Krzysztof Izdebski: Dług pasjonujący nie mniej niż akcje
Jakie cechy musi spełniać dobry zarządzający? Czy zarządzanie długiem jest rzeczywiście nudne? Czy dobra passa funduszu UniObligacje Aktywny ma szansę na kontynuację? Czy rynek długu czymś nas jeszcze zaskoczy? Na te i inne pytania odpowiada Krzysztof Izdebski, zarządzający funduszami dłużnymi w Union Investment TFI, doświadczony dealer rynku długu.
Krzysztof Izdebski, zarządzający funduszami dłużnymi Union Investment TFI
Fot: Union Investment TFI
Na rynku panuje opinia, że zarządzanie funduszem dłużnym jest dużo prostsze niż funduszem akcyjnym. Ile w tym stwierdzeniu jest prawdy?
Praca zarządzającego funduszem dłużnym faktycznie różni się od tej wykonywanej przy funduszu akcyjnym w wielu aspektach, ale na pewno w obu przypadkach to praca, w której kluczowa jest z bezpośrednia odpowiedzialność za osiągnięty wynik, czyli de facto za zadowolenie i sukces inwestora. Bez względu na obszar inwestycyjny, rolą każdego zarządzającego jest walka o jak najlepszą stopę zwrotu, czy to z benchmarkiem czy z szeroko rozumianym rynkiem. Powszechnie sądzi się, że zarządzający funduszem akcji ma szersze instrumentarium - ma przecież do wyboru akcje kilkuset spółek. Tymczasem po stronie dłużnej do wyboru wydają się być trzy podstawowe typy obligacji: stało procentowe (najbardziej ryzykowne), zmienno procentowe, gdzie kupony są ustalane co 3, czy 6 mies. oraz obligacje inflacyjne. Tymczasem liczba emisji obligacji będących w obrocie – a więc także będących w polu zainteresowań zarządzającego długiem - może być bardzo zbliżona do liczebności instrumentów dostępnych na rynkach akcji. Dodatkowo, zarządzający długiem musi brać pod uwagę ryzyko kredytowe emitentów i ryzyko walutowe, które istotnie komplikują proces decyzyjny. Walka więc trwa cały czas a jej wynik rozstrzyga się każdego dnia.
Co decyduje o sukcesie na rynku długu? Jakie warunki musi spełniać dobry zarządzający?
Dobry zarządzający musi mieć plan działania - bazowy scenariusz - a na różne ewentualności - przygotowane scenariusze alternatywne, by z góry wiedzieć, jak postępować, gdy ten podstawowy się nie sprawdzi. Ważne by nie bać się realizować własnych pomysłów, umieć przy nich wytrwać i radzić sobie z ryzykiem. No i bardzo ważne jest to, że trzeba umieć sobie radzić ze stresem, nie poddawać się, gdy któraś ze strategii nie przyniesie zamierzonych efektów, tylko dalej walczyć. Ważna jest konsekwencja w działaniu. Podam przykład.
Czwarty kwartał 2011 roku był bardzo trudny na rynku długu, szalał kryzys w Eurolandzie, w Polce relacja długu do PKB zbliżała się do poziomu 55%. Rynki "grały na złamanie tej granicy", banki zagraniczne rekomendowały dalsze osłabianie się złotówki, a Ministerstwo Finansów jej broniło. Tymczasem my wiemy, iż traderzy pracują w 12-mies. okresie rozliczeniowym, więc przewidzieliśmy, że jak zrealizują zyski, to rynek się unormuje. Dlatego odpowiednio wcześnie zajęliśmy pozycję, zwiększyliśmy ryzyko. Kiedy po nowym roku rzeczywiście rynek się ustabilizował a banki zagraniczne zmieniły nastawienie rekomendując umocnienie złotówki przy utrzymaniu się dynamiki PKB, zaczęliśmy czerpać profity. Kupiliśmy wówczas sporo papierów z długiego końca krzywej do wszystkich funduszy dłużnych. Gdy w pierwszym kwartale tego roku potwierdziliśmy , że nasz scenariusz się sprawdza, jeszcze bardziej zwiększyliśmy ryzyko. W kwietniu br. rentowności doszły do zakładanych przez nas poziomów, przyszedł czas realizacji zysków.
Pan pracował przez wiele lat jako dealer. Czy to pomaga Panu w zarządzaniu funduszem?
