Fundusze zarabiają więcej niż inwestorzy. Skąd bierze się ta luka?

Rok 2025 był wyjątkowo łaskawy dla inwestujących w fundusze. Z danych opublikowanych przez Grzegorza Raupuka, prezesa KupFunduszu, wynika, że w sumie ponad 96 proc. funduszy dostępnych na platformie osiągnęło zyski w 2025 roku. Równocześnie jednak część klientów zdołała w tym samym czasie stracić pieniądze - dokładnie 2,61 proc. inwestorów zakończyło rok ze stratą. 

Reklama

Jak więc stracić pieniądze w roku, w którym niemal wszystko rosło? Grzegorz Raupuk przeanalizował portfele należące do 2,61 proc. inwestorów. Jak wskazuje, w większości przypadków źródłem słabych wyników nie był wybór funduszy jako taki, lecz częste i emocjonalne zmiany w portfelu. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Nie jest to wina funduszy, w które inwestowali. To byłoby zbyt piękne i zbyt proste wytłumaczenie - choć bardzo liczne grono inwestujących, tak właśnie uzasadnia swoje niepowodzenia. Rzeczywistość jest jednak inna. Przyjrzałem się tym portfelom i w większości przypadków za słabymi wynikami stoi nasze "inwestycyjne ADHD", czyli zbyt częste i emocjonalne zmiany w portfelu - wskazał prezes KupFunduszu.

Warto nadmienić, że struktura aktywów na platformie KupFundusz jest zupełnie inna niż na całym rynku. Tylko 40 proc. pieniędzy jest ulokowanych w funduszach dłużnych. 

Literatura finansów behawioralnych od dawna opisuje mechanizmy, które mogą wpływać na decyzje inwestorów – od awersji do strat i pogoni za historycznymi wynikami, przez zakotwiczenie i mentalne księgowanie, po efekt stada. Mogą one prowadzić m.in. do zbyt częstych zmian w portfelu czy dokonywania transakcji pod wpływem niedawnych wydarzeń rynkowych. Nie oznacza to jednak, że całą różnicę między stopą zwrotu funduszu a wynikiem inwestora można uznać za "lukę behawioralną" i przypisać emocjom inwestorów. 

W USA fundusze i ETF-y dały 9,9 proc., przeciętny dolar zarobił 8,7 proc.

Wyniki analizy KupFunduszu wpisują się w dyskusję o tzw. investor return gap, czyli różnicy między wynikiem osiąganym przez produkt inwestycyjny a wynikiem faktycznie uzyskiwanym przez kapitał, który do tego produktu napływa i z niego odpływa. Nie są jednak bezpośrednio porównywalne z corocznym badaniem Morningstara "Mind the Gap". KupFundusz przeanalizował bowiem wyniki konkretnych portfeli klientów, podczas gdy Morningstar bada zagregowane aktywa i przepływy funduszy i na tej podstawie szacuje stopę zwrotu przeciętnego zainwestowanego dolara.

Najnowsza edycja "Mind the Gap", opublikowana 6 sierpnia, porównuje wyniki niemal 23 tys. amerykańskich funduszy typu open-end i ETF-ów. W dekadzie zakończonej 31 grudnia 2025 r. ich zagregowana stopa zwrotu wyniosła 9,9 proc. rocznie. Tymczasem Morningstar szacuje, że stopa zwrotu przeciętnego dolara ulokowanego w tych produktach sięgnęła 8,7 proc. rocznie. Luka wyniosła więc 1,2 pkt proc. rocznie, co odpowiada 12 proc. zagregowanej stopy zwrotu funduszy. Warto przy tym pamiętać o metodologii. Badanie obejmuje produkty istniejące na początku badanego okresu, czyli 1 stycznia 2016 r.. Fundusze uruchomione później nie są uwzględniane. Z ogólnych wyliczeń Morningstar wyłącza również fundusze funduszy oraz grupę commodities.

Badane fundusze rozpoczynały 2016 r. z aktywami rzędu 13,6 bln dolarów. Morningstar szacuje skumulowany wpływ momentu i wielkości przepływów – określany jako "timing-related effects" – na około 3,8 bln dolarów. Jednocześnie wyraźnie zastrzega, że tej kwoty nie należy traktować jako dosłownej straty poniesionej przez inwestorów ani prostego kosztu alternatywnego. Badanie wykorzystuje zagregowane aktywa i miesięczne przepływy funduszy, a nie historię transakcji poszczególnych właścicieli rachunków. Wyliczony przez Morningstar "investor return" jest więc przybliżeniem stopy zwrotu przeciętnego dolara w całej puli, a nie stopy zwrotu przeciętnego inwestora. Wyniki konkretnych osób mogą znacząco od niego odbiegać.

