Ile płacą uczestnicy funduszy za naprawdę aktywne zarządzanie?

Jedną z najistotniejszych – a niektórzy uważają wręcz że kluczową – przewagą inwestowania indeksowego nad aktywnym zarządzaniem portfelem są zdecydowanie niższe opłaty za zarządzanie pobierane przez fundusze stosujące to pierwsze podejście inwestycyjne. To z kolei na ogół znajduje odzwierciedlenie w ich lepszych wynikach inwestycyjnych, zwłaszcza w długim okresie, czego potwierdzeniem są wyniki rozlicznych badań – zarówno naukowych, jak i branżowych (np. badania SPIVA prowadzone przez S&P Dow Jones Indices, czy Active/Passive Barometer publikowane przez spółkę Morningstar).

Konkurencja na powierniczym rynku sprawia jednak, że opłaty pobierane także przez aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne systematycznie spadają – również w Europie. Dowodzą tego zarówno badania Morningstara, które opisałem dwa miesiące temu, jak też opracowanie „Ongoing Charges for UCITS in the European Union, 2024” opublikowane tuż przed Świętami Bożego Narodzenia przez Investment Company Institute. Wynika z niego, że średnia opłata bieżąca (ongoing charge) w funduszach UCITS (bez UCITS ETFs) w latach 2013-2024 zmniejszyła się z 1,56% do 1,24% w funduszach akcyjnych oraz z 0,99% do 0,70% w funduszach dłużnych.

Jak podkreślają autorzy tego raportu, zarządzający funduszami aktywnymi ponoszą wyższe koszty w stosunku do ich indeksowych odpowiedników, ponieważ zazwyczaj przeprowadzają szeroko zakrojone analizy poszczególnych akcji lub obligacji, sektorów rynku i regionów geograficznych, czego nie muszą robić fundusze mające na celu odwzorowanie wyniku indeksu. Choć takie aktywne podejście pozwala czasami osiągać wyższe stopy zwrotu lub realizować alternatywne cele inwestycyjne, takie jak np. ograniczanie ryzyka spadków, zarządzanie zmiennością, selektywne ważenie sektorów lub dostosowywanie alokacji aktywów do zmieniających się warunków rynkowych, to jednak wiąże się ono również z wyższymi opłatami bieżącymi w porównaniu z funduszami naśladującymi wyniki indeksów. Te pierwsze są na ogół także znacznie mniejsze niż te drugie (w przypadku akcyjnych UCITS średnie aktywa funduszu indeksowego w Europie wynoszą 1,1 mld EUR, podczas gdy funduszu aktywnie zarządzanego jedynie 443 mln EUR), co w mniejszym stopniu pozwala im wykorzystywać efekty skali.

Przy okazji omawiania opłat pobieranych przez aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne warto zwrócić uwagę na pewien ich aspekt rzadko dotąd dostrzegany i analizowany (nawet w literaturze naukowej). Otóż do oceny całkowitych kosztów rocznych w funduszach inwestycyjnych ponoszonych przez uczestników stosuje się w praktyce – w zależności od jurysdykcji – różne miary. W UE są to wspomniane wcześniej opłaty bieżące (ongoing cost figure, OCF), natomiast w USA wskaźnik kosztów całkowitych (total expense ratio, TER). Choć różnią się od siebie nieco konstrukcją (uwzględniają lub nie określone rodzaje kosztów), jedna rzecz jest dla nich wspólna – są one obliczane przy założeniu, że fundusz deklarujący aktywne zarządzanie rzeczywiście w ten sposób podchodzi do zarządzania całością posiadanych środków finansowych. Tymczasem fundusze te faktycznie aktywnie zarządzają jedynie ich częścią. Opłata za zarządzanie powinna być zatem podzielona na dwie części. Jedna – z wyższą stawką – powinna dotyczyć tej części portfela, która jest faktycznie aktywnie zarządzana (jego udział opisuje np. wskaźnik active share). Druga natomiast – z niższą stawką – powinna odnosić się do tej części portfela, która powiela skład indeksu (jej udział to dopełnienie wskaźnika active share).

Przyjmując powyższy punkt widzenia, na co po raz pierwszy naukowcy zwrócili uwagę już na początku tego stulecia, faktycznie pobierana stała opłata za zarządzanie jest niemal zawsze zawyżona, gdyż jest odnoszona do całości aktywów funduszu (wyjątek stanowią bardzo nieliczne podmioty, w których całość portfela jest aktywnie zarządzana, tj. różni się od bemchmarku). Ponadto, ponieważ tylko aktywne pozycje funduszu, tj. składniki portfela, które nie są obecne w benchmarku, mogą potencjalnie zapewnić wyższą od niego stopę zwrotu, funduszom o niewielkim stopniu aktywności (w szczególności ukrytym indeksatorom, o których pisałem we wrześniowym tekście) trudno jest w dłuższej perspektywie przezwyciężyć wysokie opłaty i pokonać indeks w ujęciu netto, tj. po odliczeniu wszystkich kosztów.

