Noble Funds TFI: Nie brakuje zagrożeń dla gospodarki światowej

Początek roku na światowych rynkach akcji może rozczarowywać sporą część inwestorów, gdyż indeks MSCI World zachowuje się na razie względnie słabo na tle tego, co obserwowaliśmy w styczniu w latach 2011-13, a szczególnie w ostatnich dwóch okresach (sprawdź wyniki funduszy akcji globalnych rynków rozwiniętych). Przy czym rozczarowani mogą być nie tylko ci, którzy liczyli na dalsze solidne zwyżki na wejściu w kolejny rok, ale też ci którzy liczyli na większą korektę, po mocnej końcówce zeszłego roku. Indeks MSCI World praktycznie nie uległ zmianie od początku roku (-0.3%). Studzenie zbyt optymistycznych nastrojów, jakie pojawiały się pod koniec ubiegłego roku, objawia się na razie w postaci trendu bocznego.
 
Cześć obserwatorów rynku światowego zwraca uwagę, że dawno nie doświadczyliśmy prawdziwej, tj. przynajmniej 10-procentowej korekty na indeksie MSCI World. Rzeczywiście, ostatnia taka korekta miała miejsce 410 dni temu i jest to ósmy najdłuższy okres od początku lat 70-tych. Niemniej jednak nie musi to oznaczać nic złego dla rynku akcji. Nie ma istotnej zależności pomiędzy długością okresu bez korekty, a przyszłą stopą zwrotu. W ostatnich 45 latach pięciokrotnie występowały okresy co najmniej dwukrotnie dłuższe niż obecny, kiedy indeks nie skorygował się o choćby 10% . W jednym przypadku (lata 92-98) było to nawet ponad 1600 dni. Oczywiście w ostatnich latach dłuższe okresy bez większej korekty były rzadkością, ale patrząc historycznie obecne 410 dni nie jest żadnym ekstremalnym przypadkiem.
 
Charakterystyczna dla 2013 r. rozbieżność w zachowaniu indeksów rynków rozwiniętych a wschodzących, ma miejsce i na początku 2014 r. i na razie nie widać, by ta sytuacja miała się szybko zmienić. W pierwszych trzech tygodniach roku indeks rynków rozwiniętych MSCI World spada o 0.3%, podczas gdy indeks rynków wschodzących MSCI EM traci 2.3% (stan na 23 stycznia). Nie wszystkie rynki wschodzące (sprawdź wyniki funduszy akcji globalnych rynków wschodzących) jednak zawodzą. Na przykład Indonezja i Węgry czy też Grecja rosną po ok. 7%. Jednak sporo indeksów jest na minusach, z Chinami (-4%) i Brazylią (-7%), czyli największymi rynkami EM, na czele. Polska z wynikiem +0.4% prezentuje się więc przyzwoicie na tym tle (sprawdź wyniki akcji funduszy akcji polskich uniwersalnych). Na rynkach rozwiniętych wyraźnie preferowana jest obecnie Europa Zachodnia. Zdecydowana większość indeksów z regionu jest na plusie od początku roku, a w kilku przypadkach zyski zbliżone są do 5% (Irlandia, Włochy, Dania, Austria). Najsilniejsze rynki 2013 r., USA (-1%) i Japonia (-1.5%), na razie wypadają słabiej (sprawdź wyniki funduszy akcji globalnych rynków rozwiniętych).
 
Słabe ostatnie tygodnie na naszym rynku w dużej mierze były wynikiem gry pod wyczekiwany transfer środków (51.5% aktywów) z OFE do ZUS, który będzie miał miejsce 4 lutego. Szczególnie było to widoczne w grudniu, kiedy byliśmy znacznie słabsi na tle innych rynków, a wręcz byliśmy najsłabszym rynkiem. Na początku stycznia znów poruszamy się pod dyktando nastrojów na zewnątrz. W chwili obecnej OFE mają wystarczające środki, by pokryć „zobowiązanie” wobec ZUS i nie muszą sprzedawać akcji. Tym samym konieczność transferu środków do ZUS na początku lutego nie powinna już wpływać znacząco na nasze indeksy. Indeks WIG wybronił się w pierwszej połowie stycznia w okolicach 50 tys. punktów, ok. 1% powyżej średniej 200-sesyjnej, a korekta indeksu od szczytu z 25 listopada wyniosła ostatecznie 11%. Niewątpliwie rozładowała ona narosły w poprzednich miesiącach przesadny optymizm na GPW, a wyceny wielu akcji znów stały się atrakcyjne. Pokazała ona jednak, po raz kolejny, jaką zmienność na GPW wnosi „reforma” OFE.
 