Najciekawsze w  raporcie nie jest jednak samo 1,2 pkt proc., ale odpowiedź na pytanie, gdzie luka jest największa. Jedną z najbardziej trwałych zależności Morningstar znajduje między wielkością luki a zmiennością funduszu. W grupie 20 proc. najmniej zmiennych funduszy przeciętny dolar tracił względem wyniku produktu zaledwie 0,4 pkt proc. rocznie. W kwintylu najbardziej zmiennych produktów luka przekraczała już 2 pkt proc. rocznie. Co więcej, najbardziej zmienne fundusze wypracowały zagregowaną stopę zwrotu 8 proc. rocznie, podczas gdy szacowana stopa zwrotu przeciętnego dolara ulokowanego w tych produktach wynosiła tylko 5,8 proc. Dla najmniej zmiennych produktów było to odpowiednio 11,6 i 11,2 proc.

Jednym z możliwych wyjaśnień jest reakcja inwestorów na silne wahania notowań. Morningstar wskazuje, że większa zmienność może zwiększać pokusę dokonywania transakcji – kupowania po silnych wzrostach lub sprzedawania po spadkach – a tym samym zwiększać ryzyko niekorzystnego timingu. Autorzy podkreślają jednak, że sama obserwowana zależność nie jest argumentem za unikaniem bardziej zmiennych funduszy.

Ciekawie wypada też porównanie inwestowania aktywnego i pasywnego. Przeciętny dolar ulokowany w funduszach aktywnych przyniósł w ciągu badanej dekady 7,5 proc. rocznie, podczas gdy same produkty osiągały średnio 9,2 proc. Morningstar wylicza lukę na około 1,6 pkt proc. W funduszach indeksowych było to odpowiednio 10,3 i 11,4 proc., a raportowana luka wyniosła 1,1 pkt proc. Nie oznacza to jednak, że pasywne zarządzanie samo w sobie sprzyja lepszemu timingowi. Morningstar nie znajduje silnego związku między sposobem zarządzania funduszem – aktywnym lub indeksowym – a wielkością luki. Autorzy raportu wskazują, że większe znaczenie mogą mieć inne czynniki, m.in. to, gdzie i w jaki sposób dana strategia jest wykorzystywana. Wyraźniejszą różnicę Morningstar znajduje natomiast między ETF-ami a tradycyjnymi funduszami typu open-end. W analizowanym okresie ETF-y osiągnęły zagregowaną stopę zwrotu 11,2 proc. rocznie, a przeciętny ulokowany w nich dolar – 9,5 proc. Morningstar raportuje lukę na poziomie 1,6 pkt proc. W tradycyjnych funduszach open-end było to odpowiednio 9,6 i 8,5 proc., a raportowana luka wyniosła 1,2 pkt proc.

Morningstar zwraca uwagę, że łatwość handlu ETF-ami może mieć swoją drugą stronę: daje inwestorom większą swobodę dokonywania transakcji, a szersze luki timingowe mogą być jednym z kosztów tej elastyczności. Autorzy nie dowodzą jednak, że sama konstrukcja ETF-u jest przyczyną gorszego timingu.

Gdy rośnie aktywność transakcyjna

Morningstar podzielił fundusze według zmienności miesięcznych przepływów netto jako procentu aktywów, traktując tę miarę jako przybliżenie aktywności transakcyjnej inwestorów. W funduszach o najbardziej stabilnych przepływach różnica między stopą zwrotu funduszu a stopą zwrotu przeciętnego dolara wynosiła 1,3 pkt proc. rocznie. W funduszach o najbardziej niestabilnych przepływach było to 1,9 pkt proc.

Różnica nie jest ogromna, ale wpisuje się w obserwowaną przez Morningstar zależność: inwestorzy w funduszach o mniej zmiennych przepływach przechwytywali przeciętnie większą część wyniku swoich produktów. Autorzy zaznaczają przy tym, że zależność nie jest szczególnie silna. Zmienność przepływów może jednak służyć jako miara tego, w jakim stopniu nadmierna aktywność transakcyjna może obniżać stopę zwrotu ważoną kapitałem.

Najbardziej spektakularny przykład w raporcie Morningstara dotyczy ETF-ów kryptowalutowych. Nowością tegorocznej edycji "Mind the Gap" jest analiza trzech stosunkowo nowych grup produktów: buffer ETF-ów, lewarowanych ETF-ów na pojedyncze akcje oraz ETF-ów kryptowalutowych. W pierwszej grupie amerykańskich spotowych ETF-ów na bitcoina, uruchomionych w styczniu 2024 r., przeciętny dolar zarabiał do końca 2025 r. 22 proc. rocznie. To dużo. Problem w tym, że same ETF-y osiągnęły w tym czasie zagregowaną stopę zwrotu o niemal 14 pkt proc. rocznie wyższą. Morningstar wiąże dużą część tej luki z napływami do iShares Bitcoin Trust ETF już po znaczącym wzroście ceny bitcoina. Jeszcze bardziej wymowne są dane zaktualizowane do końca czerwca 2026 r. Od 11 stycznia 2024 r. zagregowana stopa zwrotu analizowanych spotowych ETF-ów bitcoinowych wynosiła 8,5 proc. rocznie,  tymczasem stopa zwrotu przeciętnego dolara ulokowanego w tych produktach była ujemna i wyniosła około -5,8 proc. rocznie. Luka przekraczała więc 14 pkt proc. rocznie.

