Po mocnym odbiciu biotechnologia nadal ma paliwo

Sektor, który po pandemicznym boomie długo pozostawał pod presją, w 2025 r. skorzystał z poprawy nastrojów, niższych wycen i powrotu aktywności w fuzjach i przejęciach. Jednocześnie w tle pozostają tematy, które od lat decydują o wycenach spółek ochrony zdrowia: polityka cen leków w USA, wygasające patenty dużych koncernów farmaceutycznych i tempo komercjalizacji nowych terapii. W rozmowie z Analizy.pl Evan McCulloch, zarządzający Franklin Biotechnology Discovery Fund, tłumaczy, dlaczego sektor nie jest dziś w fazie euforii, jak sztuczna inteligencja może zmienić proces odkrywania i wprowadzania leków na rynek oraz dlaczego Chiny stają się coraz ważniejszym graczem w globalnej biotechnologii. Rozmawiamy także o tym, jak wygląda selekcja spółek w portfelu, gdzie pojawiają się najciekawsze przełomy terapeutyczne i czy po mocnym odbiciu wciąż jest miejsce na dalsze wzrosty.

Reklama

Jagoda Fryc: Na początek gratuluję wyników w ubiegłym roku. Zarządzany przez Pana fundusz zarobił ponad 50%, co jest imponującym rezultatem. Co stało za tym wynikiem? 

Evan McCulloch, senior vice president, zarządzający portfelem i analityk w Franklin Equity: Rozbijmy to na kilka elementów. Po pierwsze, cały sektor osiągnął bardzo dobre wyniki. Nasz indeks referencyjny, Nasdaq Biotechnology, wzrósł o około 32%, co stanowiło dobry punkt wyjścia. Jedną z przyczyn tak silnego wzrostu były bardzo niskie wyceny na początku roku. Każda znacząca hossa w tym sektorze zaczynała się od bardzo niskich wycen.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Akcje spółek biotechnologicznych są z natury dość zmienne. W latach 2015-2020 sektor ten konsekwentnie osiągał wyniki poniżej średniej. W 2020 roku nastąpił boom, napędzany głównie entuzjazmem związanym ze szczepionkami przeciwko COVID-19, który następnie rozprzestrzenił się na cały sektor. Potem sektor znów przeżywał spadki przez kilka lat.

Wydarzeniem, które naprawdę oczyściło atmosferę i pozwoliło sektorowi osiągnąć dobre wyniki w 2025 r., było porozumienie między administracją Donalda Trumpa a głównymi firmami farmaceutycznymi w sprawie nowej struktury cen leków. Do tego momentu prezydent Trump był pod ogromną presją, by obniżyć ceny leków, co stanowiło zagrożenie dla przetrwania sektora. Nie wiedzieliśmy, co się wydarzy. Spotkałem się z przedstawicielami wszystkich głównych firm farmaceutycznych i było jasne, że są oni bardzo przerażeni. Nie mówili dokładnie, co się dzieje, ale dało się wyczuć, że rozmowy z administracją nie idą dobrze. Dlatego akcje spółek z tej branży pozostawały pod presją aż do września.

30 września firma Pfizer jako pierwsza spośród firm farmaceutycznych zawarła porozumienie z administracją Trumpa. Porozumienie to było w pewnym sensie niekorzystne. Firma zgodziła się na ustępstwa cenowe w ramach programu Medicaid, który jest naszym programem ubezpieczeniowym dla osób o niskich dochodach. Oznaczało to niższą cenę dla Medicaid, a także zobowiązanie do nie sprzedawania leków poza Stanami Zjednoczonymi po niższej cenie. Było to związane z zasadą MFN, czyli statusem kraju najbardziej uprzywilejowanego. Wszystko to miało na celu uniknięcie ceł zaproponowanych przez prezydenta Trumpa. Po zawarciu porozumienia przez firmę Pfizer 16 z pozostałych 17 firm zawarło bardzo podobne umowy. Fakt, że wszystkie te umowy wyglądały podobnie, ograniczył również ryzyko dla reszty sektora. Wiele firm biotechnologicznych nie wchodzi w ten zakres, ale teraz wiemy, jak będą wyglądały ramy regulacyjne w przyszłości.