Moim zdaniem, zdecydowanie tak. Dzięki pracy w dealing roomie umiem radzić sobie ze stresem, potrafię przewidzieć jak zachowa się rynek w najbliższym czasie, dobrze go czuję. Czasem zdarza mi się dostrzec pewne aspekty na rynku, jeszcze przed innymi graczami i odpowiednio wcześnie podjąć konkretne decyzje, zanim w końcu cały rynek zareaguje. Na rynku długu jest ok. 30 klientów (OFE, TFI, ubezpieczyciele), o których walczy ok. 20 banków. Rynek jest więc bardzo konkurencyjny, a traderzy są zaprawieni w boju.
Fundusze dłużne oferowane przez Union Investment od lat znajdują się w czołówkach różnych zestawień. W czym tkwi źródło sukcesu?
Mamy świetnie ułożony proces inwestycyjny. Aktywnie szukamy okazji rynkowych, jednocześnie kontrolując ryzyko. Mamy bardzo zgrany zespół, którym od wielu lat kieruje ta sama osoba - Dariusz Lasek. Dzięki temu, że mamy różne doświadczenia i specjalizujemy się w odmiennych obszarach, potrafimy spojrzeć na rynek całościowo. Dariusz Lasek jest ekspertem od makroekonomii, opracowuje prognozy i strategie długoterminowe. Marek Warmuz, który nabywał doświadczenie w funduszu emerytalnym, świetnie się zna na analizowaniu spółek, to on specjalizuje się w długu korporacyjnym. Andrzej Czarnecki specjalizuje się dodatkowo w instrumentach pochodnych na stopę procentową. Ja dobrze czuję rynek obligacji skarbowych, co się na nim dzieje tu i teraz, w jakim kierunku podąży w ciągu najbliższych dni, czy tygodni. Każdy z nas zarządza innym funduszem a dzięki specjalistycznym kompetencjom może wspierać w tych specyficznych obszarach kolegów z zespołu. Zamiast wewnętrznej konkurencji, jest pełna współpraca.
Kluczową rolę w procesie inwestycyjnym odgrywają komitety inwestycyjne, w których biorą udział przedstawiciele zespołów inwestycyjnych oraz członkowie zarządu. Komitet inwestycyjny określa najważniejsze parametry portfeli, takie jak alokacja na poszczególne klasy aktywów oraz szeroki przedział duration, w ramach którego zarządzający może prowadzić aktywną grę na krzywej rentowności. Na komitetach formalizuje się też końcowe ustalenia i strategie.
Jednym z najnowszych Państwa funduszy jest UniObligacje Aktywny. Dla kogo przeznaczona jest ta inwestycja?
UniObligacje Aktywny został otwarty dla klientów, którzy oczekiwali wyższych stóp zwrotu od naszego klasycznego funduszu dłużnego. Nie da się osiągać lepszych wyników, bez zwiększenia ryzyka. Ponieważ nie chcieliśmy go podwyższać w UniKorona Obligacje, stworzyliśmy nowy produkt. Nie jest to jednak fundusz dla każdego. Jest to świetne rozwiązanie dla tych, którzy są w stanie unieść zwiększone ryzyko a jednocześnie dysponują odpowiednimi środkami. Minimalny poziom inwestycji to równowartość 40 tys. EUR w PLN.
Od początku tego roku fundusz przyniósł inwestorom już blisko +14%, ponad 7 punktów procentowych więcej od średniej. Jakie jest prawdopodobieństwo, że w przyszłości klienci będą się cieszyli podobnymi stopami zwrotu? Czy jest to fundusz, który w każdych warunkach powinien zarabiać?
To nie jest fundusz absolute return. Były takie pomysły na początku, ale od nich odeszliśmy. Fundusz absolute return nie może dużo zarabiać na wzrostach, gdyż musi mieć wówczas ograniczone ryzyko, tak by podczas spadków nie przynosić strat. Tymczasem UniObligacje Aktywny ma przynosić wysokie stopy zwrotu, co wiąże się oczywiście z akceptacją podwyższonego ryzyka.
UniObligacje Aktywny nie ma benchmarku, poza naszym, wewnętrznym. W dobrych czasach powinien przynosić dodatkowe +2 pkt proc. powyżej wyniku osiąganego przez UniKorona Obligacje. W czasach dekoniunktury na rynku długu, ich wyniki powinny być zbieżne. Do tej pory mieliśmy dobrą koniunkturę, więc fundusz może pochwalić się świetnymi wynikami. Jednak, jeśli otoczenie zrobi się niekorzystne, to ryzyko portfela zostanie ograniczone. Zminimalizuję wówczas udział obligacji stałokuponowych, zwiększę udział depozytów i obligacji o zmiennym kuponie, a co za tym idzie obniżę średni termin do wykupu.
Czy w przypadku funduszu dłużnego aktywnie zarządzanego jest jakiś poziom aktywów, powyżej którego realizacja głównych założeń (aktywność) jest utrudniona?
