S&P 500 na 8000 pkt. "To wygląda jak bańka, ale jeszcze nie pęka”

Co musiałoby się wydarzyć, żeby S&P 500 w 2026 r. doszedł do poziomu 8000 pkt? To ok 14-15 proc. powyżej obecnych historycznych szczytów. Zdaniem Piotra Milińskiego z Quercus TFI, taki scenariusz jest jak najbardziej osiągalny i wręcz stanowi bazowy wariant na przyszły rok.

Reklama

Miliński przyznaje, że z punktu widzenia wycen rynek amerykański jest drogi. Wskaźnik C/Z znajduje się wyraźnie powyżej średnich historycznych. Jednak fundamenty wciąż wyglądają solidnie. Na 2025 r. rynek oczekiwał wzrostu zysków spółek rzędu 8-9 procent, a wygląda na to, że zakończymy bliżej 12 proc. Na 2026 r. konsensus mówi o 12-13 procent wzrostu zysków, ale – jak podkreśla Miliński – jego wyliczenia na największych komponentach indeksu daje wynik bliżej 15 proc. To oznacza, że sam wzrost zysków, bez ruchu mnożnika, może dowieźć indeks w okolice 8000 pkt – pod warunkiem że nie dojdzie do gwałtownego pogorszenia sentymentu i nie pojawi się negatywny szok rynkowy.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Jeżeli nie złamie się hossa i nic niespodziewanego nie wybuchnie, to z samej dynamiki zysków jesteśmy w stanie dowieźć S&P 500 do 8000 pkt – podsumowuje Miliński.

Fed będzie ciął stopy, a to wesprze rynek

Zdaniem Piotra Milińskiego z Quercus TFI obecny układ polityczny nie przesądza jeszcze, że Kevin Hassett zostanie nowym szefem Fed, choć pozostaje jednym z głównych kandydatów. Przed nami ostatnia audiencja u Donalda Trumpa, w której Hassett zmierzy się z pozostałymi pretendentami. Miliński podkreśla, że Hassett byłby kandydatem mocno podporządkowanym prezydentowi i nie należy oczekiwać, że odstawałby od tego, czego rynek dziś oczekuje.

- To nie jest ktoś, kto próbowałby wykoleić rynek akcji – ocenia.

Tym bardziej że przed Trumpem stoją bardzo trudne wybory uzupełniające w listopadzie (midterm). Według obecnych sondaży Republikanie mogą stracić co najmniej jedną izbę Kongresu, co znacząco utrudniłoby rządzenie w drugiej połowie kadencji. To z kolei – zdaniem Milińskiego – zwiększa prawdopodobieństwo polityki nastawionej na stymulację: Trump może sięgnąć po rozwiązania typu "polskie 800+". W USA już teraz krążą pomysły dywidend z ceł oraz jednorazowych czeków po 2 tys. dolarów dla każdego pełnoletniego Amerykanina, a nawet mechanizmów oszczędnościowych dla dzieci, w których środki byłyby inwestowane w akcje.

W ocenie Milińskiego PKB w USA w przyszłym roku może rosnąć w tempie 2-2,5 proc. Do tej pory był on napędzany głównie przez inwestycje firm oraz gospodarstwa domowe o wysokich dochodach, które posiadają znaczące aktywa finansowe. Rosnące wyceny akcji bezpośrednio podnoszą ich skłonność do konsumpcji, co widać w danych o PKB.

Eksperci od miesięcy zastanawiają się, jak dużą część obecnego wzrostu gospodarczego można przypisać inwestycjom związanym ze sztuczną inteligencją. Pojawiały się tezy, że niemal cały wzrost PKB w okolicach 4 proc. pochodzi ze struktury budowy centrów danych. Miliński zwraca jednak uwagę, że analiza Goldman Sachs oraz własne obliczenia Quercusa pokazują coś innego. Inwestycje w centra danych faktycznie mają pozytywny wkład do PKB, ale są niemal w całości neutralizowane przez wzrost importu, ponieważ większość specjalistycznych komponentów jest sprowadzana z Tajwanu. W efekcie netto wpływ AI na amerykańskie PKB był do tej pory niewielki.