Zawsze powtarzam, że przemysł farmaceutyczny bardzo dobrze radzi sobie z poświęceniem palca, aby uniknąć utraty całej dłoni. I tak właśnie stało się w tym przypadku. Firmy zaakceptowały niewielki negatywny wpływ, aby uniknąć czegoś znacznie gorszego. Tą "dłonią" byłyby ceny wprowadzenia leków na rynek - sytuacja, w której ceny nowych terapii byłyby ustalane przez rząd w momencie zatwierdzenia do obrotu. Byłoby to naprawdę niekorzystne dla sektora.

Gdy ta chmura niepewności się rozproszyła, sektor zaczął osiągać bardzo dobre wyniki. Drugim czynnikiem było to, że same firmy farmaceutyczne dostrzegły, iż chmura zniknęła, i zaczęły przejmować przedsiębiorstwa biotechnologiczne. W czwartym kwartale byliśmy świadkami potężnej fali fuzji i przejęć.

Dlaczego aktywność w obszarze fuzji i przejęć jest tak ważna z punktu widzenia inwestorów?

Fuzje i przejęcia są niezwykle ważne dla branży biotechnologicznej z kilku powodów. Po pierwsze, naprawdę nie chcemy, aby małe firmy samodzielnie wprowadzały leki na rynek. Nie są w tym zbyt dobre, a ponadto muszą ponosić koszty związane z budową sił sprzedaży i całej infrastruktury handlowej. Zdecydowanie wolimy, gdy firma farmaceutyczna wykorzystuje swoje istniejące siły sprzedaży i po prostu dodaje nowe leki do swojego portfolio.

Po drugie, korzystamy z jednorazowego skoku ceny akcji w dniu ogłoszenia transakcji. Mieliśmy kilka przejęć i taki jednorazowy wzrost miał pozytywny wpływ na nasze wyniki. Po trzecie, niemal natychmiast reinwestujemy zyski. Kiedy dochodzi do przejęcia, nie staramy się pozostać w spółce dla ostatnich 3% potencjalnego zysku. To pozostawiamy arbitrażystom. Sprzedajemy pozycję od razu i kupujemy inne firmy, które nam się podobają, zazwyczaj te, które już mamy w naszym portfelu. Inni inwestorzy robią to samo, a to wspiera cały sektor.

Wreszcie, każda inna firma postrzegana jako potencjalny cel przejęcia również zyskuje na wartości, ponieważ inwestorzy zakładają, że skoro aktywność w zakresie fuzji i przejęć trwa, inne firmy również mogą zostać wykupione. Powtarza się to cyklicznie i sprawia, że sektor osiąga bardzo dobre wyniki. Wyraźnie widać to było w styczniu i lutym, kiedy aktywność w zakresie fuzji i przejęć była niewielka, a sektor poruszał się w trendzie bocznym. Następnie, w marcu i kwietniu, gdy aktywność ta ponownie wzrosła, sektor odnotował odbicie.

Czy poza fuzjami i przejęciami sektorowi pomagały inne czynniki fundamentalne?

Trzecim czynnikiem było - być może był to po prostu przypadek - ale pojawiła się seria pozytywnych wyników badań klinicznych, co również pomogło akcjom. Rok wcześniej mieliśmy wrażenie, że pojawiały się kolejne rozczarowujące wyniki badań. Teraz sytuacja się poprawiła.

Kolejnym czynnikiem jest to, że dobre wyniki przyciągają więcej inwestorów. Biotechnologia to sektor, w którym inwestują głównie wyspecjalizowane grupy inwestorów, ponieważ jest to dziedzina złożona i trudna do zrozumienia. Jednak gdy wyniki zaczynają się poprawiać, do sektora wkraczają inwestorzy, którzy zazwyczaj nie inwestują w biotechnologię. Powstaje więc pozytywny napływ kapitału.

A jak w ten obraz wpisuje się sztuczna inteligencja?

W kontekście sztucznej inteligencji biotechnologię należy postrzegać jako sektor, który na niej zyskuje. Sztuczna inteligencja ma wpływ na każdy etap procesu – od odkrycia leku po jego komercjalizację. Na wczesnych etapach spodziewamy się, że sztuczna inteligencja skróci czas opracowywania leków, a dzięki lepszej selekcji potencjalnych leków zwiększy również prawdopodobieństwo długoterminowego sukcesu. Jeśli chodzi o komercjalizację, widzimy, że wprowadzanie leków na rynek przebiega płynniej, ponieważ sztuczna inteligencja pozwala firmom dokładniej dotrzeć do odpowiednich lekarzy i lepiej dotrzeć do pacjentów. Ostatecznie spodziewamy się również, że sztuczna inteligencja zrewolucjonizuje całą praktykę medyczną: umożliwi szybsze i dokładniejsze diagnozowanie pacjentów oraz szybsze kierowanie ich na odpowiednie terapie. Oznacza to wyższe przychody dla branży. Myślę, że najnowsza wersja modeli sztucznej inteligencji, która w grudniu stanowiła naprawdę znaczący krok naprzód, również pomogła tej branży.