W najbliższych miesiącach, im bliżej naszych decyzji o wyborze pomiędzy OFE a ZUS, funduszom emerytalnym powinno jednak szczególnie zależeć na wzroście cen akcji. I jest to całkiem inna sytuacja niż w ostatnich tygodniach, gdy w interesie OFE były niższe wyceny indeksów. Wzrosty indeksów w I połowie roku wpierane przez większą aktywność OFE jest to często powtarzany scenariusz przez komentatorów rynku, co powoduje, że panuje tu niebezpieczny konsensus. Jednak nie zawsze konsensus się myli. Ożywienie w naszej gospodarce i u największych partnerów handlowych utrwala się, dlatego fundamenty ku dalszej aprecjacji indeksów są odpowiednie i nie sprowadzają się one tylko do ewentualnej oczekiwanej większej aktywności OFE po stronie popytowej.
 
Nadal pozytywnie zapatruję się także na indeksy rynków rozwiniętych, które będą wspierane przez przyspieszenie w gospodarce światowej, o czym poniżej. Krótkoterminowe fluktuacje na rynkach, z jakimi mamy obecnie do czynienia, mogą rodzić ciekawe okazje inwestycyjne.
Gospodarka światowa – najnowsze prognozy MFW. Pierwsze od dwóch lat podniesienie prognozy dla światowego PKB.
 
W styczniowej aktualizacji prognoz Międzynarodowy Fundusz Walutowy po raz pierwszy od dwóch lat
podniósł (minimalnie, ale jednak) prognozę dla wzrostu światowego PKB. MFW oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego w 2014 r. do 3.7% (poprzednia prognoza 3.6%) z 3.0% w 2013 r.
 
Najnowsze prognozy MFW nie są oczywiście czymś odkrywczym dla rynku, ale są dobrą okazją do omówienia oczekiwań, jakie mają inwestorzy i ekonomiści wobec globalnej gospodarki na rozpoczęty rok. Szybszy wzrost w 2014 r. ma być przede wszystkim zasługą gospodarek rozwiniętych. MFW oczekuje wzrostu PKB w USA o 2.8% wobec 1.9% w 2013 r. Silne zacieśnianie polityki fiskalnej, które mocno ciążyło gospodarce w 2013 roku, nie będzie powtórzone w roku bieżącym, co przy coraz silniejszym sektorze prywatnym, czyni te prognozę bardzo prawdopodobną. Średnioroczna dynamika wzrostu PKB w strefie euro może wynieść +1%, co jest całkiem istotną poprawą wobec spadku PKB o 0.4% w 2013 r. (oraz ,0.7% w 2012 r.). Do tego dochodzi solidny wzrost w Wielkiej Brytanii oraz Japonii (tu prognozy ekonomistów chyba najbardziej się różnią) i ogólnie PKB całego regionu gospodarek rozwiniętych powinno wzrosnąć w 2014 r. o 2.2%, wobec 1.3% w 2013 r. Byłby to najszybszy wzrost w tym obszarze od 2010 roku. Realizacja takiego scenariuszu, który na chwilę obecną jest scenariuszem bardzo prawdopodobnym, oznaczałaby oczywiście istotną poprawę zysków spółek giełdowych. W sytuacji gdy wyceny (C/Z) na głównych indeksach są blisko poziomów średnich historycznych tempo wzrostu gospodarczego będzie miało teraz dużo większe znaczenie niż w latach poprzednich, kiedy wzrosty indeksów opierały się przede wszystkim na aprecjacji (z niskich poziomów) wskaźników wycen. W tym roku to dynamika zysków spółek będzie kluczowa, a te zależą oczywiście od dynamiki wzrostu gospodarczego.
 
