Hosso trwaj, czyli co dziś napędza rynki finansowe?

Styczeń przyniósł duże zawirowania na rynkach spowodowane najpierw zabiciem irańskiego generała, a następnie epidemią koronawirusa. W obu przypadkach po pojawieniu się informacji, rynki akcji weszły w korektę. Spadki okazały się jednak niezbyt głębokie i w lutym większość rynków akcji krajów rozwiniętych osiągnęła poziomy wyższe niż na początku roku. Równocześnie w styczniu i w lutym rosły ceny (spadały rentowności) amerykańskich obligacji skarbowych, które są postrzegane jako „bezpieczna przystań”. Pytanie dlaczego tak się dzieje?

Ktoś się musi mylić. Naprawdę?

Niektórzy analitycy i komentatorzy rynkowi twierdzą, że sytuacja, gdy zyskują na wartości zarówno ryzykowne aktywa (akcje) i w tym samym czasie „bezpieczne” (np. amerykańskie obligacje), nie może trwać długo. W błędzie są albo inwestorzy kupujący akcje albo ci nabywający obligacje. Ale czy na pewno?

Banki centralne po kryzysie finansowym z 2008 r. zdecydowanie zmieniły swoje priorytety. Głównym celem nie jest już utrzymanie pod kontrolą inflacji, a dbanie o wzrost gospodarczy. Ta zmiana w priorytetach wynikała przede wszystkim z kłopotów gospodarki światowej w osiągnięciu satysfakcjonującego tempa wzrostu. Tempo wzrostu w gospodarce amerykańskiej czy w krajach strefy euro po 2008 roku było słabsze niż na przykład po recesji z początku stulecia. Dodatkowo globalizacja i ostra konkurencja kosztowa wśród firm spowodowały, że banki centralne bardziej zaczęły się martwić ryzykiem pojawienia się deflacji, niż niekontrolowanego wzrostu cen. Znaleźliśmy się więc w sytuacji, gdy stopy procentowe w większości krajów rozwiniętych znalazły się na bardzo niskich poziomach, a w strefie euro, Japonii czy Szwajcarii nawet na ujemnych. To spowodowało, rentowności obligacji skarbowych tych ostatnich znalazły się poniżej zera.

Wieloletni spadek rentowności

Jak bardzo zmieniła się sytuacja w gospodarce i na rynku długu bardzo dobrze pokazują rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. W latach osiemdziesiątych po szokach naftowych z lat siedemdziesiątych, ekonomistom i inwestorom wydawało się, że gospodarka amerykańska skazana jest na wysoką inflację. Polityka stóp procentowych zaproponowana przez ówczesnego szefa Rezerwy Federalnej – Paula Volckera miała na celu zduszenie inflacji, nawet za cenę niższego wzrostu gospodarczego. Jak widać od tego czasu rentowności obligacji rozpoczęły wieloletni trend spadkowy, który trwa do dziś.
 
Wszyscy Ci, którzy twierdzą, że amerykański rynek akcji jest przewartościowany, zapominają, że przy określeniu jaki poziom wycen akcji oznacza przewartościowanie, warto wziąć pod uwagę stopy zwrotu dostępne na rynku długu. Historycznie wyceny akcji z indeksu S&P 500 na poziomie cena do zysku powyżej 20 oznaczały, że akcje te są drogie. Jednak te porównania trzeba odnieść również do poziomu stóp procentowych i wziąć pod uwagę perspektywy polityki monetarnej prowadzonej przez Fed i przez pozostałe banki centralne.

Oczekiwania wobec banków centralnych rosną

Fed nie tylko utrzymuje niski poziom stóp procentowych, ale również powrócił do skupu obligacji. Co prawda Jerome Powell – szef amerykańskiego banku centralnego – twierdzi, że ten skup aktywów nie ma nic wspólnego z quantitative easing, czyli luzowaniem ilościowych z lat po Wielkim Kryzysie, to efekt dla rynków jest ten sam. Zwiększa się ilość pieniądza w systemie finansowym. Od września 2019 roku suma bilansowa Fed wzrosła o ponad 400 miliardów dolarów i pieniądze te trafiły głównie do systemu bankowego. Europejski Bank Centralny również skupuje obligacje w tempie 20 miliardów euro miesięcznie. Po bardzo słabych danych za czwarty kwartał ubiegłego roku z gospodarki japońskiej, gdzie zannualizowany PKB spadł o 6,3%, inwestorzy oczekują nie tylko prowadzenia łagodnej polityki przez bank centralny, ale również stymulacji gospodarki ze strony rządu. Problemy chińskiej gospodarki związane z epidemią koronawirusa również podbijają oczekiwania na łagodzenie polityki monetarnej i stymulację gospodarki przez państwo.

Inwestorzy, którzy dziwią się, że rosną ceny akcji w USA i w strefie euro, pomimo zagrożenia, że epidemia koronawirusa odbije się nie tylko na wzroście gospodarczym w Chinach, ale również na innych gospodarkach i wynikach spółek zarówno w USA i w Europie, powinni popatrzeć na te rynki przez pryzmat polityki prowadzonej przez banki centralne, oczekiwań wobec rządów krajów europejskich, by rozpoczęły stymulowanie gospodarki i faktu, że po szokach takich jak epidemia koronawirusa, gospodarka zazwyczaj odczuwa negatywne skutki w kwartale, w którym zjawisko to wystąpiło, a w kolejnych kwartałach następuje szybka poprawa.

Oczywiście w kolejnych miesiącach można oczekiwać na rynkach akcji pewnej nerwowości. Inwestorzy mają problemy, by oszacować jak duży wpływ na wyniki spółek będzie miała epidemia, która spowodowała, że część chińskiej gospodarki przez kilka tygodni praktycznie nie funkcjonowała. W świecie globalnych łańcuchów dostaw i globalnych rynków ten wpływ będzie istotny, ale jest trudny do oszacowania.

Jednak przy obecnej polityce prowadzonej przez banki centralne i zakładając, że epidemia koronawirusa nie spowoduje załamania w światowej gospodarce, to rynki akcji zarówno w USA, jak i strefie euro mogą kontynuować trendy wzrostowe.

Ucieczka do jakości

Co ciekawe sytuacja, w której rosną ceny amerykańskich akcji i spadają rentowności amerykańskich obligacji skarbowych może trwać nadal. W obu przypadkach mamy do czynienia z „ucieczką do jakości”. Gospodarka amerykańska w porównaniu z innymi gospodarkami krajów rozwiniętych cały czas imponuje tempem wzrostu, a rentowności obligacji amerykańskich w porównaniu z obligacjami innych krajów rozwiniętych wciąż są atrakcyjne. Inwestorzy na amerykańskim rynku długu oczekują, ze Fed w tym roku po raz kolejny obniży stopy procentowe, pomimo deklaracji ze strony Powella, że obniżek nie będzie. Może się okazać, że nadmiar pieniądza, z którym mamy do czynienia na światowych rynkach finansowych nadal będzie sprawiał, że zadowoleni będą posiadacze akcji i amerykańskich obligacji skarbowych.

Ostatnie tygodnie przyniosły nowe historyczne szczyty indeksów nie tylko na amerykańskim rynku akcji (do czego już przywykliśmy), ale również na europejskim. Indeks Eurostoxx 600 grupujący największe europejskie spółki pokonał poziom 400 punktów, z którym siłował się już trzykrotnie. Rzadko się zdarza, by po wybiciu się na rekordowe poziomy rynek szybko wszedł w fazę bessy. Można powiedzieć hosso trwaj.