Private markets wchodzą do PPK

Globalna wartość aktywów ulokowanych w funduszach private markets (private equity, private debt, infrastruktura i nieruchomości) to dziś ok. 15,5 bln USD, z czego private debt (private credit) stanowi 11 proc. (1,7 bln USD). Na świecie fundusze emerytalne od lat systematycznie zwiększają udział rynków prywatnych w portfelach. W USA według Public Plans Database udział szerokiego koszyka alternatyw (private equity, nieruchomości, hedge funds i inne) wzrósł z 8,9 proc. w 2001 r. do 34 proc. w 2024 r. W Polsce, według szacunków PwC, wartość rynku private debt to 2,5-4 mld zł, czyli 1-2 proc. wartości kredytów korporacyjnych polskich banków. W krajowych PPK takich inwestycji jest jak na lekarstwo. W funduszach zdefiniowanej daty (FZD) prowadzonych przez TFI widać tylko dwie pozycje z obszaru private markets. 

Reklama

W styczniu private debt pojawił się po raz pierwszy w funduszach PKO Emerytura (poprzez CVI Private Debt Fund II). W sześciu subfunduszach cyklu życia (2040-2065) łączna wycena tej inwestycji nieco przekracza 17 mln zł, a udział w aktywach netto to średnio ok. 0,2 proc. Największe kwotowo ekspozycje są w FZD 2040-2045 (5,1 i 4,4 mln zł), a najmniejsza – w roczniku 2065 (0,22 mln zł).

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- PKO TFI na bieżąco analizuje trendy rynkowe zarówno na rynkach publicznych jak i niepublicznych. Dobór składników lokat jest dostosowany do otoczenia rynkowego i adekwatny do statutowych polityk inwestycyjnych poszczególnych funduszy i obowiązujących limitów inwestycyjnych. Obecny udział aktywów prywatnych w subfunduszach PKO Emerytura jest wypadkową powyższych czynników i odzwierciedla potencjalne korzyści inwestycyjne w porównaniu do stóp zwrotu ważonych ryzykiem na rynkach publicznych – mówi Michał Rabiega, w-ce dyrektor departamentu zarządzania aktywami PKO TFI. 

Drugą pozycją z rynków prywatnych w PPK jest Allianz Core Private Markets I (EUR), którego na koniec grudnia 2025 r. znaleźliśmy w siedmiu subfunduszach Allianz Plan Emerytalny. Łączna wartość tej pozycji w PPK spod egidy Allianza to również ok. 17,2 mln zł, natomiast jej udział w aktywach jest wyższy, bo średnio ok. 0,5 proc. (widełki 0,37-0,53 proc.). Największe kwotowo zaangażowanie widać w funduszach zdefiniowanej daty z roczników 2040-2045 (3,7-4,0 mln zł), a najmniejsze w najdalszym roczniku 2065 (ok. 0,1 mln zł).

CVI Private Debt Fund II to instytucjonalny fundusz direct lending, który finansuje spółki (głównie z segmentu MŚP i lower mid-cap) w Polsce i w regionie CEE poza rynkiem publicznym, oferując elastyczne struktury długu (m.in. senior/unitranche). Fundusz jest zorganizowany jako luksemburski wehikuł i ma zaplecze dużych inwestorów instytucjonalnych (m.in. EIF, EBOiR, IFC, PFR). W lutym 2026 r. do grona inwestorów instytucjonalnych dołączył także BGK z wkładem 20 mln euro. Allianz Core Private Markets Fund I (EUR) to luksemburski fundusz Allianz Global Investors typu cross-private markets, łączący różne segmenty rynku prywatnego, m.in. infrastrukturę (equity i dług), private debt oraz private equity. Oferowany jest w formule semi-liquid (upłynnianie w cyklu kwartalnym) i wystartował w 2023 r. jako pierwsza w ofercie Allianza strategia cross-asset na private markets. 

Zatem łącznie ekspozycja funduszy PPK (prowadzonych w TFI) na "private markets" to ok. 34,4 mln zł. Łączne aktywa zgromadzone w programie PPK to 47 mld zł, z czego 41,5 mld zł jest zarządzane przez krajowe TFI. Skala inwestycji jest zatem niewielka, żeby nie powiedzieć... żadna. Na ile obecna ustawa o PPK faktycznie dopuszcza inwestycje funduszy zdefiniowanej daty w private debt i inne aktywa rynków niepublicznych? 