Gospodarki wschodzące, wspierane głównie przez ożywienie w krajach rozwiniętych, powinny przyspieszyć w 2014 r. do 5.1% z 4.7%. Wiele tych krajów ma własne wewnętrzne problemy i często sam rynek wewnętrzny nie będzie w stanie „wyprodukować” szybszego wzrostu gospodarczego. Jednak wzrost dynamiki światowej wymiany handlowej, który od pewnego czasu obserwujemy, napędzany głównie przez strefę euro i USA, powinien wspierać gospodarki wschodzące. I ten fakt, w głównej mierze, odpowiada za oczekiwane przyspieszenie w tym regionie. Jak co roku największą zagadką wśród krajów EM są Chiny (sprawdź wyniki funduszy azjatyckich bez Japonii). MFW oczekuje tu wzrostu PKB w 2014 r. o 7.5%, wobec 7.7% w ubiegłym roku. Taki wynik byłby z radością przyjęty przez rynek, jednak w trakcie roku zapewne będą momenty, gdy obawy o twarde lądowanie tej gospodarki, tj. zejście na dynamice PKB w okolice np. 6%, będą zajmować czołówki serwisów.
 
Prognoza MFW dla Polski: +2.8% (wobec ok. 1.4,1.5% w 2013 r.), jest na chwilę obecną poniżej tego, co oczekuje większość polskich ekonomistów, czyli 3% i więcej. Jest to jednak prognoza z listopada, gdyż ostatnia, styczniowa aktualizacja prognoz MFW obejmuje tylko największe gospodarki i regiony. W każdym razie PKB Polski w 2014 r. ma duże szanse rosnąć w tempie powyżej 3% i jeszcze przyspieszyć w roku kolejnym, gdy uruchamiane będą nowe projekty infrastrukturalne z kolejnego rozdania budżetowego UE. Rynek długu historycznie był określany jako „najlepszy ekonomista”. W świecie zdominowanym przez programy QE i inne nadzwyczajne działania banków centralnych wiara w jego zdolność prognozowania jest często podważana, jednak uważam że i teraz przeszłe zależności są i będą zachowane. Różnica (spread) w rentownościach amerykańskich i niemieckich obligacji 10-letnich historycznie wyprzedzała momenty zwrotne w dynamice światowego PKB (sprawdź wyniki funduszy dłużnych USA uniwersalnych). Kiedy spread: USA minus Niemcy, zaczyna się zawężać to jest to zapowiedź spowolnienia gospodarczego. Kiedy rentowności amerykańskich obligacji zyskują względem rentowności papierów niemieckich (co dzieje się od III kwartału 2012 r.), to jest to zapowiedź nadchodzącego przyspieszenia globalnego PKB. To przyspieszenie rzeczywiście ma miejsce od połowy 2013 r. Obecnie spread na rentownościach jest na bardzo wysokich poziomach, jednych z najwyższych w ostatnich 20 latach. To powinno korespondować z całkiem solidną dynamiką wzrostu globalnego PKB, jednak rozbieżność pomiędzy tymi dwoma papierami oczywiście wymaga obserwacji, gdyż w kolejnych kwartałach może ona z kolei zacząć wskazywać – z około rocznym wyprzedzeniem – nadchodzące spowolnienie.
 
Gospodarka światowa – najważniejsze ostatnie dane makro. Mocne zakończenie roku w USA i strefie euro; znów „niepewne” Chiny.
Światowa gospodarka zakończyła ubiegły rok całkiem mocnym akcentem, patrząc na serię grudniowych odczytów indeksów PMI. Ożywienie w światowym przemyśle jest bardzo szerokie, choć sama dynamika wzrostu jeszcze nie jest imponująca. Obraz płynący z bieżących danych wspiera jednak opisywany powyżej pozytywny scenariusz dla gospodarki na 2014 r.
 