W kontekście powyższych rozważań, zamiast dotychczas stosowanych wskaźników dotyczących opłat postuluje się stosowanie takiej miary, która umożliwia obliczenie rzeczywistego kosztu aktywnego zarządzania funduszami. Wśród kilku zaproponowanych miar na wyróżnienie zasługuje aktywna opłata (active fee) zaproponowana przez Cremersa i Curtisa w artykule „Do Mutual Fund Investors Get What They Pay For? Securities Law and Closet Index Funds” z 2016 roku. Jest to współczynnik kosztów funduszu dostosowany do jego wskaźnika active share, przypisujący średnią opłatę funduszu indeksowego do nieaktywnej części portfela funduszu aktywnie zarządzanego. Określa zatem poziom opłaty za zarządzanie uiszczanej przez uczestnika funduszu tylko za tę część portfela, która różni się od benchmarku, przy założeniu, że ta część portfela funduszu, która pokrywa się z portfelem indeksu, mogłaby zostać zainwestowana po koszcie podobnym do inwestycji w fundusz, który naśladuje ten benchmark. Pozwala zatem na porównywanie aktywnych opłat w funduszach o różnych poziomach aktywnego zarządzania.

Reklama

Aktywna opłata pozwala określić koszty ponoszone przez uczestników funduszy aktywnie zarządzanych, które nie są im ujawniane, gdyż standardowo fundusze upubliczniają jedynie informację o ogólnej opłacie, bez rozróżniania jej części przypadających na pasywną i aktywną część portfela. Rozszerzenie prawnego wymogu informacji ujawnianych przez fundusze zarówno o wskaźnik active share, jak i o aktywną opłatę, zwiększyłoby zatem przejrzystość ich funkcjonowania, a w konsekwencji doprowadziłoby do wzrostu konkurencji na rynku funduszy, a jednocześnie pozwoliłoby ujawnić ukrytych indeksatorów i być może zredukować ich liczbę. W opinii Cremersa i Curtisa bardzo wysoka aktywna opłata w dłuższym okresie, w porównaniu z funduszami o podobnym stylu inwestycyjnym, wskazuje zarówno na to, że inwestorzy przepłacają za (rzekomo) aktywne zarządzanie, jak i na to, że zarząd firmy zarządzającej nie jest wystarczająco agresywny w dążeniu albo do bardziej aktywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym, albo do niższych całkowitych kosztów funduszu.

W zbliżony sposób aktywną opłatę zdefiniowali w 2025 roku norwescy badacze Døskeland, Wattø Sjuve i Ørpetveit w artykule „Do fees matter? Investor’s sensitivity to active management fees” – jako stosunek nadwyżkowej opłaty (excess fee) do wskaźnika active share. Miara ta jest zatem oparta wyłącznie na aktywach zarządzanych w sposób aktywny, nie zaś na całkowitej wartości aktywów. Jednocześnie przeprowadzili oni kompleksowe badanie, w którym przeanalizowali rzeczywisty koszt aktywnego zarządzania w 10814 aktywnie zarządzanych akcyjnych funduszach otwartych z 30 państw w latach 2006–2019. Średnia wartość kwartalnej opłaty za zarządzanie aktywne w porównaniu z pasywną alternatywą, czyli nadwyżkowa opłata, wyniosła 0,23%, natomiast średnia kwartalna cena jednostkowa zarządzania aktywnego – czyli wskaźnik aktywnej opłaty – 0,32%. Średnia roczna aktywna opłata w analizowanych państwach wyniosła 1,36%, przy czym najwyższą zanotowano w Chile (3,55%) i we Włoszech (2,05%), natomiast najniższą w Holandii (0,72%) i Malezji (0,73%). Dowiedziono również, że przepływy netto kapitału do/z funduszy były negatywnie skorelowane z opóźnionymi zmianami poziomu rzeczywistego aktywnego zarządzania, tzn. wzrost opłaty za jednostkowy koszt aktywnego zarządzania prowadził do zmniejszenia alokacji inwestorów w fundusz.

Powyższe badanie nie objęło Polski, jednak pierwsze tego rodzaju analizy dla krajowego rynku funduszy są już dostępne. Trzebiński w artykule z 2022 roku „Cost of Active Management in Polish Investment Funds” zbadał fundusze akcji polskich uniwersalnych w latach 2017–2020 stwierdzając, że średnia wartość aktywnej opłaty wyniosła 7,52%. Spośród trzech wyodrębnionych stylów aktywnego zarządzania (czyste indeksowanie, ukryte indeksowanie i prawdziwe aktywne zarządzanie) najwyższe rzeczywiste koszty aktywnego zarządzania odnotował w przypadku ukrytych indeksatorów. Podobne wyniki uzyskałem w badaniu, którego rezultaty zostały zamieszczone w mojej tegorocznej książce „Ukryte indeksowanie”. Średnia stawka rocznej aktywnej opłaty w funduszach akcji polskich uniwersalnych w latach 2007–2022 wyniosła 7,63%, w funduszach akcji polskich małych i średnich spółek 5,63%, zaś w funduszach dłużnych polskich skarbowych w latach 2018–2022 1,78%.

Podsumowując, rzeczywiste koszty aktywnego zarządzania portfelami funduszy deklarujących takie podejście inwestycyjne są istotnie wyższe od kosztów wynikających z pobieranych faktycznych stałych opłat. Oznacza to, że uczestnicy tych funduszy płacą za zarządzanie aktywną częścią portfela, tj. tą która nie pokrywa się z portfelem benchmarku, dużo więcej niż wynosi stawka stałej opłaty za zarządzanie, która odnosi się do całego portfela i nie jest zróżnicowana na część aktywną i pasywną.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów z którymi jest powiązany.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się