Zapytam o perspektywy. Pierwsza kwestia to otoczenie polityczne. Czy nadal widzi Pan ryzyko, że politycy wrócą do tematu cen leków albo ceł w sposób, który byłby negatywny dla sektora? I druga kwestia: jak po tak silnym wzroście wyglądają obecnie wyceny?

Tak, to są dwa bardzo dobre pytania.

Jeśli chodzi o otoczenie polityczne, strukturalnym problemem cen leków jest to, że są one wysokie. To pierwsza kwestia. Druga polega na tym, że sposób funkcjonowania systemu opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych – czyli na rynku, na którym generowana jest większość przychodów i zysków – oznacza, że dostępność leków dla pacjentów jest niska. Wynika to po prostu ze struktury planów zdrowotnych.

Na przykład mam plan z wysokim udziałem własnym. Oznacza to, że do pewnej kwoty sam ponoszę wszystkie koszty. W moim przypadku kwota ta wynosi 5600 dolarów. Jeśli więc zażyję drogi lek, już w styczniu osiągnę znaczną część tego udziału własnego, a to może być bardzo, bardzo kosztowne.

Nie rozwiązaliśmy więc problemu cen leków. Nie rozwiązaliśmy problemu dostępności cenowej dla pacjentów. Dlatego wyborcy będą nadal zwracać się do polityków z prośbą, by coś z tym zrobić. Nie spodziewam się jednak, by w trakcie obecnej kadencji prezydenckiej cokolwiek się zmieniło. Trumpowi pozostały jeszcze trzy lata kadencji i sądzę, że nie należy się spodziewać nowych regulacji dotyczących cen leków, ponieważ pewne działania już zostały podjęte. Kwestia ta jednak nigdy nie zniknie całkowicie.

Spodziewałbym się, że powróci on w pewnym momencie podczas następnej kadencji – albo w trakcie kampanii wyborczej, albo rok lub dwa po objęciu urzędu przez następnego prezydenta. W naszym systemie politycznym łatwiej jest wprowadzać zmiany, gdy jedna partia kontroluje Biały Dom, Izbę Reprezentantów i Senat. Zobaczymy, co się wydarzy. Gdyby Demokraci kontrolowali Biały Dom, Izbę Reprezentantów i Senat, prawdopodobnie uchwaliliby jakieś przepisy dotyczące cen leków. Jeśli władza będzie podzielona, to nawet jeśli jest to kwestia ponadpartyjna, będzie to nieco trudniejsze.

W perspektywie trzech lat, która dla niektórych inwestorów stanowi średni okres, powiedziałbym, że jesteśmy stosunkowo wolni od nowych zagrożeń związanych z ustawodawstwem dotyczącym cen leków. Ale jeśli myślimy o następnych 10 latach, to tak – ta kwestia powróci.

A wyceny?

Duże firmy farmaceutyczne i uznane przedsiębiorstwa biotechnologiczne można wyceniać przy użyciu tradycyjnych wskaźników, takich jak wskaźnik ceny do zysku (P/E) czy wskaźnik ceny do sprzedaży (P/S), ponieważ generują one już przychody i zyski. Chociaż firmy te odrobiły straty po ostatnich spadkach, ich akcje nadal notowane są poniżej historycznych średnich i pozostają wyceniane z dyskontem w stosunku do szerokiego rynku, np. indeksu S&P 500.