Jeśli chodzi o czynniki ryzyka, ekspert dostrzega dwa główne. Pierwsze to polityka Fed. Inflacja jest dziś pod kontrolą – core PCE znajduje się w okolicy 2,4 proc., a PCE headline wynosi około 2,6 proc. Rynek zakłada obecnie trzy cięcia stóp w przyszłym roku. Jeśli jednak Fed – zwłaszcza z bardziej gołębim przewodniczącym – zdecydowałby się na dużo mocniejsze luzowanie, to mogłoby to ponownie podbić presję inflacyjną. W takiej sytuacji szczególnie wrażliwy byłby długi koniec krzywej, czyli obligacje 10- i 30-letnie. Utrata kontroli nad rentownościami długoterminowych papierów zawsze odbija się na wycenach akcji, więc to jest realne ryzyko dla hossy.

- Drugie ryzyko – moim zdaniem poważniejsze – dotyczy rynku AI i sytuacji OpenAI. W latach 2023-2024 wydawało się, że Google przespał całą rewolucję. Tymczasem ostatnie tygodnie przyniosły dwa przełomowe ruchy: własne chipy i własny model. Google zaprezentował Gemini – model mający konkurować z OpenAI – i, co ważne, został on wytrenowany w całości na chipach Google’a, bez użycia Nvidii. To ma ogromne znaczenie. OpenAI potrzebuje do 2030 roku nawet 1,4 bln dolarów kapitału na rozwój infrastruktury i modeli. To kwota, która robi się niewyobrażalna w porównaniu z budżetami państw – polski budżet to około 800 mld zł rocznie. Jeśli Google pokaże, że może osiągnąć to samo taniej i efektywniej, korzystając z własnej infrastruktury, to po pierwsze, pozyskanie finansowania przez OpenAI stanie się dużo trudniejsze, a po drugie, pojawi się pytanie o trwałość całego boomu inwestycyjnego w centra danych – wskazuje Piotr Miliński. -Jeżeli OpenAI nie dowiezie zakładanej skali wzrostu, to fundament pod największy obecnie trend inwestycyjny – potężną rozbudowę infrastruktury AI – zaczyna się chwiać - dodaje.

Google, po okresie, kiedy uchodził za spóźnionego w wyścigu, dziś staje się – obok Amazona – najpoważniejszym konkurentem dla Nvidii. Piotr Miliński wskazuje, że rynek już zaczął to wyceniać. Wszystkie spółki powiązane z Google w ciągu dwóch-trzech ostatnich miesięcy urosły od 20 do nawet 50 proc. Z kolei spółki powiązane z OpenAI i Nvidią – takie jak Oracle, CoreWeave czy sama Nvidia – radziły sobie wyraźnie słabiej niż szeroki rynek. 

W ocenie Milińskiego obecna przewaga Google’a może być jednak przeszacowana, a oba segmenty – spółki "google’owe" i "nvidiowe" – mogą zacząć do siebie wracać. Jednocześnie to właśnie rozwój Google’a w obszarze AI i chipów jest dla niego jednym z kluczowych czynników ryzyka na 2026 r., bo może on mieć realny wpływ na rynek technologii, ceny akcji i cały scenariusz AI-hossy.

- To jest coś, co będę bardzo uważnie obserwował w przyszłym roku, bo może zaważyć na dalszych losach hossy AI i bazowego scenariusza na 2026 r. – podsumowuje.

Miliński zaznacza, że półprzewodniki są ekstremalnie cykliczne, niezależnie od narracji o "epokowej hossie" w AI. Mimo to uważa, że obecne wyceny są okazją, a ryzyko wejścia Google’a jest mocno przeszacowane przez rynek. W jego ocenie nadal jesteśmy przed trzema-czterema bardzo mocnymi kwartałami inwestycji w centra danych w USA.  Te nakłady mogą sięgnąć 500 mld dolarów, a być może i więcej, w samym 2026 roku. Miliński podkreśla, że nic nie wskazuje, żeby ta fala zamówień miała się nagle załamać. Dlatego jego zdaniem realne zagrożenie konkurencją ze strony Google’a zacznie się dopiero w okolicach 2028-2029 roku.

