę po czerwcowej podwyżce.

W Stanach Zjednoczonych oczekiwania również przesunęły się w jastrzębią stronę. Kontrakty terminowe wskazywały 2 września na około 70-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp podczas posiedzenia Fed 15-16 września, wobec 37 proc. tydzień wcześniej. To wysoka wycena, ale nie pewna decyzja. Duże znaczenie będą miały najbliższe dane z amerykańskiego rynku pracy i kolejne publikacje inflacyjne.

W Polsce wrześniowa podwyżka stóp nie była scenariuszem bazowym ekonomistów. Stopa referencyjna NBP wynosi 3,75 proc., a bank centralny utrzymuje ją na tym poziomie od marcowej obniżki. Rynek zaczął jednak brać pod uwagę możliwość podwyżek w czwartym kwartale lub w 2027 r., szczególnie gdyby wzrost cen paliw uruchomił efekty drugiej rundy.

Sierpniowa inflacja CPI wzrosła w Polsce do 3,4 proc. rok do roku z 3 proc. w lipcu i okazała się wyższa od oczekiwanych 3,1 proc. Znalazła się tym samym blisko górnej granicy pasma odchyleń od celu NBP, wynoszącej 3,5 proc. Na razie wzrost inflacji w dużej mierze wynikał z cen energii i paliw, ale dla RPP decydujące będzie to, czy presja zacznie obejmować szerszą część koszyka konsumpcyjnego.

Drugim obciążeniem pozostają finanse publiczne. Projekt budżetu na 2027 r. zakłada deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych na poziomie 7,1 proc. PKB. Koszty obsługi długu mają sięgnąć 107 mld zł, czyli o 17 mld zł więcej niż w 2026 r. Wysoki deficyt oznacza utrzymanie bardzo dużych potrzeb finansowania państwa i wysokiej podaży długu. W połączeniu z szybko rosnącym zadłużeniem może to zwiększać premię, jakiej inwestorzy oczekują za polskie obligacje, choć na ich rentowności wpływają obecnie również czynniki globalne, inflacja i oczekiwania dotyczące stóp procentowych.

– U źródła ostatnich niepokojów na globalnych rynkach obligacji, promieniujących również na notowania polskich "skarbówek", leżą obawy o finanse publiczne. Polska nie jest pod tym względem wyjątkiem. Przyjęty właśnie przez rząd projekt budżetu państwa na 2027 przewiduje głęboki deficyt (282,6 mld zł), który przełożyć się ma na rekordowe koszty obsługi długu, po raz pierwszy w historii przekraczające 100 mld zł. Przyszły rok ma też wywindować na nowe wieloletnie maksimum koszt obsługi długu wyrażony jako procent PKB (2,8 proc.) – zauważa Tomasz Hońdo, analityk QUERCUS TFI.

Są jednak także czynniki łagodzące. Potrzeby pożyczkowe brutto mają w 2027 r. wynieść 565 mld zł, wobec przewidywanego wykonania poniżej 600 mld zł w 2026 r. i 688 mld zł zapisanych pierwotnie w tegorocznym budżecie. Jeżeli plan zostanie zrealizowany, oznaczałoby to nieco mniejszą presję podażową na krajowym rynku długu. Co więcej, brak wyraźnej konsolidacji fiskalnej w 2027 r. był przez rynek w dużej mierze oczekiwany, choć przedstawione przez rząd parametry budżetu nie okazały się całkowicie neutralne dla obligacji.

W tle pozostaje ryzyko ratingowe. Fitch i Moody’s mają negatywną perspektywę oceny kredytowej Polski, a Fitch ostrzegał, że brak stabilizacji zadłużenia może doprowadzić do obniżenia ratingu. Sama zmiana oceny nie oznaczałaby problemów z wypłacalnością państwa, ale mogłaby podnieść premię oczekiwaną przez część zagranicznych inwestorów.