Są to jednak zazwyczaj firmy o wolniejszym tempie wzrostu. Uważamy natomiast, że najciekawszym elementem sektora biotechnologicznego są firmy, które wciąż opracowują leki i mogą jeszcze nie generować przychodów ani zysków. W przypadku tych firm tradycyjne narzędzia wyceny nie sprawdzają się, dlatego wraz z naszym zespołem ds. ryzyka i analiz ilościowych opracowaliśmy alternatywne podejście oparte na stosunku kapitalizacji rynkowej do wydatków na badania i rozwój w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Wskaźnik ten zakłada, że obecne wydatki na badania i rozwój przyniosą przyszłe zyski oraz że zwroty z tej inwestycji będą ogólnie pozytywne, nawet jeśli nie będą idealnie stabilne. Chociaż wydajność badań i rozwoju w dużych firmach farmaceutycznych z czasem spadła, widać oznaki poprawy wynikające z lepszej alokacji kapitału, większej rygorystyczności naukowej oraz rosnącego wpływu sztucznej inteligencji.

Historycznie sektor ten był wyceniany na około 10–20-krotność wydatków na badania i rozwój, a okresy znacznego wzrostu często rozpoczynały się w pobliżu dolnej granicy tego przedziału. Po niedawnym spadku do poziomu nieco poniżej 10-krotności wyceny powróciły do poziomu około 15–16-krotności, co plasuje je w pobliżu środka historycznego przedziału. W obecnej sytuacji – charakteryzującej się mniejszym ryzykiem związanym z zasadą największego uprzywilejowania (MFN) i cłami, ponownym ożywieniem aktywności w zakresie fuzji i przejęć oraz strukturalnym wpływem sztucznej inteligencji na proces opracowywania leków – nadal dostrzegamy potencjał do dalszego wzrostu.

Kiedy myślę o biotechnologii, myślę przede wszystkim o Stanach Zjednoczonych, może też o Szwajcarii. Czytałam jednak o Pana podróży do Chin. Mówił Pan, że chińskie firmy nie są już tylko szybkimi naśladowcami (fast followers), ale zaczynają być liderami. Co to dokładnie oznacza dla portfela funduszu i dla globalnego sektora biotechnologii? Czy firmy europejskie i amerykańskie powinny się tego obawiać, czy przeciwnie - mogą na tym skorzystać?

Cały dzień słyszę to pytanie. Około 20 procent funduszu jest zainwestowane poza Stanami Zjednoczonymi, ale tak naprawdę nie myślimy o tym w ten sposób. To branża o zasięgu globalnym, ale większość przychodów i zysków generowana jest w Stanach Zjednoczonych. Nie ma więc znaczenia, czy jest to firma francuska, czy duńska – i tak większość sprzedaży odbywa się w USA. Staramy się znaleźć dobre leki. Jeśli firma ma siedzibę poza Stanami Zjednoczonymi, to nie ma sprawy. Nie ma to dla nas większego znaczenia. Szukamy dobrych leków.

Jeśli chodzi o Chiny, byłem tam w sierpniu zeszłego roku, bo chciałem zrozumieć, co się tam dzieje. Ciągle słyszeliśmy o nowych terapiach opracowywanych przez chińskie firmy, które szybko przechodziły przez wczesne etapy badań klinicznych i zwiększały konkurencję w tym sektorze. Wszyscy martwili się o amerykańską biotechnologię i o to, że Chiny przejmą rynek.

Wniosek, jaki wyciągnąłem z tej podróży, był następujący: tak, jest to nieco negatywny trend, ale nie tak negatywny, jak się obawiają ludzie. Chińskie firmy są w stanie bardzo szybko odkrywać i opracowywać potencjalne terapie, przeprowadzać je przez badania kliniczne fazy 1 i 2, a następnie tanio i szybko uzyskać wstępne potwierdzenie skuteczności u ludzi. Ale na tym się kończy. Nie chcą robić nic więcej. Nie chcą przeprowadzać globalnych badań III fazy, ponieważ jest to bardzo kosztowne i trudne. Nie chcą też podejmować prób komercjalizacji w Stanach Zjednoczonych, ponieważ to również jest bardzo kosztowne i trudne.

Zamiast tego udzielają licencji na opracowane przez siebie terapie. Ich naturalnymi partnerami będą w dużej mierze duże firmy farmaceutyczne z USA i Europy. Dla nich jest to pozytywna zmiana, ponieważ mogą nabywać takie projekty stosunkowo tanio, weryfikować je w badaniach fazy II, wybierać te najbardziej obiecujące, a następnie przeprowadzać kosztowne badania fazy III.

