Zarzecki (RPP): nie dostrzegam uzasadnienia dla szybkiej obniżki stóp o 50 pb.

Piotr Rosik (Analizy.pl): Jaki jest według Pana scenariusz bazowy dla inflacji na ten rok? Czy według Pana procesy inflacyjne są pod kontrolą? Czy jest taka możliwość, że w tym roku inflacja spadnie poniżej dolnego odchylenia od celu, czyli poniżej 1,5%?

Dr Marcin Zarzecki (członek Rady Polityki Pieniężnej): Uważam, że cel inflacyjny NBP został zrealizowany. Z dostępnych danych wynika, że inflacja CPI w styczniu 2026 roku ukształtowała się na poziomie 2,2% r/r, a więc znajduje się obecnie w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego Narodowego Banku Polskiego. Przypominam, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy pozytywnie wypowiadał się ostatnio o polityce pieniężnej NBP i Rady Polityki Pieniężnej.

Warto jednak podkreślić, że ocena trwałości tego procesu wymaga dalszej obserwacji kolejnych odczytów oraz uwzględnienia projekcji inflacyjnej. Nie można wykluczyć scenariusza dalszego obniżania się inflacji w bieżącym roku, natomiast należy podchodzić do niego ostrożnie. Inflacja bazowa pozostaje relatywnie podwyższona, co może wskazywać na utrzymywanie się presji cenowych o charakterze bardziej trwałym, szczególnie w sektorze usług. W tym kontekście decyzje dotyczące polityki pieniężnej powinny być podejmowane w sposób wyważony, z uwzględnieniem bilansu ryzyk dla stabilności cen w średnim okresie.

Trzeba przyznać, że mamy bardzo solidny wzrost gospodarczy w Polsce. Nasza gospodarka jest w wyjątkowo korzystnej fazie cyklu koniunkturalnego. Nasz popyt wewnętrzny jest silny, przy bardzo intensywnych i rosnących inwestycjach publicznych. Jest oczekiwanie sporego ożywienia związanego z absorpcją środków z KPO. Mamy jednak do tego wysoką dynamikę wzrostu płac, która jest dla mnie zaskoczeniem. W takich warunkach istnieje ryzyko wtórnych efektów inflacyjnych, zwłaszcza w sektorze usług.

Ponadto, realna stopa procentowa jest mocno dodatnia. Obniża się co prawda wraz ze spadkiem oczekiwań inflacyjnych, ale to dowód na to, że restrykcyjność polityki pieniężnej zmniejsza się. Spadają rentowności polskich obligacji, rosną wyceny polskich aktywów – to oznacza że kanał finansowy działa w kierunku łagodzenia polityki pieniężnej i ogranicza potrzebę dodatkowego impulsu ze strony obniżki stóp procentowych.

Konkludując, widać jakieś uzasadnienia dla potencjalnej obniżki stóp o 25 pb. Ale nie dostrzegam uzasadnienia dla szybkiej obniżki o 50 pb., bowiem i taki scenariusz w przestrzeni medialnej się pojawił.

Reklama

Jak Pan ocenia to, co działo się z inflacją w styczniu? GUS podał, że ceny towarów i usług konsumpcyjnych w styczniu 2026 r. wzrosły o 2,2% r/r i o 0,6% m/m, a ankietowani przez PAP Biznes analitycy oczekiwali wzrostu o 1,9% r/r i o 0,6% m/m.

Przyznam, że byłem nieco zaskoczony tym odczytem. Ale muszę tutaj dodać kilka zdań. Rzeczywiście, odczyt styczniowy był nieco wyższy od prognoz części analityków. Należy jednak pamiętać, że w najbliższych miesiącach poznamy szczegóły rewizji koszyka inflacyjnego GUS, w tym zmiany wag oraz nową klasyfikację kategorii wydatkowych. Jednak te informacje RPP pozyska już po marcowym posiedzeniu.

Ten odczyt styczniowy brał już pod uwagę zmianę kategoryzacji, jeżeli chodzi o kategorie spożycia indywidualnego według celów, ale to jeszcze zbyt wstępna wiedza, by wyciągać wnioski co do trwałości procesów dezinflacyjnych w 2026 roku. Tego rodzaju metodologiczne modyfikacje mogą wpływać na porównywalność danych w krótkim okresie, dlatego pełniejsza ocena trendów inflacyjnych będzie możliwa po publikacji marcowej projekcji inflacyjnej NBP.

