Tanie nie zawsze znaczy wartościowe. Jak Skarbiec Value szuka okazji

Na pierwszy rzut oka inwestowanie w wartość wydaje się proste. Wystarczy znaleźć spółki o niskich wskaźnikach ceny do zysku lub wartości księgowej, kupić je z dyskontem i poczekać, aż rynek dostrzeże ich prawdziwy potencjał. W praktyce taka strategia może prowadzić prosto w pułapkę wartości. Niska wycena nie zawsze oznacza bowiem, że akcje są niedowartościowane. Może równie dobrze sygnalizować, że model biznesowy spółki słabnie lub jej przewaga konkurencyjna zanika.

Zarządzający Skarbiec Value wychodzą więc z założenia, że wartość nie jest statyczna. Fundamentalna wartość przedsiębiorstwa zmienia się wraz z jego przychodami, marżami, przepływami pieniężnymi, bilansem i otoczeniem konkurencyjnym. Biznes to nie wahadło – nie ma gwarancji, że kurs spółki albo jej kondycja wrócą kiedyś do historycznej średniej.

Niski mnożnik to dopiero początek analizy

Wskaźniki wyceny są potrzebne, ale same nie wystarczają. Niskie C/Z może wynikać z tego, że zysk spółki znajduje się właśnie na cyklicznym szczycie. Gdy koniunktura się odwróci, zyski spadną, a pozornie atrakcyjny mnożnik szybko przestanie wyglądać okazjonalnie.

Podobnie jest z wysoką stopą dywidendy. Jeżeli kurs akcji mocno spadł, relacja ostatniej wypłaconej dywidendy do ceny automatycznie rośnie. Taki wskaźnik może jednak więcej mówić o obawach rynku niż o atrakcyjności inwestycji. Inwestorzy mogą już zakładać, że spółka będzie zmuszona znacznie ograniczyć wypłatę, bo jej wyniki i przepływy pieniężne nie pozwolą utrzymać dotychczasowej polityki.

Historia rynku zna wiele firm, które latami wyglądały na tanie, ale nigdy nie odzyskały dawnej pozycji. Dość powiedzieć o firmach takich jak Kodak, Polaroid, Blockbuster czy Sears. Inwestorzy czekający na powrót dawnych wycen nie doczekali się ich, ponieważ wraz z postępem technologicznym i zmianami zachowania konsumentów obniżała się również fundamentalna wartość tych biznesów.

Na tym polega różnica między spółką niedowartościowaną a pułapką wartości. W pierwszym przypadku rynek zbyt nisko wycenia przyszłe przepływy pieniężne. W drugim niska cena jest uzasadniona, ponieważ same przepływy będą prawdopodobnie słabły szybciej, niż zakładają inwestorzy.

Wartość przez pryzmat dochodu akcjonariusza

Skarbiec Value nie opiera selekcji wyłącznie na statycznych mnożnikach. Zarządzający patrzą na zdolność przedsiębiorstwa do zwiększania całkowitego dochodu dla akcjonariusza. W tym podejściu wartość może trafiać do właścicieli akcji trzema drogami: poprzez dywidendy, skup akcji własnych oraz wzrost wartości przedsiębiorstwa, który z czasem powinien znaleźć odzwierciedlenie w cenie akcji. Zespół Skarbiec TFI podkreśla, że proste strategie bazujące wyłącznie na niskim C/Z, C/WK albo relacji ceny do przepływów pieniężnych nie pozwalają właściwie ocenić możliwości dalszego rozwoju spółki.

Polityka inwestycyjna Skarbiec Value zakłada, że co najmniej 80 proc. aktywów powinno być ulokowane w instrumentach udziałowych. Do kategorii value mogą być zaliczane m.in. spółki, które w ostatnich 36 miesiącach wypłaciły dywidendę lub przeprowadziły skup akcji własnych, a także przedsiębiorstwa należące do uznanych globalnych indeksów spółek value. Benchmarkiem funduszu jest portfel złożony w 90 proc. z indeksu MSCI World Value Index w dolarze i w 10 proc. z WIBID O/N, przy czym celem funduszu nie jest odwzorowywanie benchmarku.

