Członek RPP: „Wysoki deficyt? Rząd będzie musiał coś z tym zrobić”

Piotr Rosik (Analizy.pl): Czy obecne nastawienie RPP można określić jako „ostrożna chęć do obniżek stóp”?

Prof. Ireneusz Dąbrowski (członek Rady Polityki Pieniężnej): Zdecydowanie tak. Rada jest gotowa do obniżania stóp, ale będzie to robiła bardzo ostrożnie. Odpowiedzialnie i ostrożnie. Oczywiście, w zależności od napływających danych.

Rada skupia uwagę głównie na tempie wzrostu płac w gospodarce, które jest trochę zbyt wysokie, oraz na popycie wywołanym deficytem budżetowym. Sytuacja fiskalna w Polsce jest poza długoterminową równowagą, wszyscy członkowie RPP niepokoją się tą sytuacją.

Czy będzie jeszcze jedna obniżka stóp procentowych w Polsce w tym roku? Czy w 2026 roku obniżki będą kontynuowane? Oczekiwania na 2026 r. – obrazowane notowaniami kontaktów na WIBOR3M za 15 miesięcy – zakładają 2-4 obniżki i stopę referencyjną na koniec 2026 r. w przedziale 3,5-4%.

Niemal wszystkie dane i analizy, które obserwujemy jako członkowie RPP, wskazują na to, że przestrzeń na kolejne obniżki powinna się pojawić. Jednak nie można mieć 100% pewności w tej kwestii. Jeśli obniżki będą, to będą to bardzo ostrożne i wyważone obniżki.

Podkreślę, że dzisiejsza inflacja nas mniej interesuje, bo mieliśmy na nią wpływ 4-6 kwartałów temu. Natomiast ważniejsze są prognozy przyszłej inflacji, które wskazują na to, że pole do obniżek się pojawi.

Reklama

RPP przyjęła we wrześniu „Założenia polityki pieniężnej na 2026 r.” Co jest kluczowe w tym dokumencie? Czy są jakieś zasadnicze różnice w kontekście założeń na 2025?

Polityka pieniężna projektowana na przyszły rok jest spójna z tą z 2025. Nie ma w tym dokumencie, o którym Pan mówi, żadnych drastycznych zmian.

Czy zgadza się Pan z taką opinią, że „Rada Polityki Pieniężnej goni spadającą inflację obniżkami stóp, by uniknąć zacieśnienia polityki”?

Z punktu widzenia krótkoterminowego zawsze tak można powiedzieć, ale nasze decyzje nie są podyktowane obniżającą się dzisiaj inflacją. Nasze decyzje wywierają wpływ na cztery do sześciu kwartałów do przodu, a w przypadku inflacji bazowej osiem kwartałów do przodu. Był kiedyś taki film pod tytułem „Days of Future Past” i ten tytuł jak ulał pasuje do tego, co robi RPP. Ta inflacja która pojawi się w przyszłym miesiącu dla nas to przyszłość, która nadejdzie, bo myśmy ją jakby wywołali swoimi wcześniejszymi decyzjami. Czyli to zdanie, które Pan zacytował może i nawet jest formalnie prawdziwe, ale nie jest najistotniejsze w prowadzeniu polityki pieniężnej.

W lipcu RPP odrzuciła wniosek o podwyżkę stóp proc. o 50 pb., który poparła tylko Joanna Tyrowicz, a pozostali członkowie Rady byli przeciw. Jak Pan skomentuje taki wniosek i wyniki głosowania? Pani Tyrowicz wyraźnie mówi, że „decyzje większości Rady są irracjonalne” – jak się Pan do tego odniesie?

Ja z definicji nie mogę się odnosić do wypowiedzi czy działań innych członków RPP. Mogę tylko powiedzieć, że są różne zdania i opinie w Radzie i jej członkowie mają do tego prawo bo to jest istota ciał kolegialnych.

