Generali PPF: Czy Japonia poradzi sobie z gigantycznym zadłużeniem?

Japonia jest drugim największym rynkiem obligacji na świecie. Wysokość jej długu sięga 1 biliarda jenów. Japońska gospodarka jest 3 razy mniejsza niż Stanów Zjednoczonych, a wysokość zadłużenia jest na takim samym poziomie, przy czym rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji wynosi 2%, a japońskich tylko 1%. Japonia ma największy dług publiczny wynoszący 220% w stosunku do PKB, a prognozy na rok 2012 mówią o 240%. Przy tym najbardziej zadłużone kraje wypadają wręcz blado.

Według założeń japoński budżet na rok 2012 zakłada wydatki w wysokości 90,3 bilionów jenów, z czego zaledwie 51% ma pochodzić z podatków. To oznacza, że pozostała kwota ma pochodzić z emisji obligacji skarbowych. Tymczasem słabe dane makroekonomiczne (spadek eksportu, spadek nakładów inwestycyjnych w III kw. o 10%, a produkcji przemysłowej o 2,6%) sugerują, iż deficyt na poziomie 49% zostanie przekroczony. W poprzednich 3 latach wolumen wyemitowanych nowych obligacji skarbowych przekroczył wpływy z podatków. Osiągnęły one swoje maksimum w roku 1990 (60,1 bln jenów) i od tego momentu spadają do obecnych 40,9 bln jenów (rok 2011). Wynik ten jest nie do utrzymania w długookresowym horyzoncie.
 
Japonia ma od 37 lat każdego roku deficyt budżetowy. Japoński rząd z każdym rokiem wydawaje więcej niż jest w stanie zebrać z podatków. W roku 2011 deficyt był dwukrotnie większy niż w roku 1996. Tymczasem rząd wciąż nie jest gotowy do obniżania wydatków, uważając, iż dzięki nim może stymulować gospodarkę.

 Źródło: Bank Światowy; w miliardach USD, w bilionach jenów(¥)
 

Skoro zadłużenie Japonii jest tak groźne, to dlaczego rentowność obligacji skarbowych pozostaje na poziomie 1%, podczas gdy włoskich wynosi 7%, a amerykańskich - 2%? Główną przyczyną jest to, że krajowy dług finansują podmioty krajowe - Japończycy mają wysoką skłonność do oszczędzania. Na koniec 2011 roku finansowanie wew. poprzez fundusze emerytalne, prywatne ubezpieczalnie, banki i wielkie korporacje wynosiło 92%. Z każdym rokiem skłonność do oszczędzania jednak maleje. Młodsza generacja Japończyków wzoruje się na zachodnim stylu życia, a społeczeństwo się starzeje. Coraz więcej Japończyków wybiera środki z funduszy emerytalnych i ubezpieczalni, które zmuszone są sprzedawać obligacje, a nie je kupować. Jednocześnie maleje "chłonność" banków i korporacji, które borykają się ze słabnącym eksportem, a co za tym idzie mniejszymi zyskami.
 
W długookresowym horyzoncie finansowanie wewnętrzne jest więc nie do utrzymania. Ale w obecnych i przyszłych warunkach, tj. niechęci japońskiego rządu do cięcia wydatków, demograficznych zmian, spowolnienia gospodarki Chin, recesji w Europie i niepewnego rozwoju w USA, inwestorzy będą żądać wyższej rentowności. Problem ten już zaczyna pomału się objawiać. Jednym z sygnałów może być ostatnia aukcja 40-letnich obligacji, która była najsłabsza od początku emisji w roku 2007. Nie mniej ważne będzie refinansowanie swojego długu przez Japonię, z powodu zbliżania się terminu zapadalności większości obligacji. Tylko w 2012 roku Japonia będzie musiała refinansować zadłużenie w wysokości 3 000 mld dolarów. A to już będzie trudnym zadaniem.
 
To tylko kwestia czasu, kiedy rentowność japońskich obligacji wzrośnie. Sam nie wiem, kiedy się to stanie, ale pewnego dnia przeleje się czara goryczy i gra się skończy. Potem możliwe będą już tylko dwa scenariusze: (częściowa) niewypłacalność lub monetyzaja długu publicznego. Jako, że obecnie dług jest w rękach Japończyków, default jest mniej prawdopodobny. Wraz z rosnącą rentownością obligacji, ich posiadanie będzie raczej przechodzić z rąk gospodarstw domowych do zagranicznych inwestorów, a Japonia zacznie dług monetyzować. Prostsze wydaje się „zubożyć” anonimowych zagranicznych inwestorów niż własne społeczeństwo.