UKNF: rynek funduszy bardziej potrzebuje konkurencji niż kolejnego cięcia opłat

Czy polski rynek funduszy potrzebuje kolejnego administracyjnego cięcia opłat, czy raczej większej przejrzystości i silniejszej konkurencji? To jeden z głównych wątków rozmowy analizy.pl z przedstawicielami Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego: Dariuszem Adamskim, z-cą Przewodniczącego KNF i Rafałem Niedbałą, dyrektorem Departament Funduszy Inwestycyjnych i Funduszy Emerytalnych. Punktem wyjścia były niepotwierdzone informacje o możliwej propozycji jednej z instytucji publicznych, zakładającej kolejną administracyjną obniżkę maksymalnego limitu opłaty za zarządzanie w funduszach otwartych (FIO/SFIO), który obecnie wynosi 2 proc. Choć od grudnia 2025 r. kilkukrotnie prosiliśmy o potwierdzenie tych doniesień i komentarz ich rzekomych autorów, nie otrzymaliśmy odpowiedzi. Sama idea wydała się jednak na tyle kontrowersyjna, że postanowiliśmy zapytać o nią nadzór.

Reklama

Jagoda Fryc, analizy.pl: Czy z perspektywy UKNF widać dziś jeszcze przestrzeń do dalszego administracyjnego obniżania opłat w funduszach inwestycyjnych?

Dariusz Adamski, z-ca Przewodniczącego KNF: W ciągu ostatnich kilku miesięcy rozmawialiśmy z interesariuszami o potrzebie dalszego obniżania poziomu wynagrodzenia TFI. Taką potrzebę dostrzegamy, przy czym zdaniem UKNF nie jest już zasadne proste regulacyjne obniżenie maksymalnego wynagrodzenia stałego dla FIO i SFIO. Rozwija się konkurencja, również pomiędzy produktami funduszowymi a instrumentami pełniącymi zbliżoną rolę, co z kolei wywiera presję na obniżki wynagrodzenia TFI. Rynkowy mechanizm pozwala na zmiany lepiej dostosowane do sytuacji niż jedna, siłą rzeczy arbitralna, zmiana regulacyjna, nie będąca w stanie uwzględnić specyfiki poszczególnych grup funduszy. Dlatego działania, które realizujemy obecnie wobec rynku, mają inny charakter – są punktowe w tym sensie, że dążymy do zmian w tych funduszach, gdzie poprawa wartości dla klienta następuje najwolniej. Uzupełniają one prokonkurencyjne oddziaływanie porównywarki funduszy [narzędzie UKNF udostępnione 9 marca 2026 r., służy do interaktywnego porównywania otwartych funduszy inwestycyjnych oraz ETF-ów według jednolitych kryteriów – przyp. red.], która jest dla nas bardzo istotnym narzędziem.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Nasze podejście wynika z wniosku, że rynek nie jest już strukturalnie nieefektywny. Polskie fundusze nie znajdują się dziś w ogonie europejskiego peletonu z perspektywy poziomów wynagrodzenia – są mniej więcej w środku stawki. My chcemy je przesunąć bliżej czołówki, ale w moim głębokim przekonaniu trzeba to robić inaczej niż poprzez oddziaływanie administracyjne. Należy wzmacniać konkurencję na rynku i wywierać presję na zmiany w tych miejscach, gdzie rynek nie ewoluuje wystarczająco szybko w stronę zwiększania wartości dla klienta.

Bo sytuacja jest różna w zależności od segmentu rynku: inna w przypadku funduszy małych, inna w przypadku dużych, jeszcze inna tam, gdzie wyniki – z różnych względów – nie są satysfakcjonujące. Zmiana rozporządzenia w sprawie wynagrodzenia nie wychwyciłaby wszystkich tych niuansów ani nie doprowadziłaby do wzmocnienia mechanizmów rynkowych.

Dobrze rozumiem, że pokazywanie kosztów w porównywarce ma mobilizować TFI do ich obniżania?

Dariusz Adamski: Przede wszystkim nie chodzi tylko o koszty, ale też o wyniki i inne cechy funduszy. Tak właśnie działa konkurencja: im większa transparentność rynku, tym łatwiej uruchomić mechanizm pożądanych zmian rynkowych. Wiemy już, że uczestnicy rynku intensywnie korzystają z naszego narzędzia i porównują się nawzajem. Wiemy też, że wyciągają z tego wnioski. I tak to właśnie powinno działać – nie administracyjnie, tylko przez stymulowanie mechanizmów rynkowych i prowadzenie partnerskiego dialogu z tymi TFI, które mają fundusze oceniane przez nas jako jeszcze nieoptymalne z perspektywy interesu klienta.