Pamiętać należy o tym, że naszym zadaniem jest trwałe obniżanie inflacji w średnim horyzoncie czasowym. Możemy wydłużać ten horyzont i to oznacza przyjęcie pewnego specyficznego parametru, który nazywa się współczynnikiem poświęcenia („sacrifice ratio”). Czyli tak naprawdę RPP ma wybór: czy tą inflację zdecydowanie i bez pardonu zwalczać i wywołać kryzys i bezrobocie i spadek PKB, czy może jednak podejść do tego rozsądnie i rozłożyć walkę w czasie. Wydaje się, że ta druga opcja jest dominująca.

Ta pierwsza opinia bierze się zapewne ze specyficznego interpretowania reguły Taylora, która mówi o zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych w celu infacyjnym. Ta reguła sprowadza się do twierdzenia, że jeśli oczekiwania są odkotwiczone a poziom stóp procentowych zbyt niski to inflacja nigdy nie wróci do celu. Mówi o tym, że pożądany poziom stóp procentowych jest zakotwiczony w oczekiwaniach podmiotów rynkowych. Jeżeli on się odkotwiczy, no to wtedy ta reguła Taylora przestaje funkcjonować. Moim zdaniem oczekiwania są obecnie zakotwiczone a poziom stóp procentowych gwarantuje powrót inflacji na trwałe do celu inflacyjnego.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

To kiedy inflacja w Polsce wróci do celu?

W horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

Jak generalnie ocenia Pan stan polskiej gospodarki? I czy ona jest schłodzona, letnia, normalna, czy rozgrzana?

Sytuacja polskiej gospodarki nie jest zła, ale nie jest idealna. Mamy solidny wzrost gospodarczy. Widać wciąż procesy dezinflacyjne. Jeśli nie wchodzimy w szczegóły, to kondycja naszej gospodarki jest niezła. I ona nie jest specjalnie schłodzona, ani rozpędzona, jest w przedziale normalności.

To co mnie niepokoi to długoterminowe trendy, czyli struktura gospodarki. Otóż zdecydowanie za mało inwestujemy, bo gospodarka nie może być ciągnięta przez popyt konsumpcyjny, tylko i wyłącznie. Musi mieć drugi silnik: musi być ciągnięta również przez popyt inwestycyjny, bo inwestycje zwiększają produkt potencjalny i ewentualnie potem też pomagają walce z inflacją. Niepokoi także struktura wydatków publicznych.

Jakie są obecnie główne czynniki proinflacyjne i dezinflacyjne? Jak Pan odczytuje rozczarowującą dynamikę wynagrodzeń i zaskakujące zmniejszenie się zatrudnienia – czy te trendy utrzymają się w najbliższych miesiącach? Sierpień to był kolejny miesiąc z rzędu, kiedy wzrost wynagrodzeń jest niższy od prognoz.

Spirala cenowo-marżowa została wygaszona, bo mieliśmy przez chwilę taką sytuację, że marże były sztucznie zawyżane. Mówiło się nawet o greedflacji, ale marże są obecnie poniżej długoterminowej średniej.

Jeśli chodzi o krótkoterminowe czynniki, to ceny paliw są w tej chwili dezinflacyjne. Natomiast oczywiście największym problemem jest spirala cenowo-płacowa. W tym kontekście dobrze by było, gdyby tempo wzrostu płac zwiększało się maksymalnie o 6%.

W ogóle obecnie rynek pracy w Polsce jest interesujący, bo obserwujemy takie zjawiska jak chomikowanie pracy. Okazuje się, że pracodawcy, ze względu na niż demograficzny i na wcześniejsze doświadczenia, utrzymują etaty które mogliby zlikwidować, licząc na przyszły wzrost gospodarczy. Bardziej opłaca się pracowników trzymać, niż zwalniać a potem znów rekrutować i szkolić. To jest nowość na polskim rynku pracy. Ona zawsze był bardzo elastyczny, ale to się powoli kończy. Dlatego też nie przewiduję jakiegoś drastycznego wzrostu bezrobocia, bo firmy cenią pracowników.

Jak Pan ocenia aktualną politykę fiskalną w kontekście polityki pieniężnej?