Samo spełnienie jednego z formalnych kryteriów nie przesądza jednak o atrakcyjności spółki. Dywidenda wypłacona raz w ciągu trzech lat nie gwarantuje trwałej zdolności do wynagradzania akcjonariuszy. Kluczowa pozostaje jakość biznesu: jego rentowność, zadłużenie, pozycja konkurencyjna, zdolność do generowania gotówki oraz sposób, w jaki zarząd tę gotówkę wykorzystuje.

Dywidenda nie wystarczy, jeżeli biznes się kurczy

Wysokie wypłaty dla akcjonariuszy mogą być atrakcyjne, ale nie powinny odbywać się kosztem przyszłości przedsiębiorstwa. Spółka, która wypłaca większość wypracowanej gotówki, a jednocześnie traci klientów, ogranicza inwestycje i zwiększa zadłużenie, może przez pewien czas oferować wysoką stopę dywidendy. Nie oznacza to jednak, że tworzy trwałą wartość.

Zarządzający Skarbiec Value zestawiają pod tym względem dwie amerykańskie spółki handlowe: Macy’s i Ross Stores. W analizowanym okresie obie przekazywały kapitał akcjonariuszom poprzez dywidendy i skup akcji. W przypadku Macy’s wypłatom towarzyszył jednak spadek wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Ross Stores łączyła natomiast transfer kapitału z rozwojem biznesu i wzrostem kapitalizacji. To porównanie dobrze pokazuje, że nie liczy się wyłącznie bieżąca wysokość wypłat. Ważniejsze jest, czy po wypłaceniu dywidendy lub przeprowadzeniu buybacku firma nadal ma środki na inwestycje, utrzymanie konkurencyjności i finansowanie wzrostu.

Czy spółka technologiczna może być spółką value?

Portfele funduszy akcji value kojarzą się zwykle z bankami, przemysłem, energetyką, motoryzacją czy telekomunikacją. Skarbiec Value pokazuje jednak, że zarządzający nie traktują kategorii value jako etykiety sektorowej. Sektor IT odpowiadał na koniec lipca za 64,1 proc. portfela akcyjnego, a przemysł za kolejne 25,2 proc. Ponad 91 proc. części akcyjnej przypadało na spółki notowane w Stanach Zjednoczonych. Wśród największych pozycji znajdowały się GE Vernova, Micron Technology, Comfort Systems USA, Oracle, Western Digital, Celestica, Seagate Technology, Sandisk, Caterpillar i Taiwan Semiconductor Manufacturing Company. Dziesięć największych inwestycji odpowiadało łącznie za 58 proc. aktywów brutto funduszu.

Obecny portfel jest więc daleki od stereotypowego koszyka „starej gospodarki”. Jest jednocześnie wyraźnie skoncentrowany wokół przedsiębiorstw korzystających z rozbudowy centrów danych, infrastruktury energetycznej, systemów chłodzenia, mocy obliczeniowych oraz pamięci i przechowywania danych.

Nie jest to jednak automatycznie sprzeczne z podejściem value. O tym, czy spółka jest wartościowa, nie rozstrzyga jej przynależność sektorowa, lecz relacja między ceną akcji a przyszłymi korzyściami ekonomicznymi, jakie przedsiębiorstwo może wygenerować dla właścicieli. Spółka technologiczna może być inwestycją value, jeżeli rynek nie docenia trwałości jej przepływów pieniężnych, poprawy rentowności albo zmiany modelu biznesowego. Z drugiej strony przedsiębiorstwo z tradycyjnej branży może okazać się pułapką wartości, nawet gdy jego akcje są notowane przy bardzo niskim C/Z.