Rozumiem, że na razie niewiele można powiedzieć o tym w jaki sposób nowy koszyk inflacyjny GUS i nowa klasyfikacja kategorii wydatkowych wpłynie na odczyty inflacji?

To standardowa coroczna rewizja koszyka, ale w tym roku ma dodatkowe znaczenie – przypomnijmy, że skutkiem analogicznej rewizji w 2025 roku było wsteczne obniżenie inflacji w styczniu z 5,3% do 4,9% , więc efekt może być niebagatelny.
Po drugie – i to jest rzecz nowa – z początkiem 2026 roku weszła w życie zaktualizowana klasyfikacja wydatków gospodarstw domowych COICOP 2018, która zastąpiła dotychczasową klasyfikację ECOICOP, co dodatkowo zwiększa niepewność oszacowań wskaźnika CPI w pierwszych miesiącach nowego roku . To zmiana nie tylko wag, ale samej struktury kategorii wydatkowych – a więc głębsza niż typowa roczna aktualizacja.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Listopadowy raport o inflacji wprost identyfikuje luźną politykę fiskalną rządu jako główne zagrożenie dla celu inflacyjnego. Czy widzi Pan ryzyko presji, by stopy wspierały budżet, i jak RPP powinna na to reagować? Czy jest gdzieś granica, po której RPP powinna powiedzieć „stop” i utrzymać wysokie stopy, aby wymusić na rządzie dyscyplinę budżetową?

Polityka fiskalna pozostaje poza bezpośrednią odpowiedzialnością Rady Polityki Pieniężnej, natomiast jest istotnym elementem otoczenia makroekonomicznego. Mamy spory deficyt sektora publicznego: w 2025 roku było to około 7% PKB, czyli to była dwukrotność mediany krajów o porównywalnym ratingu. Plan budżetu na rok 2026 zakłada poprawę do 6,5% PKB, ale pojawiają się głosy ze strony agencji ratingowych, że to założenie jest nierealistycznie optymistyczne jeśli nie będzie jakichkolwiek dodatkowych działań konsolidacyjnych.

Wysoki deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych może oddziaływać na inflację poprzez kanał popytowy oraz wpływać na oczekiwania inflacyjne. W takich warunkach szczególnie ważne jest zachowanie spójności polityki makroekonomicznej oraz utrzymanie wiarygodności ram stabilności cen.

RPP podejmuje decyzje niezależnie, kierując się przede wszystkim mandatem utrzymania stabilności pieniądza w średnim okresie. Ekspansywna polityka fiskalna oddziałuje pośrednio na politykę pieniężną przez cztery główne kanały. Mamy transfery społeczne, bardzo wysokie wydatki publiczne stymulujące popyt przy pełnym zatrudnieniu. Mamy kanał płacowy, rosnące płace w sektorze publicznym. Mamy zwiększone koszty sektora usług. No i mamy kanał dłużny – rosną koszty długów i ich obsługi. W ogóle te koszty obsługi długu martwią, bo kreują presję na nowe podatki. Dodatkowo, rosnący dług zwiększa premię za ryzyko i podkopuje pozycję złotego.

Czy obniżka ratingu Polski to Pańskim zdaniem realna groźba?

Agencje ratingowe uwzględniają wiele czynników, w tym sytuację fiskalną, perspektywy wzrostu oraz stabilność instytucjonalną. Jednym z potencjalnych ryzyk w średnim okresie mogłaby być zmiana percepcji ryzyka inwestycyjnego, co mogłoby wpływać m.in. na kurs walutowy. W tym kontekście warto monitorować czynniki mogące prowadzić do deprecjacji złotego, ponieważ osłabienie kursu może generować dodatkową presję inflacyjną poprzez kanał importowanych cen.

Czy mógłby Pan powiedzieć więcej o oddziaływaniu KPO na inflację? Jaki jest przebieg absorpcji funduszy z Krajowego Planu Odbudowy i czy KPO powoduje, że obniżki stóp będą miały mniejszy wpływ na „chłodzenie” gospodarki niż powinny?