A jaki przykład można by tu podać?

Dariusz Adamski: Oczywiście nie będę podawał konkretnych nazw funduszy. Natomiast są trzy obszary, na które zaczęliśmy zwracać szczególną uwagę. Rozmawialiśmy o nich najpierw z Ministerstwem Finansów, a potem z interesariuszami, aby szeroko rozumiany rynek wiedział, co analizujemy.

Pierwszy obszar to przypadki, w których widzimy wysokie koszty bieżące. W oczywisty sposób dotyczy to małych funduszy. Jeśli fundusz dopiero co powstał, to musi na początku być mały. Jeżeli więc na pierwszym etapie rozwoju udział kosztów jest wysoki, nie ma w tym nic dziwnego ani podejrzanego – tak po prostu musi być. Ale jeżeli taki fundusz jest obecny na rynku już dłuższy czas, nie rośnie i nadal utrzymuje wysokie koszty bieżące, to pojawia się naturalne pytanie biznesowe, którego zadanie sobie przez TFI my chcemy raczej przyjaźnie wspierać niż wymuszać twardymi narzędziami nadzorczymi. Czy taki fundusz na pewno ma rację bytu? Czy z perspektywy rynkowej i z perspektywy samego TFI ma sens utrzymywanie produktu, który generuje wyższe niż powinien koszty bieżące? To jest pierwszy obszar.

Drugi obszar dotyczy dużych funduszy. W ich przypadku wynagrodzenie w relacji do aktywów jest z natury rzeczy niższe, więc gdy porównujemy je z funduszami mniejszymi, wypadają lepiej kosztowo. Ale jeżeli odłożymy mniejsze fundusze na bok i zaczniemy porównywać tylko te duże między sobą, to widać, że jedne są tańsze, a w innych wynagrodzenie odbiega na niekorzyść od grupy porównawczej. Możemy więc zbudować pewien benchmark dla dużych funduszy, przy czym staramy się robić to w sposób metodologicznie sensowny – nie wrzucając wszystkich do jednego worka. Bo inaczej trzeba podchodzić do funduszu o aktywach rzędu, powiedzmy, 5 mld zł, a inaczej do funduszu miliardowego, choć to także jest już w polskich warunkach duża skala. Przyjęliśmy więc określoną metodologię i prowadziliśmy rozmowy z niektórymi TFI, które mają duże fundusze rodzące pytania z perspektywy szeroko pojętej wartości dla klienta. Oczywiście nie można też mieszać funduszy obligacyjnych z akcyjnymi - porównania są odpowiednio segmentowane.

Zakończyliśmy właśnie cykl takich rozmów z TFI, w przypadku których zauważyliśmy wynagrodzenie wyższe niż mogłoby się to wydawać uzasadnione. Ale to również są rozmowy partnerskie – zachęcające do refleksji nad przyczynami i konsekwencjami utrzymywania wynagrodzenia na takim poziomie. Muszę powiedzieć, że podejście osób, z którymi rozmawialiśmy – a były to oczywiście osoby decyzyjne – okazało się bardzo konstruktywne. Wydaje mi się więc, że rynek jest już na takim etapie rozwoju, że można przechodzić od tych bardziej tradycyjnych narzędzi nadzorczych do podejścia trochę bardziej innowacyjnego.

Trzeci obszar, któremu się przyglądamy i w którym również wchodzimy w interakcję z TFI, dotyczy przypadków, w których wyniki funduszy – oczywiście oceniane w dłuższej perspektywie – są po prostu niezadowalające, wyraźnie odbiegają na niekorzyść od grupy porównawczej.

Te wyniki są analizowane relatywnie do grupy?

Dariusz Adamski: Relatywnie do grupy. W połączeniu z porównywarką funduszy mam bardzo głębokie przeświadczenie, że to podejście będzie skuteczne. Zresztą nie chodzi tylko o samą porównywarkę, ale także o to, co już dzieje się na rynku, czyli bardzo szybkie upowszechnianie inwestowania pasywnego. TFI to widzą. Widzą też, że jeżeli zostaną z tyłu, to klienci nie będą inwestować w droższe fundusze. Ja osobiście bardzo temu trendowi przyklaskuję i trzymam za niego kciuki – żeby następowało przechodzenie od inwestowania aktywnego, droższego i wcale niekoniecznie lepszego, do inwestowania pasywnego. Jeżeli nałożymy na ten megatrend nasze narzędzie w postaci porównywarki, która ten proces powinna jeszcze przyspieszać, i dołożymy do tego dialog z rynkiem, to myślę, że jesteśmy w stanie osiągnąć dużo więcej, i mądrzej, niż przez zmianę przepisów określających maksymalny pułap wynagrodzenia.