Moim zdaniem, bezpieczny poziom aktywów dla UniObligaje Aktywny to od 500 mln zł do 1 mld zł. Oczywiście większym funduszem też można sprawnie zarządzać, tak jak w przypadku UniKorona Obligacje (ok. 1,5 mld zł aktywów), jednak trzeba mieć świadomość, że wówczas gwałtowna przebudowa portfela ma już znaczący wpływ na zachowanie rynku. Z punktu widzenia rynku transakcje opiewające na 20-50 mln zł są neutralne. W przypadku przekroczenia tych poziomów, czasy realizacji zleceń mogą się wydłużać, a w funduszu aktywnie zarządzanym, ważna jest możliwość szybkiej przebudowy portfela.
Jaki okres inwestycji w ten fundusz powinien założyć inwestor? Z jakimi wahaniami powinien się liczyć?
UniObligacje Aktywny to fundusz, w którym powinno się założyć co najmniej 2-letni okres inwestycji. Z racji podwyższonego ryzyka, trzeba się liczyć z krótkoterminowymi stratami. Tego nie da się uniknąć. Do tej pory, największa jednorazowa strata wyniosła -1%. Oczywiście bardzo dużą wagę przywiązujemy do ryzyka, jego kontrolą zajmuje risk manager, który sprawdza kwestie związane z lewarem, zaangażowanie w sektor, value at risk.
Mówi się, że o końcowym (np. rocznym) wyniku funduszu decyduje zaledwie kilka transakcji. Mógłby Pan wymienić kilka takich przykładów dla funduszu UniObligacje Aktywny?
Najlepsze transakcje to kupno obligacji denominowanych w EUR PKO BP po 6%, MOL-a po ponad 9%, przy bardzo tanim finansowaniu, a także obligacji naszego Skarbu Państwa wycenianych w EUR. Bardzo dobrą decyzją było zwiększenie ryzyka na początku tego roku.
Czy jakiejś decyzji Pan żałuje?
Za wcześnie sprzedałem euroobligacje Skarbu Państwa.
Pan specjalizuje się w obligacjach skarbowych, tymczasem w portfelu funduszu znajdują się również obligacje korporacyjne. Co o tym decyduje i jak dużo może ich być w portfelu?
Udział papierów korporacyjnych w portfelu funduszu nie powinien przekroczyć 25-30%. Inwestuję tylko w papiery płynne, czyli w obligacje takich emitentów, jak MOL, PKO, ale i BGK. Nie eskaluję ryzyka pod względem branż. Przy ich wyborze współpracuję ściśle z kolegami z zespołu..
Koniunktura na rynku długu trwa już ładnych parę miesięcy, rentowności spadły do bardzo niskich poziomów. Jak długo jeszcze możemy liczyć na takie zyski?
My zakładamy 3 scenariusze. W pierwszym, który jest małoprawdopodobny, zakładamy, że PKB odbije w drugiej połowie przyszłego roku, strefa euro upora się ze swoimi problemami, a stopy procentowe zostaną obniżone tylko o ok. 25-50 pkt bazowych. To słaby scenariusz dla rynku długu, gdyż nie ma gwarancji utrzymania zainteresowania inwestorów zagranicznych naszymi papierami skarbowymi.
W drugim scenariuszu, którego realizację również oceniamy jako małoprawdopodobną, zakładamy długotrwałe spowolnienie. Dynamika PKB przez 6-8 kwartałów będzie utrzymywać się na poziomach 0-1%, wzrośnie bezrobocie. W tym scenariuszu zakładamy, iż RPP obniży stopy procentowe łącznie o ponad 125 pkt bazowych i to dość szybko. W efekcie spadną rentowności papierów o krótkim terminie do wykupu, ale jednocześnie długi koniec krzywej znacznie podskoczy, gdyż inwestorzy zagraniczni będą się obawiali problemów z niewypłacalnością i będą się wycofywać z naszego długu skarbowego.
Najbardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym dynamika PKB spadnie poniżej 2%. Jednocześnie obniży się inflacja, a Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe o 75-100 pkt bazowych. To będzie dobry sygnał dla zagranicy, która będzie nadal nas postrzegać jako kraj wypłacalny. W większym stopniu spadną rentowności na krótszym krańcu krzywej. Możliwy jest nawet scenariusz czeski, czyli wchodzenie w niskie poziomy stóp procentowych. A to by oznaczało, że wciąż będzie można liczyć zyski.
rozmawiała Anna Zalewska, starszy analityk
Analizy Online
Reklama
15.10.2012
Komentarze mogą dodawać tylko zalogowani użytkownicy.
Przejdź do logowania