Wysokie duration przyniosło funduszom straty

Skutki wzrostu rentowności bardzo wyraźnie widać w wynikach funduszy dłużnych. Z danych na 31 sierpnia wynika, że w sierpniu wszystkie analizowane fundusze polskich obligacji skarbowych oraz wszystkie uniwersalne fundusze długoterminowe poniosły straty.

W grupie funduszy polskich obligacji skarbowych sierpniowe wyniki mieściły się w przedziale od -0,40 do -1,70 proc. Najmniej straciły Rockbridge Obligacji, inPZU Polskie Obligacje Skarbowe O oraz ING Indeks Obligacji. Na drugim końcu zestawienia znalazły się Erste Prestiż Obligacji Skarbowych oraz PZU ETF Obligacji Skarbowych Długoterminowych Portfelowy FIZ (Acc) (PLN). Tak duży rozrzut wyników to efekt różnego podejścia do zarządzania. Portfele różnią się bowiem duration, wykorzystaniem instrumentów pochodnych czy też sposobem zarządzania ekspozycją na krzywą dochodowości.

Zdecydowanie lepiej poradziły sobie fundusze krótkoterminowe. Ich portfele są mniej wrażliwe na zmiany długoterminowych rentowności, a znaczną część wyniku generują bieżące odsetki. Podobnie wyglądała sytuacja funduszy obligacji korporacyjnych, w których znajdują się papiery o zmiennym oprocentowaniu.

Przedstawione wyniki nie obejmują wzrostu rentowności dziesięciolatek powyżej 6,1-6,2 proc. w pierwszych dniach września. Efekt ten zostanie dopiero uwzględniony w kolejnych wycenach i miesięcznych stopach zwrotu.

Czy ponad 6 proc. to już okazja?

Rentowność do wykupu obligacji jest roczną stopą dochodu, jaką – w uproszczeniu – może osiągnąć inwestor kupujący konkretny papier po aktualnej cenie i utrzymujący go do wykupu, przy założeniu terminowej wypłaty kuponów i kapitału. Fundusz obligacji nie ma jednak jednej daty wykupu. Zarządzający stale kupuje i sprzedaje papiery, reinwestuje otrzymywane środki i dostosowuje portfel. Wynik uczestnika funduszu zależy więc od kilku elementów: bieżących odsetek i rentowności kupowanych obligacji, zmian cen papierów pod wpływem ruchów rentowności, duration portfela, spreadów kredytowych, czy kosztów zarządzania i transakcji.

Najważniejszą miarą w obecnym otoczeniu jest duration, czyli wrażliwość ceny portfela na zmianę rentowności. W dużym uproszczeniu portfel o duration wynoszącej 7 lat straci około 3,5 proc., gdy rentowności wzrosną o 0,5 pkt proc. Analogiczny spadek rentowności może przynieść około 3,5 proc. zysku kapitałowego, zanim uwzględnione zostaną odsetki, koszty i pozostałe zmiany w portfelu. 

Czy ponad 6 proc. to już okazja? Różnica pomiędzy rentownością polskich dziesięciolatek a stopą referencyjną NBP zwiększyła się do 2,5 pkt proc. i jest jedną z najwyższych w ostatniej dekadzie. Zdaniem Tomasza Hońdy z QUERCUS TFI tak wysoka premia może być sygnałem rosnącej atrakcyjności długoterminowych obligacji, pod warunkiem że nie dojdzie do agresywnej serii podwyżek stóp porównywalnej z 2022 r. Taki scenariusz ekspert uważa obecnie za mało prawdopodobny, choć nie wyklucza mniejszych, dostosowawczych podwyżek razie narastania presji inflacyjnej i zacieśniania monetarnego w strefie euro.

Podobnie sytuację ocenia Krzysztof Izdebski z Generali Investments TFI. Jego zdaniem dzisiejsze rentowności uwzględniają już dużą część ryzyka fiskalnego, inflacyjnego, geopolitycznego i ratingowego. – Obecna przecena może stanowić interesujący punkt wejścia dla inwestorów o horyzoncie przekraczającym 2-3 lata – wskazuje.