Mnie osobiście cieszy to, że rynek poważnie podchodzi do dialogu. Nie ma prób jakiejś radykalnej przebudowy procesów wewnętrznych, ale jednocześnie widzimy, że zmiany rzeczywiście następują. Bardzo wyraźnie obserwowaliśmy to zwłaszcza w procesie, który w zasadzie już się zakończył, to znaczy w przypadku naszego oddziaływania na fundusze quasi master-feeder. Było tam widać, że koszty dokładane jedne do drugich bywają po prostu wysokie, w niektórych przypadkach wręcz bardzo wysokie. Ale wystarczyło jedno większe spotkanie z rynkiem, później kilka mniejszych, i już to zaczęło się korygować. Dlatego wydaje mi się, że takie bardziej partnerskie oddziaływanie – nie chcę powiedzieć: miękkie, bo w relacjach nadzorczych z rynkiem oddziaływanie nigdy nie jest bardzo miękkie – ale jednak bardziej partnerskie, po prostu przynosi efekty.

Wspomniał pan o małych funduszach, które przez dłuższy czas nie rosną i utrzymują wysokie koszty bieżące. Tylko że ich sytuacja może wynikać nie wyłącznie z jakości samego produktu, ale także z uwarunkowań rynkowych. Rynek dystrybutorów i agentów transferowych jest dziś dość mocno skoncentrowane. Pojawia się więc argument, że dopóki struktura tego rynku się nie zmieni, trudno będzie istotnie obniżać koszty, bo przecież częścią kosztów bieżących są także koszty administracyjne i operacyjne.

Dariusz Adamski: Tak, tylko z samej diagnozy, że „mamy taki rynek, taką strukturę, a aktywa funduszy nie wzrosną powyżej pewnego pułapu, podczas gdy wielkie międzynarodowe fundusze zawsze będą miały niższe koszty, bo są po prostu większe”, niewiele jeszcze wynika. Dlatego zamiast na tym poprzestawać, próbujemy identyfikować możliwe rozwiązania, nawet jeśli mają one charakter częściowy. Nie ma tutaj jednego złotego środka.

Podam przykład: obecnie procedowany jest projekt legislacyjny zmieniający wymogi wobec depozytariuszy, tak aby firmy inwestycyjne również mogły pełnić tę funkcję. Dziś wymogi w praktyce są relatywnie łatwe do spełnienia przez banki, a jednocześnie wykluczające firmy inwestycyjne. Nie spodziewam się, że po tej zmianie nastąpi jakiś masowy napływ nowych podmiotów na ten rynek, ale jeśli pojawi się choćby jeden nowy gracz, to i tak będzie to krok do przodu. Trzeba więc wspierać te segmenty rynku, które są blokowane regulacyjnie, przez usuwanie nieadekwatnych barier regulacyjnych.

Rafał Nedbała, dyrektor Departamentu Funduszy Inwestycyjnych i Funduszy Emerytalnych: Oczywiście takim projektem, który może istotnie wpłynąć na rynek jest reforma przygotowywana w Ministerstwie Finansów i stworzenie ETF-u UCITS, czyli funduszu otwartego emitującego papiery wartościowe. Wtedy nie będziemy mieli problemu z infrastrukturą operacyjną, kosztami agenta transferowego czy wydłużonym czasem realizacji zleceń uczestników, bo papier wartościowy będzie notowany i zapisany na rachunku papierów wartościowych.

Druga kwestia dotyczy dystrybucji. Fundusze w Polsce są w dużej mierze dystrybuowane przez banki, a prywatnym podmiotom bardzo często trudno jest wejść do dystrybucji bankowej. Bez takiego kanału trudno szybko i łatwo budować skalę aktywów.

Dariusz Adamski, z-ca Przewodniczącego KNF: Spotkaliśmy się w tej sprawie z przedstawicielami niezależnych TFI. Rozmawialiśmy o otwartej architekturze. Mamy tu dwa pomysły, które były dyskutowane. Jestem zdeterminowany, żeby oba zrealizować. Ponieważ jesteśmy jeszcze na wczesnym etapie, nie chciałbym mówić o nich zbyt dużo, ale wydaje mi się, że oba te rozwiązania, może nie rewolucyjnie, ale ewolucyjnie, mogłyby w relatywnie niedługim czasie – powiedzmy w perspektywie kilkunastu miesięcy – doprowadzić do wyraźnego zwiększenia otwartości architektury.