- Obecnie fundusze zdefiniowanej daty (FZD) prowadzone w ramach PPK mogą uzyskiwać ekspozycję na private debt pośrednio poprzez inne instrumenty finansowe (np. fundusze inwestycyjne zamknięte). Łączne zaangażowanie FZD w tego rodzaju fundusze nie może przekroczyć 10 proc. wartości aktywów FZD, zaś zaangażowanie FZD w pojedynczy instrument tego rodzaju nie może przekroczyć 1 proc. wartości aktywów danego FZD. W ramach prac nad projektem ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych planowane jest doprecyzowanie możliwości inwestowania w ramach PPK w fundusze rynku prywatnego – wskazuje Ministerstwo Finansów.

Teoria i praktyka

Ustawa o PPK dopuszcza ekspozycję na private assets zasadniczo pośrednio (np. przez wehikuły typu FIZ), ale jednocześnie zakłada limity, które uniemożliwiają zbudowanie sensownej skali. Łączny limit 10 proc. aktywów FZD na tego rodzaju fundusze oraz limit 1 proc. na pojedynczy instrument. Tymczasem na rynkach prywatnych inwestycje często mają charakter zobowiązania do wpłat (tzw. commitment) realizowanego w czasie. Kapitał nie jest wpłacany z góry, tylko na wezwanie wraz z kolejnymi transakcjami funduszu. Marta Damm-Świerkocka z PFR Portal PPK zwraca uwagę, że w Polsce istnieją i będą rozwijane wehikuły dedykowane rynkom prywatnym (w tym ASI i projektowany Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny – KFI), ale obecne brzmienie ustawy o PPK nie przewiduje kategorii lokat napisanej pod logikę private markets i w praktyce „zamyka” inwestowanie w takie wehikuły przez nieadekwatne warunki i limity.

- W Ustawie o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi jest zdefiniowany alternatywny fundusz inwestycyjny (art. 2 pkt 10a). Takimi funduszami w Polsce są specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty i fundusz inwestycyjny zamknięty (art. 3 ust. 4 pkt 2) oraz alternatywna spółka inwestycyjna (art. 8a ust. 1). Nowym typem alternatywnego funduszu inwestycyjnego w Polsce podlegającym pod dyrektywę AIFM ma być Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny (KFI). Kategorie lokat będące przedmiotem zainteresowania (private equity, venture capital, private credit, energy transition) będą mogły być w Polsce przedmiotem inwestycji ASI oraz nowego KFI, a w przypadku innych państw członkowskich przedmiotem inwestycji unijnych AFI. Obecnie inwestycje takie są uregulowane w Ustawie o PPK (m.in. art. 37 ust. 7), ale w sposób, który w praktyce uniemożliwia inwestowanie w takie wehikuły. Obecne brzmienie ustawy nie przewiduje klasy aktywów dedykowanych inwestycjom dokonywanym zgodnie ze standardami rynku prywatnego. Jednocześnie realizowanie takich inwestycji poprzez obecnie funkcjonujące instrumenty finansowe jest niemożliwe z uwagi na nieadekwatny charakter obowiązujących warunków dokonywania inwestycji i nałożonych limitów inwestycyjnych – mówi Marta Damm-Świerkocka, członkini zarządu PFR Portal PPK.

Problematyczne jest też rozliczanie wynagrodzenia zmiennego: ustawa o PPK dopuszcza rozwiązania znane z rynku funduszy tradycyjnych (m.in. wymóg zasady high water mark), podczas gdy w private markets standardem jest często wynagrodzenie oparte o rzeczywiście zrealizowany wynik inwestora, dlatego HWM nie przystaje do wielu konstrukcji rynku prywatnego. 

- Ustawa przewiduje wymóg stosowania zasady high water mark (HWM), podczas gdy standardem rynku prywatnego jest pobieranie wynagrodzenia za osiągnięty wynik w oderwaniu od bieżącej wyceny, ale w oparciu o rzeczywistą stopę zwrotu osiąganą przez inwestorów i w konsekwencji zasada HWM nie ma zastosowania – zaznacza Marta Damm-Świerkocka.