Wysoki deficyt budżetowy oznacza luźną politykę fisklaną, a ona może działać proinflacyjnie. I taka sytuacja w kontekście obniżenia perspektywy dla ratingu Polski przez dwie agencje ratingowe jest problematyczna. Rząd będzie musiał coś z tym zrobić, bo wzrośnie nam zaraz znacznie koszt obsługi zadłużenia.

Czy jest jakiś poziom deficytu, który skłoniłby RPP do zawieszenia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej?

No na pewno taki jest, z tym że trudno mi jest go w tej chwili dokładnie określić. Ogólna zasada jest taka, że długoterminowe tempo wzrostu długu publicznego nie może być wyższe niż długoterminowe tempo wzrostu PKB. Gdyby takie zjawisko się pojawiło, to byłby to dzwonek alarmowy.

Czy mrożenie cen energii, według Pana, jest niezbędne w obecnej rzeczywistości gospodarczej? Jak zachowywałaby się inflacja w II połowie roku, gdyby prezydent nie podpisał ustawy mrożącej ceny? Czy według Pana zamrożenie cen energii na I połowę 2026 roku powinno nastąpić i czy nastąpi?

Mrożenie cen energii to nie jest zagadnienie z zakresu polityki pieniężnej w tym sensie, że ten mechanizm nie oddziałuje na inflację w długim okresie. Oczywiście, może mieć lekki wpływ na oczekiwania inflacyjne, a one mają wpływ na bieżący odczyt inflacji, jednak nie na procesy inflacyjne.

Oczywiście, mrożenie cen energii w pewnym stopniu ułatwia pracę Radzie, bo bieżące odczyty wskaźnika CPI są niższe, niż byłyby gdyby cen energii nie mrożono. I generalnie to mrożenie cen energii, moim zdaniem, jest pozytywne. Natomiast ma słaby wpływ na długoterminowe procesy inflacyjne i jest o wiele mniej istotne niż na przykład omawiane już tempo wzrostu płac.

Tutaj dotykamy zresztą pewnego paradoksu, że RPP odpowiada za wysokość inflacji, ale nie ma w całości na nią wpływu, bo przecież nie ma wpływu na ceny administracyjne, prawda? Tak samo jak nie ma wpływu na ceny ropy czy gazu. Jak będzie susza, to jakbyśmy nie obniżyli stóp, to i tak nie zacznie padać. [śmiech]

Czy obniżki stóp w Polsce przekładają się na nastroje konsumenckie i inwestycyjne tak samo, jak w przeszłości bywało?

Obniżki stóp niestaty wciąż słabo wpływają na inwestycje. Trochę wpływają na postępowanie konsumentów. Jednak pamiętajmy, że zadaniem Rady Polityki Pieniężnej nie jest wpływanie na produkt potencjalny, tylko pilnowanie, żeby bieżący produkt znalazł się jak najbliżej produktu potencjalnego. Naszym zadaniem nie jest budowa CPK czy elektrowni atomowej. My mamy tylko sprawiać, by inflacja była niska i by luka popytowa była zamknięta.

Polskie firmy mają rekordową płynność, ale przez wiele różnych czynników, takich jak np. ryzyko geopolityczne, mają awersję do inwestowania. Należałoby zmianą polityki gospodarczej zachęcać przedsiębiorstwa do inwestowania, ale w tym kontekście pojawia się też problem konieczności zbrojeń. Pamiętajmy, że Dolina Krzemowa powstała właściwie jako technologiczne ramię Pentagonu.

W jaki sposób wpływa na inflację polityka NBP w zakresie znacznego zwiększania udziału złota w rezerwach? Bo przecież na pewno ma wpływ na złotego?

To nie jest zjawisko o istotnej skali. Kurs walutowy w Polsce jest od dawna płynny. Ten wzrost udziału złota w rezerwach nawet na złotego ma nikły wpływ.

Kiedy właściwie można by ogłosić zwycięstwo w walce z wysoką inflacją z ostatnich lat? Przez jaki okres inflacja musiałaby się utrzymywać w celu?