Dla sektora biotechnologicznego oznacza to jednak większą konkurencję. W każdej klasie leków tylko jedna lub dwie takie terapie zostaną dopuszczone do obrotu i wprowadzone na rynek. Jest to więc dodatkowa konkurencja, ale sytuacja nie jest podobna do rynku pojazdów elektrycznych, gdzie chińscy producenci, tacy jak BYD, znacznie zwiększyli presję konkurencyjną również w Europie. W sektorze farmaceutycznym nie będzie tak, że w każdej klasie terapeutycznej pojawi się siedem nowych produktów. Prawdopodobnie będzie to jeden lub dwa, ponieważ badania III fazy są nadal bardzo kosztowne.

A co z Polską? Czy widzi Pan na naszym rynku jakieś perspektywiczne spółki biotechnologiczne?

Właściwie to spotkałem się dzisiaj z dwoma.

Przyznam, że spodziewałam się raczej odpowiedzi: jeszcze nie.

Tak. Jeden z naszych doradców ma kilku klientów z branży biotechnologicznej, więc spotkaliśmy się na lunchu. Ogólnie rzecz biorąc, polska biotechnologia nie była dotąd w kręgu moich zainteresowań. Z tego, co rozumiem, nawet największa firma na tym rynku ma kapitalizację rynkową na poziomie około 200 milionów dolarów, a to skala niemal zbyt mała, byśmy mogli w nią zainwestować.

Ale – jak już wspomniałem – nie przywiązujemy dużej wagi do tego, gdzie firma ma siedzibę. W naszym portfelu mamy firmy ze Szwecji, Danii, Francji, Wielkiej Brytanii i Irlandii – głównie z Europy Zachodniej. Jesteśmy jednak otwarci na analizę każdej firmy, jeśli dostrzeżemy w niej potencjał. W przypadku firm z Polski lub innych rynków, gdzie nie znamy tak dobrze infrastruktury naukowej i akademickiej, prawdopodobnie poczekalibyśmy na dane kliniczne. Tak czy inaczej, zazwyczaj właśnie to stanowi główny obszar naszego zainteresowania: firmy na średnim lub późniejszym etapie rozwoju, które wykazały już pewną walidację kliniczną.

Szuka Pan obiecujących leków i terapii. Co obecnie jest najbardziej ekscytujące z punktu widzenia inwestycji?

Są ekscytujące leki, ekscytujące technologie farmaceutyczne i ekscytujące obszary terapeutyczne.

Zacznijmy od chorób i podejdźmy do tego z tej perspektywy. W onkologii wciąż istnieje ogromny potencjał. Przyglądałem się lekom na raka jajnika i rokowania są nadal bardzo złe. Standardem opieki w leczeniu pierwszego rzutu jest chemioterapia, a standardem opieki w leczeniu drugiego rzutu jest również chemioterapia. Stosujemy więc chemioterapię, potem znowu chemioterapię, a następnie pacjent umiera. To nie jest dobre. W onkologii jest więc wiele do zrobienia.

Jednym z najciekawszych ostatnich przykładów jest daraxonrasib, lek opracowywany przez Revolution Medicines na raka trzustki. Firma przedstawiła dane z badania z udziałem pacjentów, którzy byli już leczeni. Wyniki pokazują, że mediana całkowitego czasu przeżycia wzrosła z około 6-7 miesięcy przy standardowej chemioterapii do ponad 13 miesięcy przy stosowaniu daraxonrasibu. Na pierwszy rzut oka kilka dodatkowych miesięcy może nie wydawać się przełomowe, ale w przypadku raka trzustki jest to bardzo istotna różnica – zwłaszcza w późniejszych liniach leczenia.

Gdyby podobny efekt udało się osiągnąć wcześniej, czyli w terapii pierwszego rzutu, potencjał byłby jeszcze większy. W onkologii postęp często nie przybiera formy pojedynczego, nagłego "lekarstwa na raka", ale raczej serii kolejnych kroków. Najpierw pojedyncza terapia wydłuża życie o kilka miesięcy; później łączy się ją z innymi lekami, a efekt może stawać się coraz bardziej znaczący. W przypadku Revolution Medicines scenariusz jest dokładnie taki: opracowanie daraxonrasibu jako leku stosowanego we wcześniejszych liniach leczenia, a następnie połączenie go z innymi terapiami. Gdyby dzięki temu udało się wydłużyć przeżycie z 12 do 36 miesięcy, byłaby to już bardzo znacząca zmiana dla pacjentów. To prawdopodobnie najbardziej ekscytujący zestaw danych, jaki pojawił się ostatnio.