O tym, że część ekspertów uznaje obecne poziomy rentowności za atrakcyjne, świadczą również ostatnie zmiany w portfelach defensywnych Ligi Ekspertów prowadzonej w Analizach Online. W ciągu ostatnich dwóch dni trzech ekspertów zwiększyło udział funduszy obligacji długoterminowych. Nie jest to jeszcze szeroki konsensus, ale wyraźny sygnał, że część specjalistów uznaje obecne poziomy za dobry moment do stopniowego wydłużania duration.

To jednak opinia oparta na założeniu, że stopy NBP będą w kolejnych kwartałach stabilne, a presja inflacyjna nie wymknie się spod kontroli. Można dziś jednak zakładać trzy scenariusze.

Stabilizacja rentowności w pobliżu obecnych poziomów pozwoliłaby funduszom stopniowo odrabiać straty dzięki wyższemu dochodowi odsetkowemu. Nie byłby to spektakularny scenariusz, ale punkt startu byłby znacznie lepszy niż przy rentownościach o kilkadziesiąt punktów bazowych niższych.

Spadek rentowności mógłby nastąpić, gdyby ceny ropy i gazu opadły, inflacja zaczęła ponownie hamować, a obawy fiskalne osłabły. Największymi beneficjentami byłyby wówczas fundusze o długiej duration, które oprócz odsetek uzyskałyby również zysk ze wzrostu cen obligacji.

Dalszy wzrost rentowności pozostaje natomiast realnym zagrożeniem. Mógłby zostać wywołany przez kolejną falę wzrostu cen energii, utrwalenie inflacji, bardziej zdecydowane podwyżki stóp, pogorszenie perspektyw ratingowych lub problemy z absorpcją dużej podaży długu. Analiza techniczna przytaczana przez Tomasza Hońdę wskazuje, że po wybiciu z kilkuletniej konsolidacji możliwy jest ruch rentowności w stronę 7 proc. Nie jest to prognoza fundamentalna, lecz scenariusz ryzyka, którego nie należy całkowicie ignorować.

– Wraz z "atakiem" rentowności obligacji 10-letnich na górne ograniczenie trzyletniego trendu bocznego scenariusz dojścia do pułapu 7 proc. przestał wydawać się tak nierealny, jak jeszcze kilka miesięcy temu. Już teraz jednak poziom rentowności jest coraz bardziej apetyczny dla długoterminowych inwestorów w porównaniu z poziomem stóp procentowych (pod warunkiem, że te nie zostaną podniesione drastycznie jak w 2022 r.  – taki wariant uważam za mało prawdopodobny) – ocenia Tomasz Hońdo. 

Rentowność polskich dziesięciolatek przekraczająca 6 proc. niewątpliwie poprawia oczekiwaną relację zysku do ryzyka. Inwestor otrzymuje dziś wyższy dochód za finansowanie państwa i większą amortyzację ewentualnych dalszych wzrostów rentowności. Nie oznacza to jednak, że rynek już na pewno sięgnął maksimum. Dla osoby z krótkim, kilkumiesięcznym horyzontem fundusz o długim duration może nadal okazać się zbyt ryzykowny. Nawet atrakcyjna rentowność początkowa nie zdoła w tak krótkim czasie zrekompensować dużego spadku ceny obligacji. 

Inaczej wygląda sytuacja inwestora, który może utrzymywać inwestycję przez kilka lat i zaakceptować okresowe spadki wyceny. Dla niego obecna przecena może być początkiem atrakcyjniejszego okresu na rynku długu. Wyższa rentowność zwiększa bieżący dochód, a ewentualna normalizacja inflacji i premii fiskalnej stworzyłaby dodatkowo przestrzeń do zysków kapitałowych. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się