Początek IV kwartału w USA nie wyglądał najlepiej i szeroko obniżano prognozy PKB ze względu na tymczasowe „zamknięcie rządu”. Jednak dalszy przebieg kwartału był zaskakująco dobry. Jak widać na poniższym wykresie produkcja w przetwórstwie przemysłowym wzrosła w całym kwartale o 6.2% (wartość zannualizowana), co jest najlepszym wynikiem od I kwartału 2012 r. Sprzedaż bazowa (bez aut, paliw i mat. budowlanych) wzrosła w tym czasie o 6.5%, co z kolei jest najlepszym wynikiem od II kwartału 2011 r. Obie kategorie zakończyły rok na wysokim momentum, przenosząc niemałą część wzrostu na I kwartał, a też potwierdzając, że PKB za IV kwartał może być wyjątkowo wysokie (publikacja pod koniec stycznia).
 
Produkcja w przetwórstwie przemysłowym i sprzedaż detaliczna bazowa – zmiany kwartalne (annualizowane) Niekorzystne warunki pogodowe, jakie przez kilka tygodni panowały w USA, wywierają wpływ na publikowane obecnie dane makro (dane z rynku pracy za grudzień, indeks PMI przemysłu za styczeń) i tym samym utrudnia, ją oszacowanie prawdziwego bieżącego trendu. Uważam, że trend ten jest ciągle korzystny, a gospodarka, o czym nieraz pisałem, ma dobre perspektywy, by notować całkiem przyzwoite dynamiki wzrostu w kolejnych kwartałach. Ponieważ momentum na kilku ważnych wskaźnikach (przemysł, sprzedaż detaliczna) jest obecnie wysokie to nie wykluczam, że w najbliższym czasie kategorie te „schłodzą się”. Takie fluktuacje w krótkoterminowych trendach (przyspieszenie i spowolnienie wzrostu), jakie obserwowaliśmy w ostatnich latach, będą bowiem nadal występować, jednak powinno to się odbywać w ramach ogólnej szerokiej ekspansji w tej gospodarce. Ostatnie dane ze strefy euro pokazują, że ożywienie w regionie, po serii mieszanych wyników w okresie wrzesień, listopad, pod koniec roku znów nabrało tempa. Seria rozmaitych indeksów wyprzedzających za grudzień oraz pierwsze publikacje za styczeń w zdecydowanej większości bardzo pozytywnie zaskoczyły. Wstępny wynik indeksu PMI przemysłu dla strefy euro za styczeń pokazał wzrost do 53.9 pkt z 52.7 w grudniu i wobec 51.6 w listopadzie. Taki poziom wskazuje już na całkiem solidne wzrosty produkcji, a przede wszystkim imponuje skala jego poprawy w ostatnich dwóch miesiącach. Szczególnie dobrze wygląda sytuacja w Niemczech, gdzie indeks wzrósł wstępnie w styczniu do 56.3 pkt.
 
Wskaźnik ogólny PMI Composite (przemysł + usługi) dla strefy euro wzrósł wstępnie w styczniu do poziomu 53.2 pkt i jest to najwyższa wartość od 31 miesięcy. Nadal jest widoczna istotna rozbieżność pomiędzy dwiema największymi gospodarkami. Wskaźnik Composite dla Niemiec wyniósł 55.9 pkt, a dla Francji tylko 48.5 i pozostaje ciągle poniżej granicznych 50 pkt. Za to zdecydowanie poprawia się sytuacja w pozostałych gospodarkach regionu, co jest w dużej mierze zasługą Włoch i Hiszpanii, kolejnych dwóch największych gospodarek regionu (sprawdź wyniki funduszy akcji europejskich rynków rozwiniętych). Wskaźnik PMI Composite dla „reszty eurolandu” (w danych wstępnych PMI nie ma rozbicia na inne kraje jak Niemcy i Francja) jest obecnie w pobliżu maksimów z roku 2010 i 2011 (okolice 54 pkt). Głębsza analiza tego raportu sugeruje, że w styczniu mogły wyraźnie poprawić się indeksy PMI usług dla krajów peryferyjnych, co świadczyłoby, iż popyt wewnętrzny zaczyna dołączać się do ożywienia, choć nie należy tu oczekiwać wysokich dynamik wzrostu.
 
