Pierwszy taki ETF w USA. Nowy model może namieszać na rynku funduszy

Vanguard przecierał szlaki ponad dwie dekady temu, wprowadzając pionierski model dual-share class na mocy patentu, który wygasł w maju 2023 roku. Zgodnie z tą konstrukcją, tradycyjny fundusz inwestycyjny zyskuje możliwość zaoferowania inwestorom uczestnictwa w swoim portfelu bezpośrednio w formie produktu notowanego na giełdzie, znanego po prostu jako nowa klasa jednostek uczestnictwa ETF (share classes).

Reklama

Przełomem dla szerokiego rynku okazało się zielone światło od amerykańskiego nadzoru dla Dimensional Fund Advisors. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zapowiedziała zgodę na ten krok już 29 września 2025 r., by następnie 17 listopada formalnie dopuścić spółkę do uruchomienia klas ETF w ramach 13 już istniejących funduszach. Kropkę nad "i" postawiono 17 marca 2026 r. kiedy SEC uzupełnił tę zgodę o pakiet warunkowych zwolnień z przepisów Exchange Act dla brokerów-dealerów i autoryzowanych uczestników, obejmujący m.in. zasady finansowania pozycji, potwierdzania transakcji oraz kreacji i umorzeń w okresie wezwań. Zwolnienia były niezbędne brokerom i animatorom rynku do zapewnienia płynnego handlu udziałami w tego typu wieloklasowych wehikułach inwestycyjnych.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Pierwszym namacalnym efektem tych decyzji jest notowany od ubiegłego piątku pod tickerem DFMC, aktywnie zarządzany Dimensional US Micro Cap ETF. Stanowi on giełdową klasę udziałów tradycyjnego funduszu US Micro Cap Portfolio, którego historia sięga 1981 roku. Analitycy oczekują, że to posunięcie zdecydowanie przyspieszy proces zatwierdzania podobnych wniosków, które zdążyły już złożyć dziesiątki innych podmiotów. Niektórzy twierdzą wręcz, że to przyczyni się do skokowego wzrostu liczby nowych ETF-ów, czyniąc aktywnie zarządzane fundusze znacznie bardziej dostępnymi dla szerokiego grona inwestorów detalicznych.

W Polsce, o ile wszystko pójdzie zgodnie z założeniami Ministerstwa Finansów, tradycyjne mutual funds też będą mogły "wskoczyć" na giełdę. Pytanie tylko, czy... będą chciały.

W USA "share classes" mają znaczenie

Poprzez utworzenie ETF-u jako nowej klasy jednostek uczestnictwa w ramach istniejącego funduszu, efektywność podatkowa tego pierwszego jest w praktyce przenoszona na tradycyjny wehikuł. A różnice są znaczące. W USA tradycyjne fundusze, zmuszone do upłynniania zyskownych aktywów w celu obsługi żądań umorzeń, obarczają wygenerowanym w ten sposób podatkiem od zysków kapitałowych wszystkich uczestników pozostających w funduszu.

ETF-y z kolei nie sprzedają akcji na rynku w celu wypłaty gotówki, lecz opierają się na mechanizmie wykupu w naturze (in-kind redemption) z udziałem autoryzowanych uczestników. Z punktu widzenia amerykańskiego fiskusa nie stanowi to zdarzenia podatkowego. Dzięki synergii modelu dual-share class, zarządzający wspólnym portfelem zyskuje potężne narzędzie optymalizacyjne – może obsługiwać umorzenia poprzez kanał ETF, celowo "wypychając" z wehikułu akcje o najwyższych niezrealizowanych zyskach. W efekcie klasa ETF działa jako podatkowy wentyl bezpieczeństwa, chroniąc inwestorów długoterminowych w tradycyjnym funduszu przed kosztami cudzych decyzji o wyjściu z inwestycji. 

Aby w pełni zrozumieć skalę tej podatkowej rewolucji, należy zajrzeć pod maskę amerykańskiego prawodawstwa, a dokładnie do sekcji 852(b)(6) tamtejszego kodeksu podatkowego. To właśnie ten przepis de facto legalizuje brak zdarzenia podatkowego przy wykupie w naturze (in-kind redemption). W rynkowej praktyce mechanizm ten ewoluował w wysoce wyrafinowaną strategię optymalizacyjną, znaną w żargonie jako transakcje "heartbeat". Polegają one na sztucznym, krótkotrwałym przepompowaniu potężnego kapitału przez wehikuł za pośrednictwem Autoryzowanych Uczestników (AP), by w momencie umorzenia celowo "wypłukać" z portfela akcje o najniższej bazie podatkowej (low-basis stocks), czyli te niosące największe niezrealizowane zyski.