Według Morningstara tak słaby wynik wydaje się wynikać z niekorzystnego timingu zakupów i sprzedaży. Największe napływy następowały już po okresach silnych zwyżek bitcoina – w pierwszym kwartale 2024 r. i ponownie w pierwszej połowie 2025 r. Później, wraz ze spadkiem ceny kryptowaluty, pojawiły się umorzenia, które oznaczały realizację części strat.

Nie wszystkie analizowane nowe rodzaje ETF-ów wypadły jednak pod tym względem źle. W przypadku buffer ETF-ów, których konstrukcja ma ograniczać część strat w zamian za ograniczenie potencjału wzrostu w określonym okresie wynikowym, stopa zwrotu ważona kapitałem była nawet wyższa od zagregowanej stopy zwrotu samych produktów – zarówno w analizowanym okresie trzyletnim, jak i pięcioletnim. Morningstar wskazuje na dwa możliwe wyjaśnienia. Po pierwsze, przepływy koncentrowały się wokół miesięcy, w których rozpoczynały się i kończyły okresy wynikowe poszczególnych ETF-ów. W efekcie wzorzec przepływów był bardziej zbliżony do strategii kup i trzymaj niż w produktach, w których wpłaty i wypłaty są bardziej nieregularne. Po drugie, inwestorom sprzyjał timing, szczególnie w 2022 r. – przykładowo zakupy ETF-ów z okresem wynikowym rozpoczynającym się w lipcu przypadły na moment, gdy sytuacja na rynkach akcji i obligacji zaczynała się stabilizować po bardzo słabej pierwszej połowie roku.

1,2 pkt proc. nie musi być kosztem złych decyzji

W maju w "Financial Analysts Journal" ukazało się badanie Jona Fulkersona, Bradforda Jordana, Timothy'ego Rileya i Qing Yan pod wymownym tytułem "Bad Timing Does Not Cost Investors 15% of Their Funds' Returns". Autorzy wzięli na warsztat poprzednią edycję "Mind the Gap". Morningstar wyliczył w niej lukę na poziomie 1,2 pkt proc. rocznie w dekadzie 2015-2024, co odpowiadało około 15 proc. stopy zwrotu funduszy. Naukowcy odtworzyli analizę, ale zakwestionowali popularną interpretację, zgodnie z którą cała różnica jest kosztem złego timingu inwestorów. Ich wynik jest radykalnie inny. Po uwzględnieniu tzw. hindsight effect autorzy oszacowali, że zły timing kosztował inwestorów 0,10 pkt proc. rocznie, a nie 1,2 pkt proc.

Skąd tak wielka różnica? Wyobraźmy sobie fundusz, który najpierw mocno urósł. Po dobrych wynikach inwestor wpłaca do niego dużą kwotę. Przy obliczaniu dollar-weighted return nowe pieniądze nie uczestniczyły oczywiście w wcześniejszych wzrostach. Zagregowany wynik kapitału będzie więc niższy niż stopa zwrotu funduszu liczona od początku okresu.

Ale czy inwestor poniósł w ten sposób stratę? Nie mógł przecież w dniu zakupu cofnąć się w czasie i zarobić na wzrostach, które już się wydarzyły. Dla jego majątku znaczenie ma przede wszystkim to, co fundusz zrobi po dokonaniu transakcji. Właśnie ten problem podnoszą autorzy badania z Financial Analysts Journal. Return gap może obejmować zarówno konsekwencje ulokowania pieniędzy przed słabymi przyszłymi wynikami, jak i statystyczny efekt tego, że pieniądze napłynęły dopiero po wcześniejszych wzrostach. Pierwszy element może rzeczywiście uszczuplić przyszły majątek. Drugi opisuje przede wszystkim relację między przepływami a przeszłością.

Dlatego zdaniem badaczy samej różnicy pomiędzy dollar-weighted i time-weighted return nie należy automatycznie interpretować jako ceny emocjonalnych błędów inwestorów. Co istotne, przed tak uproszczoną interpretacją przestrzega również sam Morningstar. Autorzy wprost zaznaczają, że niekorzystnie przeprowadzone transakcje – np. kupowanie wysoko i sprzedaż po spadkach – mogą obniżać stopę zwrotu, ale różnicę między obiema miarami mogą wytwarzać również zupełnie racjonalne działania, takie jak regularne inwestowanie części wynagrodzenia czy okresowy rebalancing portfela.