Warto też dodać, że PPK mają ustawowo niski budżet opłat (0,5 proc. rocznie opłaty za zarządzanie w FZD i maks. 0,1 proc. success fee), co znacząco utrudnia dokładanie kolejnej warstwy kosztów charakterystycznej dla rynku prywatnego. Aktywa rynków prywatnych mają też cechy, które trudno pogodzić z logiką masowych portfeli emerytalnych. Po pierwsze, wycena takich aktywów jest zwykle rzadsza i modelowa, a po drugie płynność jest ograniczona – inwestycje nie zawsze da się szybko sprzedać, a umorzenia bywają możliwe tylko w określonych terminach i w ograniczonych kwotach. 

Jak to jest za granicą?

W modelu gospodarki, w którym firmy dłużej pozostają prywatne, a finansowanie przesuwa się w kierunku prywatnych kanałów, portfel emerytalny oparty wyłącznie o rynki publiczne może tracić część ekspozycji na wzrost. W narracji wielu dużych domów inwestycyjnych to jest dziś jeden z głównych argumentów. Jak podaje BlackRock, w USA ponad 80 proc. firm z przychodami powyżej 100 mln USD jest w rękach prywatnych, i szacuje, że rynek private credit zwiększy skalę do 4,5 bln USD do 2030 r. Do 2040 r. świat będzie potrzebował 68 bln USD nowych inwestycji infrastrukturalnych, znacznie więcej, niż są w stanie sfinansować rządy i podatnicy. 

W globalnych systemach emerytalnych private assets (private equity, infrastruktura, nieruchomości, private credit) są stałym elementem portfeli dużych instytucji już od lat. Argumentów za taką inwestycją jest wiele. Jak zauważają  chociażby Blackrock czy JPMorgan, dodanie aktywów prywatnych dywersyfikuje cały portfel, a tym samym poprawia jego profil ryzyko/zwrot. A efekt procentu składanego sprawia, że potencjalnie wyższe stopy zwrotu wynikające z większej alokacji do aktywów prywatnych we wcześniejszej fazie ścieżki alokacji mogą przynosić korzyści inwestorowi w całym cyklu życia inwestycji. 

Z wyliczeń JPMorgan Asset Management wynika, że dodanie zdywersyfikowanych alternatyw może poprawić parametry klasycznego portfela 60/40, czyli mieszanki 60 proc. akcji i 40 proc. obligacji. Alokacja 10-30 proc. w alternatywy podnosi oczekiwaną roczną stopę zwrotu o 0,2-0,5 pkt proc., a jednocześnie obniża zmienność, co przekłada się na wyższy wskaźnik Sharpe’a. 

Programy emerytalne typu DC (zdefiniowanej składki), czyli takie jak PPK, preferują częstą wycenę i wysoką płynność. Uczestnicy regularnie dopłacają środki, dokonują transferów między funduszami, a instytucje muszą raportować wyniki w krótkich interwałach. Tymczasem na rynkach prywatnych aktywa są wyceniane rzadziej, sprzedaż bywa ograniczona, a inwestycje często realizuje się stopniowo w miarę pojawiania się transakcji. Przez lata był to jeden z głównych powodów, dla których private debt czy private equity długo pozostawały domeną największych funduszy instytucjonalnych, a nie masowych strategii cyklu życia.

Dziś branża próbuje ten konflikt rozwiązać produktem. Coraz częściej pojawiają się konstrukcje z kontrolowaną płynnością (np. okresowe okna umorzeń) i rozwiązania, które utrzymują w portfelu bufor płynnych aktywów po to, by obsłużyć bieżące wypłaty i przepływy bez wymuszania sprzedaży mniej płynnych pozycji w złym momencie. Dobrym przykładem jest uruchomiony w 2025 r. przez Goldman Sachs AM wehikuł private credit dla planów emerytalnych i strategii target date: inwestuje w miks strategii (m.in. direct lending w Ameryce Północnej i Europie oraz private placements), ale jednocześnie ma tzw. liquidity sleeve, czyli część portfela utrzymywaną w aktywach płynnych.

W Polsce trwa wprowadzanie Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (KFI), którego konstrukcja ma odpowiadać standardom rynku private equity. Jednocześnie projekt zakłada doprecyzowanie możliwości lokowania środków przez fundusze emerytalne i PPK w fundusze rynku private equity i venture capital.