Zależy nam jednak na tym, żeby otwarta architektura nie oznaczała wpuszczania do kanałów bankowych kogokolwiek, ale wpuszczania dobrych funduszy – co najmniej tak dobrych jak te, które banki mają już w swojej ofercie. Nie zależy nam na tym, żeby poszerzać ofertę o słabe produkty, niezależnie od tego, czy byłyby to produkty podmiotów niezależnych, czy powiązanych z siecią bankową.

Wydaje mi się, że różnymi sposobami jesteśmy w stanie pozytywnie oddziaływać na ten rynek. Zresztą to niejedyne działania, które mogą mieć znaczenie dla otwartości architektury. Uczestnicy rynku zwracali uwagę – moim zdaniem trafnie – że pewnym rozwiązaniem mogą być tu także portfele modelowe. Znaczenie mogą mieć również nasze działania dotyczące onboardingu produktów inwestycyjnych.

To wszystko razem może wesprzeć proces nie tyle zwiększania aktywów samych dla siebie, ile przesuwania środków z miejsc, w których dziś są one utrzymywane – na nieoprocentowanych rachunkach czy depozytach – w kierunku inwestycji kapitałowych.

O jakich działaniach w zakresie onboardingu produktów inwestycyjnych mowa?

Dariusz Adamski: Chodzi o onboarding klientów, czyli o włączanie klientów i sprzedaż im produktów – o to, żeby ten proces był sprawniejszy. Mówimy więc o kwestiach związanych z identyfikacją grup docelowych i teście adekwatności.

Czyli będą zmiany w zakresie ankiety MIFID? Dobrze to rozumiem?

Dariusz Adamski: Tak, taki jest nasz plan. Jesteśmy w dialogu z rynkiem w tej sprawie.

W jaką stronę miałyby pójść te zmiany?

Dariusz Adamski: W taką, żeby nie dochodziło do sytuacji, w których przez niewłaściwie zadane pytania klient był zniechęcany do inwestowania w nieskomplikowane klasy aktywów. Tam, gdzie ryzyka nie są duże, pewne elementy – na przykład dotyczące doświadczenia – nie powinny działać wykluczająco. Jeżeli ktoś nie ma doświadczenia w nabywaniu akcji albo ETF-ów, to jego dostęp do takich produktów nie powinien być blokowany tylko dlatego, że wcześniej z nich nie korzystał. Bo w przeciwnym razie nigdy tego doświadczenia nie nabędzie.

To jest też kwestia ważna dla OKI.

Dariusz Adamski: To będzie oddziaływać na cały rynek. Ale nie przeceniałbym znaczenia tej modyfikacji. Są osoby, które uważają, że jeśli to zostanie zmienione, to pieniądze szerokim strumieniem popłyną do produktów inwestycyjnych. Ja w to nie wierzę. Natomiast rzeczywiście pewien mankament systemu zostanie skorygowany.

Oczywiście inaczej wygląda sytuacja przy instrumentach skomplikowanych. W tym zakresie nasze stanowisko jest pryncypialne, rygorystyczne. Ja osobiście wcale nie uważam, żeby rozwój oferowania klientom detalicznym skomplikowanych produktów był dobry dla rynku kapitałowego. Tutaj więc proces onboardingu w żaden sposób nie będzie ułatwiany.

Pasywna rewolucja w Polsce jest faktem. Równocześnie pojawia się jednak coraz więcej instrumentów, które z perspektywy inwestora detalicznego wydają się dość skomplikowane, choćby takich opartych na rynku kryptoaktywów. Czy Komisja Nadzoru Finansowego to obserwuje, i czy dostrzega tu jakieś ryzyko?

Dariusz Adamski: Obserwujemy wszystko. Naszym priorytetem jest wspieranie tych aktywów, które mają rzeczywisty sens gospodarczy. Tego rodzaju aktywa dają też większą przewidywalność i większą racjonalność oczekiwań co do stopy zwrotu. Oczywiście, jeżeli istnieją regulacje, które nakładają na nas określone obowiązki wobec innych klas aktywów, to je stosujemy. Jeżeli natomiast takich regulacji nie ma albo nie udało się ich uchwalić, to po prostu nie jesteśmy właściwym organem do działania.