Jeśli chodzi o inne obszary, ludzie na ogół boją się dwóch rzeczy: raka i choroby Alzheimera. Opracowywanie terapii choroby Alzheimera postępuje powoli. Niektóre leki były ukierunkowane na płytki amyloidowe beta w mózgu i były one umiarkowanie skuteczne. Jednak obszar ten przyciągnął bardzo duże inwestycje. Jest to kolejny obszar, na którym skupia się cała branża, podobnie jak w przypadku innych form demencji. Spodziewamy się dalszych postępów w tej dziedzinie.

Istnieją również różne nowe technologie lekowe. Zapewne słyszałała Pani o koniugatach przeciwciał z lekami, czyli terapiach ADC, w których przeciwciało dostarcza lek bezpośrednio do komórki nowotworowej. Ponadto istnieją terapie komórkowe i genowe. Najbardziej ekscytującym obszarem badań jest obecnie jednak terapia CAR-T in vivo. Polega ona na wykorzystaniu zmodyfikowanych komórek T, ale w tym przypadku modyfikacja komórek odpornościowych odbywa się bezpośrednio w organizmie pacjenta, który w pewnym sensie zostaje "wytrenowany" do samodzielnego wytwarzania takich zmodyfikowanych komórek.

Firmy działające w tej dziedzinie są tak atrakcyjne, że często nawet nie trafiają na giełdę. Są przejmowane, gdy są jeszcze prywatne. Lilly sfinalizowała przejęcie Kelonia Therapeutics, a Abbvie – Capstan, obie będące poszukiwanymi firmami w tym segmencie. Jako inwestorzy nadal możemy uzyskać ekspozycję na tę technologię, ale teraz poprzez akcje Lilly. Sama dziedzina terapii CAR-T in vivo jest prawdopodobnie jednym z najbardziej ekscytujących obszarów w dzisiejszej biotechnologii.

Na koniec marca w portfelu funduszu było ponad 80 spółek. Fundusz zachowuje się znacznie lepiej od benchmarku, więc kluczowa musi być selekcja. Jak wybieracie najbardziej obiecujące spółki?

Pracuję 100 godzin dziennie (śmiech).

Po pierwsze, generujemy wyniki na dwa sposoby: przez alokację i przez selekcję. Mamy przeważenie w spółkach o średniej, małej i mikro kapitalizacji. Rozwijają się one silniej podczas hossy, więc część zwrotu wynika z tej alokacji. Ale tak, większość zeszłorocznego zwrotu wynikała z selekcji.

Kiedy analizujemy nasze wyniki, w dobrym roku albo udało nam się trafić kilka dużych zwycięskich pozycji, albo mieliśmy pozytywny wskaźnik trafności w pozostałej części portfela, co wskazuje na solidny proces. Kilka naprawdę udanych inwestycji może być kwestią szczęścia. Jednak dodatni wskaźnik trafności świadczy o solidnym procesie. Podjęliśmy wiele działań, aby ten proces udoskonalić. W zeszłym roku udało nam się osiągnąć jedno i drugie. To był wyjątkowo dobry rok. Pełnię dwie funkcje. Jestem zarówno analitykiem, jak i zarządzającym portfelem. Jako analityk odpowiadam za około 40 procent funduszu, więc to ja wybieram spółki. Jednak jako zarządzający portfelem pełnię inną rolę.

Praca analityka i przygotowywanie rekomendacji analitycznych to zadanie dwuwymiarowe. Praca zarządzającego portfelem jest zadaniem trójwymiarowym. Trzeba nie tylko określić, które akcje kupić, ale także jak duże powinny być pozycje. Prawdopodobnie połowę czasu spędzam po prostu na analizowaniu funduszu, porównywaniu dwóch spółek i zastanawianiu się: czy ta pozycja powinna być większa czy mniejsza; jeśli kurs akcji spadł, czy powinienem ją zwiększyć; jeśli kurs akcji wzrósł, czy powinienem ją zmniejszyć. Nieustannie aktualizuję swoją opinię. Co około trzy miesiące ponownie analizuję każdą spółkę. Sprawdzam kurs akcji, wycenę i tezę inwestycyjną, a następnie zwiększam lub zmniejszam pozycję.

Dzięki doświadczeniu nauczyłem się sprowadzać całą analizę do jednego akapitu, który oddaje istotę tezy inwestycyjnej. Analityk wykonuje ciężką pracę, ale ostatecznie liczy się teza: dlaczego ta spółka powinna znaleźć się w portfelu i co musi się wydarzyć, aby inwestycja się opłaciła. Kluczowym elementem naszego procesu jest aktywne zarządzanie oraz ciągłe weryfikowanie i ponowna ocena naszych hipotez.