Środki z Krajowego Planu Odbudowy mogą stanowić istotny impuls inwestycyjny i wspierać potencjał wzrostowy gospodarki w dłuższym horyzoncie. Jednocześnie, w krótkim okresie, zwiększona aktywność inwestycyjna – szczególnie w sektorach takich jak budownictwo czy usługi inżynieryjne – może generować presję popytową oraz kosztową, zwłaszcza przy ograniczeniach podażowych i napiętej sytuacji na rynku pracy. Dlatego wpływ KPO należy analizować w sposób zrównoważony, uwzględniając zarówno efekty pro-wzrostowe, jak i możliwe przejściowe oddziaływanie na inflację.

KPO daje premię wzrostową naszej gospodarce, podniesie PKB szacunkowo o 0,5 -1 pp. w skali roku. Ale jednocześnie jest to jednak mechanizm wspomagający presję inflacyjną. Przy pełnym zatrudnieniu generuje presję płacową i cenową. Jest co prawda ryzyko niepełnej absorpcji - bo pojawia się wymóg realizacji tzw. kamieni milowych, co warunkuje wypłaty, i mogą się pojawić opóźnienia w realizacji inwestycji - ale generalnie na pewno jest to czynnik który także będzie podnosił stopę inflacji. Oczywiście, środki z KPO dodatkowo obciążają wskaźnik zadłużenia. Generalnie jednak, KPO to silny impuls inwestycyjny, który powinien być postrzegany pozytywnie.

Obecnie ekonomiści są dosyć zgodni, że inflacja w obecnym roku pozostanie w okolicach celu NBP, a w przyszłym wzrośnie nieznacznie. Jakie zagrożenia widzi Pan dla tego scenariusza?

Żyjemy w niestabilnych czasach. Mamy wojnę nieopodal naszych granic. Zapożyczamy się jako kraj nadmiernie. Otoczenie makroekonomiczne pozostaje obarczone podwyższoną niepewnością. Czynniki geopolityczne, sytuacja na rynkach surowców, perspektywy wzrostu w strefie euro oraz kształtowanie się kursu walutowego mogą w istotny sposób wpływać na ścieżkę inflacji w kolejnych kwartałach. Ceny energii w Polsce są wyższe o 30% niż w Niemczech. Widać stagnację w strefie euro, recesję w Niemczech, a to ogranicza siłę polskiego eksportu.

Wielkie pytanie o to co dalej będzie się działo z notowaniami złotego i jakie będą długoterminowe efekty inwestycji z KPO, na ile one zwiększą potencjał wzrostu PKB. A przecież jest jeszcze kwestia SAFE. Dodatkowo, widać mocne napięcia polityczne w Polsce, między poszczególnymi ośrodkami władzy.

Czyli jest wiele zmiennych nieoznaczonych. Jest tak wiele czynników, które są potencjalnie mocno krytyczne, że naprawdę trudno mówić że jesteśmy bezpieczni w tym sensie, iż mamy stały trend gwarantujący „bezpieczny” poziom inflacji. W takich warunkach szczególnie istotne jest zachowanie elastyczności decyzyjnej oraz podejście oparte na danych.

No właśnie, indeksy niepewności są na historycznych maksimach. Tymczasem złoty jest silny, na giełdzie w Warszawie od trzech lat trwa hossa, nasze obligacje są w cenie. Dlaczego?

Wydaje mi się, że polska gospodarka jest bardzo pozytywnie postrzegana przez inwestorów. Polacy są pracowici, mamy wysokie wskaźniki scholaryzacji, mamy zdolnych i innowacyjnych przedsiębiorców. Nie boimy się działać, podejmować ryzyka. Popatrzmy na BLIK, który szykuje się do IPO na GPW – jak tutaj wyprzedziliśmy europejską konkurencję!

Ponadto, NBP prowadził przez lata racjonalną politykę pieniężną, choć był za nią mocno krytykowany. Jesteśmy umiarkowanie zachowawczy w polityce pieniężnej, ale to zabezpiecza stabilność złotego. Oczywiście, gdy zerkniemy dziś na to czy spełniamy kryteria Roberta Mundella w zakresie optymalnych rynków walutowych - powiedzmy sobie dosyć archaiczne - to my ich nie spełniamy w sensie konwergencji. Właściwie na dziś nie ma zbyt wielkich szans i argumentów, byśmy weszli do strefy euro. Jednak to jest naszą siłą, że prowadzimy zachowawczą politykę pieniężną i dysponujemy suwerenną, mocną, stabilną walutą.