Są jednak takie klasy aktywów, na których szczególnie nam zależy. To przede wszystkim nieskomplikowane instrumenty rynku kapitałowego, o których mówiłem wcześniej. Właśnie na nich koncentruje się nasza uwaga, bo bardzo zależy nam na tym, żeby to one były kupowane przez inwestorów detalicznych. Jeżeli istnieją kryptoaktywa, to ludzie mogą chcieć je kupować – niezależnie od tego, czy komuś się to podoba, czy nie. Z naszej perspektywy ważne jest przede wszystkim to, żeby nie dochodziło tam do działalności szkodliwej, oczywiście na tyle, na ile pozwalają nam nasze kompetencje i mandat wynikający z przepisów.

Jeśli mogłabym dopytać, bo bardzo zaciekawił mnie wątek badania efektywności inwestycyjnej funduszy. Rozumiem, że chodzi o porównywanie funduszy między sobą i diagnozowanie odchyleń, ale ciekawi mnie, jak to wygląda metodologicznie.

Rafał Niedbała, dyrektor Departamentu Funduszy Inwestycyjnych i Funduszy Emerytalnych: Porównujemy fundusze w ramach grup. Samo odchylenie od tej średniej nie oznacza jeszcze automatycznie, że mamy do czynienia z problemem czy z nieefektywnością. To może wynikać z różnych czynników, w tym ze specyfiki polityki inwestycyjnej. Natomiast skupiamy się na takich przypadkach, w których odchylenie jest istotne. Przykładowo jeżeli fundusz odbiega od średniej w grupie o np. 5 pkt proc., to nie jest to coś, czym szczególnie byśmy się zajmowali. Ale jeśli odbiega o 20 pkt proc., to już staramy się zainteresować przyczynami, poszukać dodatkowych informacji i uzyskać odpowiedzi.

No właśnie. I uzyskacie odpowiedź, że przyczyną jest sytuacja rynkowa.

Rafał Niedbała: Taka odpowiedź w praktyce się nie pojawia. Jeżeli średnia w grupie funduszy inwestujących w podobne aktywa daje określony wynik, a jeden fundusz istotnie od niej odbiega, to trudno mówić, że jest to po prostu efekt sytuacji rynkowej. Przyczyn może być wiele.

Jakie to mogą być przyczyny?

Rafał Niedbała: Na przykład w grupie funduszy akcji amerykańskich jedne fundusze zabezpieczają ryzyko walutowe, a inne nie. To może istotnie wpływać na wyniki.

Ale to przecież też jest decyzja TFI, czy chcą zabezpieczać portfel przed ryzykiem walutowym, czy nie.

Rafał Niedbała: My nie mówimy, że mają zabezpieczać. Natomiast szukamy odpowiedzi, czy to właśnie jest przyczyną tej odmienności. Jeżeli ktoś nie zabezpiecza ryzyka walutowego, to jest to określona decyzja inwestycyjna. Z naszej perspektywy istotne jest natomiast to, żeby taka informacja była jasno komunikowana inwestorom.

Czyli zdarzają się takie diagnozy, że fundusz nie zabezpiecza ryzyka walutowego i nie informuje o tym wyraźnie, na przykład w kartach funduszu?

Rafał Niedbała: Nie będę odnosił się do konkretnych przypadków. Natomiast na pewno chcemy, żeby w takich sytuacjach – czysto teoretycznie – taka informacja była dość wyraźnie komunikowana. To jest po prostu dodatkowy czynnik ryzyka. Jeżeli taka sytuacja wynika z tego, jak skonstruowana jest polityka inwestycyjna, i widzimy, że ma ona istotny wpływ na wyniki, to być może właśnie była taka intencja, żeby ten wykaz ryzyk czy opis ryzyka przedstawić bardziej wyraźnie.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------

Dariusz Adamski: od września 2025 r. zastępca przewodniczącego KNF. Profesor prawa związany z Wydziałem Prawa, Administracji i Ekonomii Uniwersytetu Wrocławskiego, specjalizujący się w polskim i unijnym prawie oraz zarządzaniu gospodarczym i finansowym. W latach 2024-2025 był dyrektorem Instytutu Finansów przy Ministerstwie Finansów. Autor wielu publikacji oraz promotor doktoratów z zakresu rynku finansowego.

Rafał Niedbała: od blisko 20 lat związany z UKNF, gdzie aktualnie pełni funkcję Dyrektora Departamentu Funduszy Inwestycyjnych i Funduszy Emerytalnych. Wcześniej pracował m.in. w Ministerstwie Finansów, PKO/Handlowy PTE S.A. oraz podmiotach świadczących usługi agenta transferowego.