Aktywne fundusze nie wszędzie przegrywają

Spór o to, czy lepiej inwestować aktywnie, czy pasywnie, często sprowadza się do prostego starcia dwóch argumentów. Zwolennicy aktywnego zarządzania wskazują na możliwość wyboru najlepszych spółek, reagowania na zmiany otoczenia i omijania przewartościowanych aktywów. Zwolennicy pasywnego inwestowania odpowiadają: skoro pobicie indeksu jest trudne, lepiej kupić go tanio. Najnowszy US Active/Passive Barometer Morningstara wskazuje natomiast, że wszystko bardzo mocno zależy od segmentu rynku.

Reklama

Morningstar objął analizą 9226 amerykańskich funduszy aktywnych i pasywnych o łącznych aktywach 29 bln USD, odpowiadających za mniej więcej 67 proc. amerykańskiego rynku funduszy. Dane obejmują okres do końca czerwca 2026 r. Na początku warto jednak wyjaśnić, co Morningstar rozumie przez sukces aktywnego funduszu. Benchmarkiem nie jest S&P 500, Russell 2000 czy inny indeks giełdowy, lecz fundusze pasywne z tej samej kategorii. Morningstar tworzy z nich kompozyt uwzględniający rzeczywiste wyniki po kosztach. Aktywny fundusz odnosi sukces, jeśli istnieje do końca badanego okresu i osiąga stopę zwrotu wyższą od kompozytu funduszy pasywnych z tej samej kategorii. Innymi słowy, 10-letni success rate na poziomie 25 proc. oznacza, że spośród funduszy dostępnych dziesięć lat temu, jedna czwarta zarówno przetrwała całą dekadę, jak i pobiła pasywną alternatywę.

Aktywnie czy pasywnie?

W okresie 12 miesięcy zakończonym w czerwcu 2026 r. sytuacja aktywnych zarządzających poprawiła się. Nieco ponad 40 proc. badanych funduszy przetrwało i pobiło przeciętny pasywny odpowiednik. To o 7 pkt proc. więcej niż rok wcześniej. Ale już na tym poziomie widać ogromne różnice. Wśród funduszy inwestujących w akcje amerykańskie success rate wyniósł 38 proc. Dla large caps było to tylko 27 proc., podczas gdy dla średnich spółek 47 proc., a dla small caps 49 proc. W kategorii diversified emerging markets aż 70 proc. aktywnych funduszy przetrwało i pokonało pasywnych konkurentów. To o 35 pkt proc. więcej niż rok wcześniej.

W trzech kategoriach funduszy obligacyjnych uwzględnionych w badaniu zbiorczy success rate wyniósł 52 proc. Szczególnie dobrze wypadły aktywnie zarządzane fundusze intermediate core bond, gdzie odsetek sięgnął 66 proc. W funduszach obligacji korporacyjnych było to 34 proc., wobec zaledwie 4 proc. rok wcześniej, a w high yield – 45 proc. 

Jednorocznych rezultatów nie należy jednak przeceniać. Success rate poszczególnych kategorii może bardzo mocno zmieniać się wraz z warunkami rynkowymi. Znacznie ciekawsze jest więc to, co dzieje się w długim terminie. W dekadzie zakończonej w czerwcu 2026 r. tylko 25 proc. aktywnych strategii przetrwało i pobiło pasywnych konkurentów. Ale jest to lepszy rezultat niż rok wcześniej, gdy odsetek wynosił 21 proc.

Najtrudniejszym terenem dla aktywnego zarządzania pozostają akcje największych amerykańskich spółek. W ciągu dziesięciu lat sukces odniosło zaledwie 13 proc. aktywnych funduszy large cap. Dla mid caps było to 25 proc., a dla small caps – 29 proc. Wśród dużych spółek szczególnie trudnym polem jest segment growth. Morningstar wylicza, że w ciągu dekady pasywne fundusze large growth wypracowywały średnio ważony aktywami wynik o 2 pkt proc. rocznie wyższy od aktywnych odpowiedników. W large blend przewaga pasywnych wynosiła 1,3 pkt proc. rocznie. Co ciekawe, w large value obie grupy osiągnęły taki sam, 11,7-proc. wynik roczny.

Amerykański rynek dużych spółek jest bardzo konkurencyjny i efektywny informacyjnie, co utrudnia aktywnym zarządzającym znajdowanie trwałych błędów w wycenach. Jednocześnie konkurencją są bardzo tanie rozwiązania pasywne. Im sprawniej informacje znajdują odzwierciedlenie w cenach, tym mniej przestrzeni pozostaje na wygenerowanie przewagi, która po uwzględnieniu kosztów trafi do inwestora. 

Inaczej wygląda część rynku małych spółek. Tu mnniejsza efektywność wyceny jest jednym z powodów, dla których aktywnym zarządzającym historycznie łatwiej było konkurować z funduszami indeksowymi. Mniejsze firmy są słabiej pokryte analitycznie, a ich wyceny mogą pozostawiać więcej miejsca na wykorzystanie przewagi informacyjnej czy fundamentalnej. Nie oznacza to jednak, że small caps są królestwem aktywnych zarządzających. Dziesięcioletni success rate wynoszący 29 proc. nadal oznacza, że ponad siedem na dziesięć aktywnych strategii nie przetrwało i nie pobiło pasywnej konkurencji.