Zastosowanie modelu wieloklasowego sprawia, że dołączony ETF staje się wydajnym filtrem podatkowym dla całego, wspólnego portfela. Zdejmuje to balast zysków kapitałowych z barków inwestorów tradycyjnego funduszu, czyniąc tę strukturę "Świętym Graalem", szczególnie z perspektywy zamożnych klientów, dla których tarcza podatkowa jest często równie istotna, co sama stopa zwrotu. Badania Harvard Forum pokazują, że przewaga podatkowa jest jedną z głównych przyczyn migracji aktywów z mutual funds do ETF-ów.

Wprowadzenie struktury wieloklasowej trwale zatrze i tak coraz cieńszą granicę między rynkiem tradycyjnych funduszy a segmentem ETF. Inwestorzy zyskują możliwość handlu przez cały dzień po cenie rynkowej, zamiast czekać na zamknięcie sesji i wycenę WAN. Otwiera to drzwi do tradycyjnych portfeli klientom, którzy dotychczas wybierali ETF-y dla ich elastyczności.

Model ten zyskał wyraźną aprobatę przewodniczącego amerykańskiej SEC, Paula Atkinsa, który w lutym na łamach "Washington Post" podkreślał, że Multi-Class ETF przyniesie znaczną ulgę podatkową milionom inwestorów budujących swój majątek. Wynika to z faktu, że struktura ETF-u pozwala uniknąć realizacji zysków kapitałowych – a w konsekwencji niespodziewanych obciążeń podatkowych – z którymi na co dzień muszą mierzyć się uczestnicy klasycznych funduszy, gdy zarządzający jest zmuszony upłynniać aktywa w celu pokrycia żądań wykupów. 

Z perspektywy samych towarzystw fundamentalny jest aspekt operacyjny. To bowiem znacząco skraca czas i obniża koszty wejścia na rynek. W dotychczasowym reżimie prawnym podmiot chcący zaoferować klientom ETF, musiał budować go od absolutnych podstaw. Oznaczało to nie tylko konieczność zaprojektowania nowego wehikułu i przejścia żmudnej ścieżki autoryzacyjnej w SEC, ale przede wszystkim zbudowanie rynkowej reputacji. Zgromadzenie masy krytycznej aktywów zajmuje nowym funduszom zazwyczaj od dwóch do trzech lat. Oparcie się na istniejącym portfelu całkowicie eliminuje ten problem.

Wiele wskazuje na to, że w ślady Dimensional Fund Advisors wkrótce masowo ruszą kolejni zarządzający, a rynek przygotowuje się na prawdziwą lawinę nowych produktów. Zgodnie z oficjalnymi danymi na połowę marca tego roku złożono około 100 wniosków od funduszy ubiegających się o strukturę wieloklasową (Multi-Class ETF). Co więcej, w połowie grudnia 2025 r. SEC dał zielone światło (tzw. exemptive relief) dla grupy kilkudziesięciu gigantów zarządzających aktywami. Na liście znaleźli się m.in. BlackRock, JPMorgan, Fidelity, PIMCO czy State Street. 

Z szacunków BlackRock wynika, że w ciągu ostatnich pięciu lat aktywne ETF-y rosły organicznie o 50 proc., podczas gdy aktywa tradycyjnych funduszy aktywnych skurczyły się o 4 proc. Firma prognozuje też wzrost globalnych aktywów aktywnych ETF-ów do 4,2 bln USD do 2030 r. i wprost wskazuje, że dobudowywanie klas ETF do istniejących funduszy zadziała jak potężny katalizator, udostępniając detalicznemu rynkowi tysiące strategii na masową skalę.

Ten optymizm znajduje potwierdzenie w rynkowym sentymencie. Z tegorocznego badania przeprowadzonego przez Brown Brothers Harriman (BBH) wynika, że aż 66 proc. inwestorów na rynku ETF zakłada, iż w perspektywie najbliższych 12 miesięcy to właśnie aktywne zarządzanie okaże się atrakcyjniejsze od strategii pasywnych. Co więcej, gotowość do alokacji kapitału w giełdową klasę tradycyjnego funduszu (ETF share class) deklaruje już 82 proc. badanych. Skala oczekiwań jest na tyle duża, że 94 proc. ankietowanych prognozuje rozrost segmentu aktywnych ETF-ów do poziomu 10 bln USD aktywów pod zarządzaniem (AUM) w perspektywie zaledwie dekady. 