Nie występuje w Polsce synchronizacja cykli koniunkturalnych, ale dzięki temu w latach kryzysu finansowego 2008-09 byliśmy „zieloną wyspą”. I to nie była anomalia statystyczna, tylko znacząca różnica strukturalna wynikająca z tego, że mieliśmy niezależną walutę.

Osobiście sądzę, że siła polskiej gospodarki jest powiązana z siłą złotego. NBP prowadzi niezależną politykę monetarną, a płynny kurs wymiany absorbuje szoki zewnętrzne. Popatrzmy na Estonię, która przed kryzysem finansowym weszła do mechanizmu currency board – w trakcie kryzysu bezrobocie urosło tam z 4,5% do 17%, czyli doszło do wewnętrznej dewaluacji i szoku społecznego. My na szczęście wciąż mamy własną walutę z wolnym kursem jako instrument bezpieczeństwa.

W swoich pracach naukowych analizował Pan kwestię przyjmowania euro i różne aspekty debaty nad euro w Polsce. Jak obecnie ocenia Pan stan debaty o euro – czy ona stała się dojrzała?

Uważam, że debata na ten temat jest zbyt emocjonalna i za bardzo upolityczniona. Na potencjalne wejście Polski do strefy euro trzeba patrzeć w sposób bardzo wyważony i konkretny, i to zanim spełnimy wszystkie kryteria konwergencji. Należy sobie zadawać pytanie: czy wejście byłoby zgodne z polskim interesem narodowym? Pojawiają się też dalej idące pytania, o przyszłość i głębokie znaczenie samej strefy euro: czy ona ma być bazą pod sfederalizowaną Europę?

Wejście do strefy euro to z pewnością nie tylko decyzja o wymiarze ekonomicznym, ale i politycznym. Jako socjolog mogę tylko przypomnieć, że istnieje takie zjawisko jak społeczne koszty transformacji, których technokraci często nie biorą pod uwagę. Każda wielka zmiana, taka jak wejście do unii walutowej, ma głębokie następstwa nie tylko w wymiarze ekonomicznym, ale też psychologicznym, społecznym.

Debata o przystąpieniu do strefy euro powinna być prowadzona w sposób spokojny i oparty na analizie ekonomicznej, z uwzględnieniem zarówno kryteriów konwergencji nominalnej, jak i realnej. Decyzja o ewentualnym wejściu do unii walutowej ma charakter strategiczny i wykracza poza wymiar stricte ekonomiczny, dlatego wymaga szerokiej oceny kosztów i korzyści w długim horyzoncie.

Owszem, dla dużych podmiotów gospodarczych byłoby to wygodne rozwiązanie - dla tych które prowadzą działalność o charakterze międzynarodowym, przez eliminację kosztów transakcyjnych. Jednak zakładam, że po wejściu Polski do strefy euro poziom cen u nas w kraju rósłby szybciej, niż w krajach bogatszych co generowałoby wysokie koszta społeczne.

Skoro mamy fragment rozmowy, w którym mocno dywagujemy, to chciałem zapytać gdzie widzi Pan „neutralny" poziom stóp w Polsce?

Przez całe moje życie zawodowe zajmuję się faktami, statystyką. Bazuję na danych. Chcę patrzeć na procesy o charakterze makroekonomicznym przez pryzmat zmiennych i wartości. Neutralny poziom stóp procentowych jest pojęciem teoretycznym, a jego oszacowanie zależy od wielu zmiennych strukturalnych, takich jak potencjalny wzrost gospodarczy, oczekiwania inflacyjne czy globalne warunki finansowe. W praktyce polityka pieniężna musi reagować na dane napływające oraz projekcje inflacyjne, a nie na jeden punktowy parametr.

Wróćmy do bardziej przyziemnych kwestii. Wiadomo, że są dwa duże problemy w polskiej gospodarce: niska stopa inwestycji i fatalna demografia. Jak rozwiązać te problemy, czy w ogóle się da?

Jeśli chodzi o fatalną demografię, to jest to bardzo złożona kwestia. Okazało się, że program 500+, teraz już 800+, był właściwie programem socjalnym, a nie demograficznym, bo nie przekładał się na poprawę wskaźników dzietności. I demograficzne fiasko tego programu ujawnia, że nie ma prostych rozwiązań złożonych problemów. To jest kwestia zmian głównie kulturowych, cywilizacyjnych, związanych z emancypacją i stylami życia.

