Nie ma co liczyć na zyski z polskich obligacji długoterminowych

Jeżeli spojrzymy na rynek długu, to widać kilka kluczowych zjawisk. Inflacja w Polsce wyraźnie spada – według projekcji NBP już w przyszłym roku powinna znaleźć się w dopuszczalnym paśmie wahań, o ile nie wydarzy się kolejny szok. Rada Polityki Pieniężnej z jednej strony obniżyła już stopy procentowe 4 razy łącznie o 175 punktów bazowych, z drugiej rynek zakłada, że do trzeciego kwartału 2026 roku stopy spadną w okolice 3,75 proc. i tam się ustabilizują.

Reklama

- Perspektywy makroekonomiczne Polski pozostają solidne. Inflacja spada, a gospodarka notuje wzrost, choć jego struktura nie jest idealna – głównym motorem pozostaje konsumpcja, podczas gdy inwestycje wyhamowały. Najnowsza projekcja inflacji obniża nieznacznie ścieżkę wzrostu PKB w roku 2025. Prawdopodobnie stoją za tym opóźnienia w realizacji inwestycyjni z KPO. W kolejnych latach Rada oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego – podkreśla Fryderyk Krawczyk.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Teoretycznie obniżki stóp procentowych sprzyjają obligacjom o dłuższym terminie. Problem jednak w tym, że dziś inwestorzy nie dostają premii za to, że pożyczają kapitał na wiele lat. Fryderyk Krawczyk zauważa, że pod koniec cyklu obniżek stóp procentowych różnica pomiędzy krótkim końcem krzywej a długim wynosiła zazwyczaj powyżej 100 pb. Obecnie jest to 0,4 proc.

- W tej chwili w Polsce premia za utrzymywanie długoterminowych obligacji jest wyjątkowo niska. Historycznie taka premia powinna być zdecydowanie wyższa. Tymczasem dziś inwestorzy nie otrzymują realnego wynagrodzenia za blokowanie kapitału na długi termin. Naszym zdaniem to sytuacja przejściowa – zarówno czynniki gospodarcze, jak i budżetowe będą działały w kierunku wzrostu tej premii. To z kolei będzie miało istotne konsekwencje dla wyceny instrumentów długoterminowych - wskazuje Fryderyk Krawczyk.

Zarządzający VIG / C-QUADRAT TFI zwraca uwagę, że na rynku obligacji długoterminowych nie zawsze decydującym czynnikiem są ruchy stóp procentowych. W latach 2009, 2013 i 2015 RPP ścięła je o 50-175 pb, a mimo to indeks papierów 7–10-letnich zachowywał się słabo. Z kolei w latach, gdy stopy pozostawały bez zmian (np. 2010 lub 2018) lub nawet rosły (2011 r.), obligacje zyskiwały – decydujące było zawężanie się premii terminowej, czyli dodatkowego wynagrodzenia za utrzymywanie długich papierów.

- Historycznie mieliśmy lata, kiedy stopy w ogóle się nie zmieniały, a nawet rosły – jak w 2011 r. – a mimo to obligacje długoterminowe przynosiły wysokie zyski. Wynikało to z faktu, że w takich okresach poprawiało się postrzeganie Polski, a premia terminowa spadała z wysokich poziomów. Innymi słowy, to właśnie ruch tej premii decyduje o atrakcyjności obligacji długoterminowych. Dziś premia jest na bardzo niskim poziomie. Uważamy, że prędzej czy później wróci do centrum uwagi inwestorów i znów będzie kształtować wyniki na rynku długu. W naszej opinii w tym roku istnieje ryzyko, że wzrost premii może niwelować efekt obniżek stóp procentowych w drugiej połowie roku - prognozuje. Wskazuje, że poziom stóp procentowych 3,75 proc. powinien implikować rentowność obligacji długoterminowych powyżej 5 proc. w wyniku właśnie stromizny krzywej dochodowości.

Główne drivery: sytuacja budżetowa i polityczna

Głównym powodem jest sytuacja budżetowa. Polska ma obecnie jeden z najwyższych deficytów w całej Unii – większy notuje tylko Rumunia. Luka fiskalna ma w tym roku sięgnąć 7,3 proc. PKB, a w przyszłym roku dług publiczny wzrośnie do 67 proc. PKB. W trzy lata zadłużenie państwa powiększyło się o 17 pkt proc., co jest tempem niespotykanym w Europie.

W efekcie Polska musi plasować coraz większą podaż obligacji – potrzeby pożyczkowe brutto w latach 2022-2026 wzrosną czterokrotnie. Fitch obniżył już perspektywę ratingu do negatywnej, a Moody’s może zrobić to samo. Główny odpowiedzialny sytuacji to niższe wpływy z VAT i akcyzy. Ekonomiści szacują, że wpływy z tych podatków mogą być nawet 30 mld zł niższe niż zaplanowano. W efekcie rośnie ryzyko rewizji budżetu. Zdaniem Fryderyka Krawczyka brak wzrostu ryzyka recesji w otoczeniu napiętej kondycji budżetowej również może niwelować potencjał do spadków rentowności na długim końcu krzywej.

Krawczyk podkreśla, że zjawiska widoczne w Polsce są częścią globalnego trendu. W USA, Francji, Japonii czy Wielkiej Brytanii inwestorzy coraz wyraźniej domagają się dodatkowej premii za trzymanie obligacji długoterminowych, ponieważ wszystkie te kraje zmagają się z problemami fiskalnymi.

- To, co obserwujemy w Polsce, wpisuje się w globalny trend. Podobne zjawiska widzimy w największych gospodarkach rozwiniętych. Wszędzie rośnie znaczenie premii za utrzymywanie długoterminowych obligacji, bo każde z tych państw zmaga się z własnymi problemami fiskalnymi. Polska też ma swoje problemy – mimo solidnego wzrostu gospodarczego nasze finanse publiczne są obciążone rosnącym deficytem - zaznacza. 

Wniosek jest prosty: najlepszy okres dla obligacji długoterminowych mamy już za sobą. W takich warunkach lepiej koncentrować się na krótszym końcu krzywej, gdzie relacja ryzyka do zysku wygląda korzystniej.

Od początku roku fundusze dłużne polskie skarbowe (długoterminowe) zyskały średnio 6,8 proc., a najlepsze dały zarobić 8-9 proc. W ubiegłym roku średnia dla grupy wyniosła jedynie 2,75 proc., ale w 2013 r. fundusze te dały zarobić w takim ujęciu aż 14 proc., po trudnych latach 2011 i 2012 r., kiedy straciły - odpowiednio - 6 oraz 10 proc.