Ale wspólny portfel to również wspólne problemy. Eksperci State Street oraz Investment Company Institute (ICI) zauważają, że masowe, gotówkowe żądania umorzeń po stronie tradycyjnego mutual fund wciąż mogą generować odczuwalne koszty transakcyjne, zjawisko tzw. cash drag (obciążenie gotówkowe obniżające stopę zwrotu) oraz wymuszoną realizację zysków. To może rykoszetem uderzyć w posiadaczy giełdowej klasy ETF, ujawniając ryzyko niepożądanego transferu kosztów między obiema grupami inwestorów.

Dla części aktywnych zarządzających barierą może okazać się również sama specyfika giełdowego parkietu. Klasa ETF wymusza bowiem znacznie większą przejrzystość niż klasyczny fundusz. Codzienne odkrywanie kart przed konkurencją oraz potencjalne skutki podatkowe generowane już w samym punkcie startu, to dylematy studzące zapał wielu TFI. O ostatecznym sukcesie tego modelu zadecyduje jednak prozaiczna warstwa operacyjna. Branża już teraz sygnalizuje obawy o ryzyko przeciążenia infrastruktury oraz bilansów animatorów rynku (market makers) w scenariuszu lawinowego wysypu nowych produktów. Architektura wielu platform dystrybucyjnych po prostu nie jest dziś gotowa na w pełni zautomatyzowaną obsługę zamiany jednostek funduszu na ETF. Z kolei inwestorzy utrzymujący rejestry bezpośrednio u agenta transferowego, chcąc przejść do klasy ETF, staną przed koniecznością otwarcia rachunku maklerskiego. Te detale przesądzą o tym, czy model ten faktycznie zrewolucjonizuje rynek na masową skalę.

Polskie fundusze też będą mogły "wskoczyć" na giełdę

Stary Kontynent bynajmniej nie pozostaje w omawianym obszarze regulacyjną pustynią. Europejska praktyka rynkowa wypracowała już ramy prawne, które nie muszą w skali jeden do jednego kopiować amerykańskich wzorców, ale docelowo prowadzą do identycznego efektu: potężnej synergii klasycznej sieci dystrybucji z płynnym, notowanym na giełdzie kanałem "sprzedażowym".

Dyrektywa UCITS dopuszcza współistnienie tradycyjnych klas jednostek (non-ETF) oraz klas giełdowych (ETF share classes) w ramach jednego, wspólnego subfunduszu (tzw. compartment). Co istotne, Luksemburg pozwala w przypadku aktywnych ETF-ów na ujawnianie składu portfela z miesięcznym opóźnieniem. Dla wielu aktywnych zarządzających, którzy mają opory przed codziennym odkrywaniem kart przed konkurencją, to może być istotny aspekt. 

Czytaj także: Polskie ETF-y po europejsku i private equity w PPK. Rząd szykuje zmiany w przepisach

W Polsce Ministerstwo Finansów pracuje nad rozwiązaniem rodem z Luksemburga i Irlandii. Najważniejszą zapowiadaną zmianą jest uwolnienie krajowych ETF-ów z gorsetu funduszy portfelowych (FIZ) i dopuszczenie ich do działania w formule otwartej (FIO), co otworzy im drogę do unijnego paszportu UCITS. Z punktu widzenia rynku najciekawiej zapowiada się jednak mechanizm. Projekt przewiduje bowiem możliwość emitowania nowych, notowanych na giełdzie klas jednostek uczestnictwa w ramach już istniejących funduszy FIO i SFIO. To rozwiązanie pozwoli osiągnąć podobny efekt co w USA: ten sam fundusz będzie dostępny dla inwestorów zarówno klasycznymi kanałami dystrybucji, jak i bezpośrednio przez giełdę, bez konieczności budowania nowej struktury od zera.

Teoretycznie taka konstrukcja technicznie zbliży krajowe fundusze do formuły ETF. W praktyce jednak możliwość ta nie musi prowadzić do masowego pojawienia się aktywnych ETF-ów na GPW. Kluczową barierą pozostaje bowiem mechanizm animowania obrotu oraz wymogi informacyjne. Z tego względu głównym adresatem projektowanych zmian będą raczej strategie pasywne oraz indeksowe (np. inPZU). W przypadku funduszy aktywnych potencjalne zastosowanie nowej formuły będzie raczej selektywne i ograniczone.