Morningstar analizuje również rozkład excess returns, czyli nadwyżkowych stóp zwrotu aktywnych funduszy względem pasywnych konkurentów. W przypadku amerykańskich large caps mediana dziesięcioletniej nadwyżkowej stopy zwrotu była ujemna we wszystkich trzech kategoriach dużych spółek. Morningstar wskazuje, że kara za wybranie słabego aktywnego zarządzającego była większa niż potencjalna nagroda za znalezienie zwycięzcy. To bardzo mocny argument za pasywnym podejściem właśnie w tym segmencie. Nie tylko prawdopodobieństwo sukcesu jest niewielkie. Również asymetria skutków pomyłki działa przeciwko inwestorowi.

Kontrastem jest rynek długu. W trzech kategoriach funduszy obligacyjnych uwzględnionych w badaniu 45 proc. aktywnych strategii przetrwało dekadę i pobiło pasywnych konkurentów. To najwyższy wynik spośród wszystkich grup aktywów analizowanych przez Morningstara. Potencjalna korzyść z wyboru dobrego aktywnego zarządzającego przewyższała karę wynikającą z nietrafionego wyboru.

Rynek długu daje aktywnemu zarządzającemu wiele wymiarów podejmowania decyzji. Oprócz wyboru emitenta może aktywnie kształtować m.in. duration, pozycję na krzywej dochodowości, ekspozycję na ryzyko kredytowe i poszczególne segmenty rynku. Część rynku obligacji jest też trudniejsza do efektywnego odwzorowania przez strategie indeksowe, m.in. ze względu na niższą płynność, złożoność instrumentów i ograniczenia samych indeksów.

Elastyczność i dostęp do szerszego zestawu instrumentów to jedno ze źródeł potencjalnej przewagi aktywnego zarządzania w długu. Jest jednak istotne "ale". Aktywne fundusze obligacyjne w badanych przez Morningstara kategoriach zwykle przyjmują większe ryzyko kredytowe niż ich pasywni konkurenci. Część dodatkowej stopy zwrotu może być więc wynagrodzeniem za większe ryzyko. Morningstar zwraca uwagę, że przy ocenie aktywnego funduszu długu warto oddzielać umiejętności zarządzającego od efektów dodatkowego ryzyka.

Koszty grają rolę

Niezależnie od segmentu rynku jeden czynnik działa wyjątkowo konsekwentnie: opłaty. Morningstar podzielił aktywne fundusze w każdej kategorii na pięć grup według kosztów. Po dziesięciu latach 33 proc. funduszy z najtańszego kwintyla przetrwało i pokonało pasywnych rywali. W grupie najdroższych produktów było to tylko 20 proc. W przypadku amerykańskich large caps w najtańszym kwintylu dziesięcioletni success rate wynosił 22 proc., wobec zaledwie 9 proc. wśród najdroższych funduszy. Na emerging markets najtańsze aktywne fundusze miały w dekadzie 52-proc. success rate, prawie dwukrotnie wyższy niż 27 proc. w najdroższym kwintylu. Także wśród funduszy small value najtańsze produkty miały niemal dwukrotnie większą szansę na sukces niż najdroższe.

Raport przynosi jeszcze jeden ciekawy wniosek. W 16 z 20 analizowanych kategorii wynik ważony aktywami aktywnych funduszy był w ostatniej dekadzie lepszy niż wynik przeciętnego funduszu liczony równymi wagami. Oznacza to, że większa część pieniędzy inwestorów znajdowała się w relatywnie lepiej radzących sobie aktywnych strategiach. Morningstar interpretuje to jako sygnał, że inwestorzy mają tendencję do wybierania tańszych i lepszej jakości produktów.

US Active/Passive Barometer dotyczy funduszy amerykańskich, dlatego nie można przenosić jego 13-, 29- czy 45-proc. success rates bezpośrednio na polski rynek. Warto jednak zauważyć, że opublikowany równolegle europejski barometr Morningstara, obejmujący niemal 32 tys. funduszy zarejestrowanych w Europie, również pokazuje przewagę aktywnego zarządzania w długu nad akcjami pod względem krótkoterminowych success rates. Na koniec pierwszego półrocza 2026 r. roczny wskaźnik sukcesu aktywnych zarządzających wynosił 29,4 proc. dla funduszy akcyjnych i 46,8 proc. dla funduszy obligacyjnych.

Jeżeli inwestor może za niewielką opłatą kupić bardzo szeroki i efektywny rynek dużych amerykańskich spółek, aktywny zarządzający zaczyna wyścig z wyjątkowo trudnej pozycji. Jeżeli natomiast rynek jest mniej efektywny, bardziej heterogeniczny, gorzej pokryty analitycznie albo daje zarządzającemu wiele dodatkowych narzędzi – jak część rynku małych spółek czy obligacji –  w takich segmentach warunki dla aktywnego zarządzania mogą być bardziej sprzyjające.

Dopiero później przychodzi wybór konkretnego funduszu. I tutaj barometr Morningstara daje bardzo jasną wskazówkę: koszty mają znaczenie. Nawet tam, gdzie aktywne zarządzanie ma relatywnie dobre warunki do tworzenia wartości, wysokie opłaty mogą pochłonąć część przewagi wygenerowanej przez zarządzającego. Warto też pamiętać, że dobry wynik funduszu obligacyjnego może wynikać z większego ryzyka kredytowego, a świetny wynik funduszu akcyjnego – z kilku udanych zakładów, które trudno powtórzyć. Liczy się więc nie tylko to, ile fundusz zarobił, ale również w jaki sposób ten wynik powstał.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się