Myślę, że habilitacje i doktoraty będą powstały na ten temat, bo ten spór kiedy ogłosić to zwycięstwo już od pewnego czasu trwa. [śmiech] Od pewnego czasu inflacja jest już w celu, chociaż nie w środku celu, ale jest w celu. Mogą się pojawić różne szoki, ale pokusiłbym się o twierdzenie, że procesy inflacyjne są w tej chwili praktycznie pod kontrolą. Czyli od prawie roku jesteśmy na początku tego zwycięstwa nad wysoką inflacją.

Czy nie obawia się Pan, że zobaczymy w Polsce i w Europie powtórkę z USA? Inflacja była już tam w celu i znów z niego wyszła.

My mamy trochę inny cel inflacyjny niż mają Amerykanie. Tutaj już dotykamy dyskusji jaki jest w ogóle tzw. bezpieczny poziom inflacji. Należy zdawać sobie sprawę, że polityka gospodarcza i polityka pieniężna to sztuka, a nie nauka ścisła. Nie da się przewidzieć, jakie się pojawią szoki, ale wiadomo, że jeśli się pojawią, to wszystkie podmioty – zarówno publiczne, jak i prywatne – powinny zachować zimną krew.

Czy uważa Pan, że cel inflacyjny NBP na poziomie 2,5% z odchyleniem ±1% jest nadal adekwatny w obecnej gospodarce?

Moim zdaniem on jest dobrze zdefiniowany. Właściwie wszystkie kraje w naszym regionie, poza Czechami, mają 2,5% jako główny cel. W najbliższych latach nie zmieniałbym tego. A w długim okresie kilku dekad, to dopiero się okaże jak system ekonomiczny się zmieni i jak będzie wyglądał.

W obliczu starzenia się społeczeństwa i spadku podaży pracy, coraz większego wpływu sztucznej inteligencji i automatyzacji na rynek pracy – jak zmieni się standardowy poziom inflacji i polityka pieniężna?

Pułapka średniego rozwoju i starzenie się społeczeństwa to obecnie dwa największe problemy Polski. Powstaje wiele prac teoretycznych, które wskazują, że te problemy będą miały trwały wpływ na polską gospodarkę, i mogą doprowadzić do trwałego podniesienia stopy inflacji. Prawdopodobnie już teraz nie ma tylu kobiet w wieku prokreacyjnym, by można było negatywne trendy demograficzne odwrócić.

Z kolei automatyzacja zapewne wywoła pewien wzrost produktywności, ale on będzie miał swoje ograniczenia. To nie będzie tak, że będziemy w nieograniczony sposób automatyzować przemysł i usługi. Pamiętajmy też, że sztuczna inteligencja jest bardzo energochłonna i być może pojawi się bariera energetyczna dla rozwoju technologicznego. Gdy pojawiły się książki, myślano że rozwój się skończy, bo ludzie nic tylko czytać będą. [śmiech]

Pytanie jak wpłynie na długoterminową stopę inflacji pojawienie się cen aktualizowanych na bieżąco przez algorytmy w odniesieniu do większości produktów. Wydaje się, że ta rewolucja jest tuż za rogiem.

Teraz mamy takie mechanizmy na stacjach benzynowych, czy w aplikacjach pośredniczących w przewozach osobowych. Pytanie, jak będzie w takich okolicznościach wyglądała absorpcja szoków - ona może być trochę bardziej gwałtowna, niż obecnie. Pytanie także o to jak będzie zachowywał się popyt, bo system może dość szybko natrafiać na bariery cenowe. Sądzę, że będzie się pojawiało więcej anomalii, ale jednak gra popytu i podaży będzie sprawnie regulowała ceny na rynku.

Dziękuję za rozmowę.

Ireneusz Dąbrowski - Członek Rady Polityki Pieniężnej. Ekonomista i prawnik, doktor habilitowany nauk ekonomicznych, profesor Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. W latach 2005–2006 wicewojewoda opolski, w latach 2006–2007 wiceminister skarbu państwa. W latach 2018 – 2022 pełnił funkcję redaktora naczelnego czasopisma naukowego „Bank i Kredyt”. W latach 2019-2021 był dyrektorem Departamentu Badań Ekonomicznych NBP. W skład RPP na 6-letnią kadencję powołał go 18 lutego 2022 r. prezydent Rzeczypospolitej Polskiej Andrzej Duda.