Pozytywne wnioski płyną też z indeksów koniunktury ESI, które choć są mniej popularne niż indeksy PMI, to w przypadku wielu krajów, lepiej się sprawdzają jako wskaźniki wyprzedzające, a indeks dla strefy euro dobrze koresponduje z dynamiką roczną PKB. Jak pokazuje poniższy wykres, oczekiwania iż dynamika PKB w najbliższych kwartałach osiągnie poziom +1% absolutnie nie są tu bezpodstawne.
 
Oczywiście to ciągle byłaby słaba dynamika wzrostu, ale konsensus prognoz nie zakłada wyższych dynamika poza tym, jest to i tak istotna poprawa względem tego co widzieliśmy w poprzednich dwóch latach. Najważniejszy wniosek płynący z ostatnich publikacji w strefie euro jest taki, że po kilku miesiącach mieszanych danych teraz znów otrzymaliśmy wyniki, które wskazują na poszerzające się ożywienie zarówno w ujęciu geograficznym, jak i sektorowym. Największą zagadką na ten rok pozostają na razie Chiny. Druga połowa 2013 r. pokazała tu całkiem mocne przyspieszenie wzrostu gospodarczego, jednak wspierane ono znów było przez inwestycje, co nie rozwiązuje strukturalnych problemów tamtejszej gospodarki, tylko je pogłębia. Ożywienie w wymianie handlowej na świecie niewątpliwie będzie wspierać Chiny oraz inne gospodarki wschodzące, ale ostatnie dane makro z Państwa Środka znów zaczynają rozczarowywać i powoli wracają znane z poprzednich lat obawy rynków o twarde lądowanie tej gospodarki. Warto pamiętać, że początek roku zazwyczaj nie należy tu do najsilniejszych, dane wówczas „nie rozpieszczają” inwestorów, a ponadto ruchomy okres obchodów Nowego Roku, utrudnia odsezonowywanie i interpretację danych, które są jednocześnie dość zmienne. Tym samym możemy trochę czasu poczekać (dwa, trzy miesiące), zanim poznamy rzeczywisty trend w tej gospodarce, który na pewno mógł osłabnąć po całkiem solidnej drugiej połowie 2013 r., ale na razie też nie ma sygnałów (też ze spółek amerykańskich czy europejskich), by sytuacja istotnie się pogorszyła. Niemniej jednak niepewna sytuacja w Chinach będzie wprowadzała nerwowość na rynki, prawdopodobnie większą na rynkach wschodzących niż rozwiniętych.
 
Zagrożeń dla pozytywnego scenariusza dla gospodarki światowej oczywiście nie brakuje. Chiny pozostają standardowo jednym z głównych zagrożeń. Ożywienie w eurolandzie wciąż jest we wczesnej fazie i jest ono dość „kruche”, przez co inwestorzy mogą ostatecznie być rozczarowani tempem odbicia tej gospodarki. Na pewno w trakcie roku wielokrotnie będą narastać obawy o kondycję gospodarki światowej z takich czy innych przyczyn. Jednak uważam, że scenariusz przedstawiony w ostatnich prognozach MFW, który jest także rynkowym konsensusem, jest tym najbardziej prawdopodobnym na rok 2014. Zagrożenia istnieją, ale na chwilę obecną są one znacznie mniejsze niż w latach poprzednich. Paradoksalnie „zagrożeniem” dla rynków akcji może być też zbyt silny wzrost gospodarczy, szczególnie w USA. Tego typu sytuacje już nieraz przeżywaliśmy w ostatnich latach (nawet na samym początku 2010 r., co w połączeniu z obawami o kondycję Chin, wywołało wówczas w styczniu korektę na rynkach). Przy silnym ożywieniu w USA wzrosną oczekiwania na wcześniejszą pierwszą podwyżkę stóp procentowych przez Fed, co może wprowadzić większa nerwowość w poczynania inwestorów. O ile to może wywołać korektę na rynkach to w przeszłości podwyżki stóp, kiedy wynikały z siły gospodarki, nie były sygnałem końca hossy.
 
Tomasz Smolarek, doradca inwestycyjny Noble Funds TFI S.A.

/js