Zakład o zmianę specyfiki rynku pamięci

Jedną z najważniejszych tez widocznych w portfelu Skarbiec Value jest przekonanie, że część rynku pamięci i przechowywania danych może stopniowo zmieniać charakterystykę. Producenci pamięci byli historycznie postrzegani jako biznesy silnie cykliczne. W okresach niedoboru ich ceny i marże gwałtownie rosły, co zachęcało branżę do zwiększania produkcji. Po pojawieniu się nadpodaży ceny spadały, a wyniki producentów ulegały załamaniu. Inwestorzy zazwyczaj nie byli więc gotowi płacić za takie spółki wysokich mnożników.

Zespół Skarbiec TFI wskazuje jednak, że popyt ze strony centrów danych oraz zmiana sposobu zawierania umów mogą zwiększać przewidywalność części przychodów. Analizowane rozwiązania stosowane przez Sandisk i Micron obejmują wieloletnie okresy obowiązywania, korytarze cenowe z poziomem minimalnym i maksymalnym, gwarantowane wolumeny oraz mechanizmy przedpłat lub take-or-pay. W tym ostatnim przypadku klient zobowiązuje się zapłacić za uzgodnioną wielkość zamówienia, nawet jeśli ostatecznie nie odbierze całego wolumenu. To daje ogromną zmianę widoczności biznesowej: ze średnio 2-3 miesięcy w przeszłości do nawet 3-4 lat naprzód obecnie.

Jeżeli taki model będzie upowszechniał się w branży, część producentów może uzyskać stabilniejsze przepływy pieniężne, większą przewidywalność wykorzystania mocy produkcyjnych i lepszą ochronę rentowności. To z kolei mogłoby uzasadniać zmianę sposobu ich wyceny przez rynek.

Tu znajduje się właściwa teza value. Zakłada, że rynek może nadal wyceniać część spółek jak tradycyjnych producentów skrajnie cyklicznego produktu, podczas gdy struktura ich kontraktów i jakość przepływów pieniężnych zaczynają się zmieniać. Nie jest to jednak scenariusz pozbawiony ryzyka. Spowolnienie inwestycji w centra danych, szybszy wzrost podaży lub powrót presji cenowej mogłyby ponownie pogorszyć marże producentów. Wieloletnie umowy mogą ograniczać skalę wahań, ale nie muszą całkowicie zlikwidować cykliczności branży. Po silnych wzrostach kursów rośnie również ryzyko, że coraz większa część oczekiwanej poprawy została już uwzględniona w wycenach.

Strategia przynosi rezultaty

Dotychczasowe rezultaty funduszu pokazują, że aktywna selekcja spółek może przynosić wysokie stopy zwrotu. Według wyceny na koniec sierpnia Skarbiec Value zyskał od początku roku 38,7 proc. i 61,5 proc. w ciągu 12 miesięcy. Przez ostatnie 3 lata zarobił z kolei aż 149 proc. W ujęciu rocznym zajmował pierwsze miejsce w grupie 53 funduszy akcji globalnych rynków rozwiniętych. Na wynikowym podium stanął także w 3-letnim i 5-letnim okresie.

Wyniki te nie oznaczają jednak, że wartość jednostki rośnie w równym tempie. W ostatnich trzech miesiącach analizowanego okresu fundusz stracił 8,6 proc. Tak duża różnica między długoterminową stopą zwrotu a krótkoterminowym zachowaniem dobrze ilustruje ryzyko związane z koncentracją portfela i aktywnymi zakładami sektorowymi.

Skarbiec Value otrzymał również Alfę Analiz Online za 2025 r. w kategorii funduszy akcji globalnych rynków rozwiniętych. Nagroda nie jest przyznawana jedynie za najwyższą stopę zwrotu w jednym roku. W przypadku funduszy akcyjnych analiza obejmuje information ratio w okresach rocznym, dwuletnim i pięcioletnim, a więc relację nadwyżkowego wyniku do ryzyka podejmowanego względem grupy porównawczej. Fundusze przechodzą również weryfikację jakościową, uwzględniającą m.in. stabilność zespołu i porównywalność rezultatów.