Problem z inwestycjami polskich firm jest w pewnym sensie podobny, bo to też jest problem kulturowo-mentalny. Przedsiębiorcy dysponują nadwyżkami kapitałowymi, ale ich często nie reinwestują. Polacy mają bardzo niskie zaufanie do instytucji publicznych, na co wskazują badania Eurobarometru. W warunkach zwiększonej niepewności geopolitycznej polscy przedsiębiorcy ograniczają więc inwestowanie, bo nie mają przeświadczenia o przewidywalności sytuacji w Polsce, zarówno w wymiarze politycznym, prawnym jak i gospodarczym.

Prawdą jest, że za tym przeświadczeniem stoją całe lata nadmiernej regulacji i zbyt częstej zmiany legislacyjnej i fiskalnej - nasz system podatkowy jest nadmiernie skomplikowany. Niepewność regulacyjna osłabia skłonność firm do inwestycji i rozwoju. I potem okazuje się według styczniowych badań OGB, że wielu przedsiębiorców z mniejszych ośrodków popiera skrajne partie – to jest pokłosie tej niepewności instytucjonalnej i potrzeby znalezienia reprezentacji.

Zapewne obserwuje Pan sytuację na polskim rynku nieruchomości. Jak Pan ocenia jego kondycję, i co będzie się działo z cenami mieszkań i jak to będzie miało wpływ na inflację? Czy RPP monitoruje ryzyko narastania bańki na rynku nieruchomości, która mogłaby zdestabilizować system finansowy?

Kondycja rynku nieruchomości jest dobra, choć takie programy jak Bezpieczny Kredyt 2% niepotrzebnie podnosiły nadmiernie popyt, co doprowadziło do przewartościowania nieruchomości mieszkalnych. W ekonomii nie mówimy o bańce, tylko o przewartościowaniu, bowiem bańka to bardziej publicystyczne pojęcie. Na pewno nie jesteśmy Hiszpanią w 2007 roku, mogę uspokoić, choć widać strukturalną nierównowagę między popytem a podażą w metropoliach.

W Polsce nieruchomości traktowane są jako zabezpieczenie przed inflacją, jako magazyn wartości, a to powoduje że ich ceny są w miarę stabilne. Powstaje pytanie, nad którym potrzebny jest głębszy namysł: czy tak powinno być, że mieszkania w Polsce są traktowane jako aktywo inwestycyjne i czy coś z tym należałoby zrobić w sensie uwolnienia podaży? Dodajmy, że w Polsce zwiększa się społeczna kategoria „gniazdowników”.

Co chciałby Pan zmienić w procesie decyzyjnym lub komunikacji RPP, gdyby mógł Pan to jednoosobowo zrobić?

Jeśli chodzi o proces decyzyjny w NBP i RPP, to mamy dowody empiryczne na to, że jest on odpowiednio ukształtowany i doprowadził on do sukcesu umiarkowanie restrykcyjnej polityki pieniężnej, która okazała się skuteczna w ostatnich latach. Wydaje mi się, że działania członków RPP mają charakter konsensualny, w ramach bazowania na danych. Sektor finansowy może mieć zaufanie do NBP i RPP. Nie widzę potrzeby jakichś zmian w procesie decyzyjnym.

RPP powinna konsekwentnie podkreślać swoje podstawowe zadanie, jakim jest utrzymanie stabilności cen. Kluczowe jest również zachowanie przewidywalności i wiarygodności komunikacji, szczególnie w okresach podwyższonej niepewności. Wszyscy wiemy, że NBP musi być instytucją, która powinna funkcjonować stabilnie, niezależnie od sporów politycznych, a Rada Polityki Pieniężnej ma dwa podstawowe zadania: dbać o stabilność pieniądza i o rozwój gospodarczy. I jeśli wszyscy decydenci będą zachowywali racjonalność, homeostazę, równowagę, rozwagę – również w zakresie komunikacji - to wszystko będzie funkcjonowało należycie.

Jak by Pan sam siebie zdefiniował: jako „jastrzębia” czy „gołębia”?

Nie przywiązuję dużej wagi do tego rodzaju etykiet. Moje podejście jest przede wszystkim pragmatyczne i oparte na analizie danych oraz ocenie bilansu ryzyk dla inflacji w średnim okresie. Możemy przyjąć, że jestem jastrzębiem o „gołębim” sercu. [śmiech]

Dziękuję za rozmowę.