- Nie da się po prostu przełączyć centrów danych z chipów Nvidii na chipy Google’a z dnia na dzień. Różne są wymiary instalacji, infrastruktura, systemy zasilania, integracja sprzętu i oprogramowania. Taka zmiana skali wymaga wielu lat inwestycji - wskzuje. - Google jest alternatywą, to prawda, ale jego realna pozycja konkurencyjna jest tematem dopiero na koniec dekady. W perspektywie najbliższych dwóch-trzech lat rynek półprzewodników nadal wygląda bardzo solidnie – wskazuje.

Gdzie inwestować w 2026 r.?

Miliński wskazuje kilka sektorów w Stanach Zjednoczonych, które jego zdaniem warto obserwować w 2026 roku. Pierwszy to energetyka odnawialna. Po covidowej hossie w panelach słonecznych i późniejszym brutalnym załamaniu ten sektor jest dziś bardzo nielubiany przez inwestorów. Dodatkowym balastem jest niechęć Donalda Trumpa do zielonej transformacji, co rynek również dyskontuje. W efekcie wiele spółek solarnych handluje przy wskaźnikach C/Z rzędu 10-11, co – zdaniem Milińskiego – jest poziomem godnym uwagi.

Jednocześnie jest to rynek z fundamentalnym, strukturalnym popytem. Amerykańskie centra danych potrzebują dodatkowych 20-30 GW mocy rocznej. Dla porównania: 1 GW to jedna elektrownia atomowa, której budowa zajmuje dekadę. Elektrownie gazowe są zakontraktowane na lata do przodu. Dlatego np. w Teksasie rozwija się model baterie + panele słoneczne. Z tego powodu Miliński widzi w OZE "czarnego konia" przyszłego roku, zwłaszcza że wyceny są niskie.

Drugi sektor to software. Spółki technologiczne związane z oprogramowaniem po euforii 2020-2021 spadły do wycen może nie tanich, ale normalnych". W ocenie Milińskiego obecne wskaźniki wejścia są akceptowalne i coraz częściej pojawiają się tam rozsądne okazje. Trzeci kierunek to Europa. Miliński pozytywnie patrzy na europejski przemysł, budownictwo i projekty infrastrukturalne.

To wygląda jak bańka, ale jeszcze nie pęka

Piotr Miliński zauważa, że skala inwestycji, które mają zostać zrealizowane w Stanach Zjednoczonych, jest gigantyczna – nieporównywalna z żadnym projektem z ostatnich dekad. Spółki, które do tej pory zarabiały po 50-100 mld USD rocznie, najpierw postanowiły, że całość swoich zysków będą reinwestować w rozwój infrastruktury AI. Później Oracle ogłosił we wrześniu, że to za mało – oprócz reinwestowania bieżącej gotówki spółka zacznie jeszcze agresywnie zwiększać zadłużenie, żeby przyspieszyć budowę centrów danych. I natychmiast zrobiła to konkurencja, która stwierdziła, że również jest gotowa emitować duży dług, by nie wypaść z wyścigu. To jest pierwszy sygnał, który wygląda już jak klasyczna oznaka bańki, ale – jak podkreśla Miliński – mówienie o jej pęknięciu jest wciąż przedwczesne.

- Dopiero we wrześniu nastąpiło gwałtowne przyspieszenie w zadłużaniu się największych graczy. To jest pomarańczowa lampka, ale na razie dynamika biznesu pozostaje bardzo mocna. Przychody z wynajmu mocy obliczeniowej rosną, centra danych powstają w ekspresowym tempie, a zarządy wielkich firm wciąż są optymistycznie nastawieni - wskazuje.

Dlatego bazowy scenariusz Milińskiego jest taki, że najbliższe kwartały będą nadal mocne, napędzane impetem inwestycji w infrastrukturę AI. Realne ryzyka pojawią się dopiero około 2028 r. Dodaje jednak, że wszystkie argumenty niedźwiedzi – pytania o trwałość inwestycji, o granice popytu, o możliwe rozczarowania modelami AI – są jak najbardziej zasadne. Tyle że bez silnych argumentów niedźwiedzi nie ma hossy. 

- Spodziewam się jeszcze dwóch–trzech kwartałów spokoju. Później zacznie się "sprawdzam" – przewiduje.