Alfa potwierdza więc, że fundusz wyróżniał się nie tylko samą stopą zwrotu, ale również efektywnością zarządzania ocenianą w kilku horyzontach. Jest to jednak wyróżnienie oparte na danych historycznych, a nie prognoza przyszłych wyników.

Notowania funduszu Skarbiec Value za ostatnie 5 lat na tle średniej w grupie porównawczej:

Historyczne wyniki nie stanowią gwarancji uzyskania podobnych rezultatów w przyszłości.

Koncentracja jest jednocześnie źródłem szans i ryzyka

Aktywna strategia może znacząco wyprzedzać szeroki rynek, ale może również pozostawać za nim w okresach, gdy najważniejsze tezy inwestycyjne nie realizują się zgodnie z oczekiwaniami. W przypadku Skarbiec Value znaczenie ma obecnie koncentracja w technologii i przemyśle, duży udział rynku amerykańskiego oraz wysoka waga kilku największych spółek. Portfel może przez to zachowywać się zupełnie inaczej niż szeroko zdywersyfikowany indeks globalny.

Zgodnie z dokumentem KID ekspozycja netto funduszu na akcje, budowana także za pomocą instrumentów pochodnych, może wynosić od 80 do 120 proc. wartości aktywów netto. Górna granica powyżej 100 proc. oznacza, że w określonych warunkach zmiany cen akcji mogą oddziaływać na wartość funduszu z większą siłą. Fundusz został sklasyfikowany na poziomie 5 w siedmiostopniowej skali ryzyka SRI, a zalecany minimalny horyzont inwestycji wynosi pięć lat. Stała opłata za zarządzanie wynosi 2 proc. rocznie. Towarzystwo może ponadto pobierać wynagrodzenie zmienne w wysokości 20 proc. nadwyżki wyniku ponad benchmark w rocznym okresie rozliczeniowym.

Najważniejszą cechą Skarbiec Value nie jest samo poszukiwanie spółek o niskich wycenach. Strategia próbuje odróżniać przedsiębiorstwa rzeczywiście niedowartościowane od firm, których niska cena odzwierciedla pogarszające się fundamenty. Punktem ciężkości jest zdolność biznesu do generowania gotówki, rozsądnego jej reinwestowania oraz przekazywania części wartości akcjonariuszom. Dywidenda, buyback i wzrost przedsiębiorstwa nie są tutaj odrębnymi hasłami marketingowymi, lecz elementami jednej oceny jakości zarządzania kapitałem.

Obecny portfel pokazuje jednocześnie, że tak rozumiane value może znajdować się również w technologii, infrastrukturze centrów danych czy produkcji pamięci. To podejście pozwoliło osiągnąć ponadprzeciętne wyniki i zdobyć Alfę za 2025 r., ale oznacza też koncentrację oraz podatność na zmianę sentymentu wobec kilku mocno reprezentowanych branż. Skarbiec Value nie jest więc defensywnym funduszem dywidendowym ani prostym zamiennikiem szerokiego indeksu globalnego. Jest aktywną strategią akcyjną, której wynik zależy od trafności fundamentalnych tez zarządzających.

Materiał ma charakter wyłącznie reklamowy i informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, jak również usługi doradztwa inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, a także nie jest formą świadczenia doradztwa podatkowego, ani pomocy prawnej. Skarbiec TFI S.A. (KRS 0000060640) podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Wszystkie wymagane prawem informacje dotyczące funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez SKARBIEC TFI S.A., w tym opis czynników ryzyka związanego z inwestowaniem w jednostki uczestnictwa tych funduszy, znajdują się w prospektach informacyjnych funduszy i dokumentach zawierających kluczowe informacje dostępnych w siedzibie SKARBIEC TFI S.A., na stronach internetowych www.skarbiec.pl i w sieci sprzedaży.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się