Na spadkowym rynku fundusz niekoniecznie wypada lepiej od benchmarku.

Nasz portfel ma bardziej agresywny profil niż szeroki benchmark sektorowy. W praktyce oznacza to, że podczas spadków na rynku możemy stracić więcej niż sektor, ale podczas wzrostów dążymy do osiągnięcia lepszych wyników. Naszym celem nie jest jednak po prostu zwiększenie współczynnika beta, ale wykorzystanie selekcji akcji do uzyskania przewagi w całym cyklu.

Rok 2021 był dla nas przełomowy. Mieliśmy cztery bardzo słabe miesiące z rzędu, po których przeprowadziłem szczegółową analizę wyników. Chciałem zrozumieć, co poszło nie tak i co możemy poprawić w przyszłości. W rezultacie wprowadziliśmy wiele zmian w procesie inwestycyjnym. W tym okresie analizowaliśmy wyniki co miesiąc. Teraz, gdy wyniki są dobre, wracamy do rytmu kwartalnego, ale sam proces pozostaje bardzo szczegółowy. Patrzymy na portfel z wielu perspektyw i jesteśmy w stanie szybko zauważyć, kiedy coś zaczyna zachowywać się inaczej niż przewidywaliśmy.

Przeanalizowaliśmy praktycznie wszystko, co było możliwe, i nadal aktualizujemy tę analizę. Zrozumieliśmy, że w słabszym okresie przegapiliśmy jedną ważną spółkę, która znacząco pogorszyła nasze wyniki w stosunku do benchmarku – była to Moderna. Ponadto w obszarze onkologii i innych obszarach portfela doszło do negatywnej selekcji. Właśnie dlatego położyliśmy jeszcze większy nacisk na kilka elementów tego procesu. Pierwszym z nich jest moment otwarcia pozycji. Zanim dodamy nową spółkę do portfela, musimy mieć pewność, że została ona dokładnie przeanalizowana oraz że dobrze rozumiemy zarówno potencjał wzrostowy, jak i ryzyko spadku.

Drugim elementem jest aktywne zarządzanie pozycjami. W tym okresie obserwowaliśmy spółki, które wcześniej gwałtownie zyskały na wartości, a następnie szybko straciły na wartości, ponieważ ich wyceny lub oczekiwania wobec nich stały się nierealne. Dlatego jesteśmy aktywnymi inwestorami. Obroty portfela powróciły obecnie do poziomu około 30-40 procent, podczas gdy wcześniej były niższe.

Skupiliśmy się na każdym aspekcie procesu, w tym na tym, czego nie wiemy. To również musi być świadomie analizowane. Przyglądamy się również konkurencji – gdzie inni zarządzający mają przeważenie, a gdzie niedoważenie. Innymi słowy, sprawdzamy wiele sygnałów, które mogą nam powiedzieć, czy nasza teza inwestycyjna jest nadal aktualna.

Jeśli chodzi o skuteczność, tuż przed tą podróżą przeanalizowałem wszystkie nowe pomysły z ostatnich dwóch kwartałów – czyli wszystkie nowe pozycje w portfelu. Nie wszystkie się sprawdziły, ale te, które nie, były niewielkie. Z drugiej strony większe pozycje, które dodaliśmy, miały pozytywny wpływ. I właśnie o to chodzi w zarządzaniu portfelem: błędy powinny być niewielkie, a większe zakłady powinny napędzać wyniki.

Zapytam jeszcze o napływy do funduszu. Czy po tak mocnych wynikach w 2025 r. widzicie zainteresowanie inwestorów?

Zaczynamy dostrzegać napływ środków – wczoraj do funduszu wpłynęło 10 milionów dolarów. Średnio jednak nadal odnotowujemy niewielki odpływ środków.

Nie jest to zresztą nowe zjawisko. W rzeczywistości od 10 lat obserwujemy niewielkie, stałe odpływy środków i nie przypisywałbym ich bezpośrednio wynikom funduszu. Paradoksalnie, gdy wyniki są bardzo dobre, odpływy mogą nawet wzrosnąć. Inwestorzy prawdopodobnie dokonują wówczas rebalansowania swoich portfeli i realizują część zysków. Wolałbym, żeby tak się nie działo, ale w praktyce im lepsze wyniki osiąga fundusz, tym większa jest tendencja do umorzeń.

Jest to zjawisko powszechne w branży tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Część kapitału napływa do funduszy alternatywnych, w tym ETF-ów, a fundusze tematyczne nie zawsze są obecnie pierwszym wyborem inwestorów. Dlatego wiele naszych funduszy odnotowuje niewielkie odpływy. Oczywiście nie chcemy, aby aktywa funduszy się kurczyły, ponieważ stanowią one podstawę naszej działalności. Liczymy jednak, że wzrost wartości portfela zrównoważy te odpływy.

W naszym przypadku tak właśnie się stało. Aktywa funduszu spadły w pewnym momencie do około 1,7 mld dolarów, a obecnie wynoszą około 3 mld dolarów. Wzrost wartości aktywów z nawiązką zrównoważył odpływy.

Podsumowując, jakie są Pana prognozy dla sektora biotechnologicznego na pozostałą część roku oraz w dłuższej perspektywie?

Jesteśmy bardzo pozytywnie nastawieni do długoterminowych perspektyw tego sektora. Biotechnologia opiera się na innowacjach i naszym zdaniem jest to jedna z dziedzin, które mogą skorzystać na rozwoju sztucznej inteligencji.

Istnieją sektory, w których sztuczna inteligencja powoduje przełomowe zmiany i z których może przejąć część rynku. W przypadku biotechnologii obserwujemy raczej odwrotny mechanizm: sztuczna inteligencja może wspierać proces opracowywania leków, zwiększać efektywność badań oraz pomagać w skuteczniejszym docieraniu do pacjentów. Wyceny plasują się mniej więcej w środku historycznego przedziału, a ryzyko związane z klauzulą najwyższego uprzywilejowania (MFN) i cłami zostało w dużej mierze wyeliminowane. Ponadto spodziewamy się znacznej aktywności w zakresie fuzji i przejęć w pozostałej części roku. Duże firmy farmaceutyczne stoją w obliczu wygaśnięcia ochrony patentowej niektórych kluczowych leków, więc muszą uzupełniać swoje własne portfolio o innowacje zewnętrzne. Powinno to wspierać popyt na spółki biotechnologiczne. 

Obecnie jesteśmy w trasie, prezentując fundusz inwestorom. Prezentujemy dobre wyniki, ulepszony proces inwestycyjny oraz wzmocniony zespół. Jesteśmy przekonani, że uda nam się utrzymać te dobre wyniki również w przyszłości.

Czy po zeszłorocznym wzroście o ponad 50 proc. podobny wynik jest możliwy także w tym roku?

Zeszłoroczny wynik był możliwy przede wszystkim dlatego, że sektor zaczynał od bardzo niskich wycen. Dzisiaj sytuacja jest inna, więc trudno oczekiwać, że taka stopa zwrotu się powtórzy.

Jakich stóp zwrotu inwestorzy mogą realistycznie oczekiwać?

W pierwszym kwartale odnotowaliśmy wzrost o około 2%, a od początku roku fundusz zyskał około 7-9%. Spodziewam się, że sektor będzie nadal rósł do końca roku, choć prawdopodobnie w bardziej umiarkowanym tempie.

Dziękuję za rozmowę.

*********************************************************************************************

Evan McCulloch, CFA – senior vice president, zarządzający portfelem i analityk w Franklin Equity, części Franklin Advisers, Inc. z siedzibą w San Mateo w Kalifornii. Jest głównym zarządzającym funduszem Franklin Biotechnology Discovery Fund A (Acc) (USD).

Specjalizuje się w analizie spółek biotechnologicznych i farmaceutycznych, ze szczególnym uwzględnieniem chorób zakaźnych, okulistyki, pulmonologii, chorób sercowo-naczyniowych, gastroenterologii oraz chorób ośrodkowego układu nerwowego. Wcześniej analizował także sektory technologii medycznych i usług ochrony zdrowia.

Do Franklin Templeton dołączył w 1992 r. W latach 2015-2023 był dyrektorem ds. analiz w Franklin Equity Group, a w latach 2000-2015 kierował zespołem sektora ochrony zdrowia. Ukończył ekonomię na University of California w Berkeley. Posiada tytuł CFA i jest członkiem CFA Institute oraz CFA Society of San Francisco.