Najważniejszym celem funduszy indeksowych jest jak najwierniejsze odzwierciedlenie zachowania wybranego indeksu. Podpowiadamy, jak to sprawdzać i jak sobie radzą fundusze z tym zadaniem.
Istnieją dwie proste miary, które pomogą nam ocenić, czy fundusze indeksowe dobrze wypełniają swoje zadanie: tracking difference (różnica odwzorowania) oraz tracking error (błąd odwzorowania).
Reklama
Jaka jest różnica, a jaki błąd odwzorowania?
Tracking difference (różnica odwzorowania) pokazuje, czy fundusz pasywnie zarządzany stara się zapewnić takie same stopy zwrotu jak określony indeks. Pokazuje ona różnicę między wynikami takiego funduszu a wynikami odzwierciedlanego indeksu. Oblicza się ją jako różnicę między wynikami funduszu a benchmarku w wybranym okresie (czy to dla jednego dnia, miesiąca, roku, czy nawet kilku lat). Im jest bliższa zeru, tym lepiej.
Wbrew oczekiwaniom, rzadko się zdarza, żeby te różnice były zerowe, czyli żeby fundusz w 100% poprawnie odzwierciedlał zachowanie indeksu. Często są one ujemne, to znaczy fundusz wypracowuje niższą (mniej lub bardziej) stopę zwrotu od naśladowanego indeksu (w dalszej części wyjaśnienie, z czego to może wynikać). Ale zdarzają się też przypadki, że różnica ta jest dodatnia.
Różnicę odwzorowania można wyliczyć jako różnicę w stopach zwrotu, ale także poprzez podzielenie stopy zwrotu funduszu przez stopę zwrotu indeksu. Wówczas otrzymamy różnicę odwzorowania wyrażoną w procentach (im bliżej 100%, tym lepiej).
Różnica odwzorowania ma pewne ułomności – pokazuje jedynie różnice między wynikami, bazując na dwóch punktach w czasie (początkowym i końcowym). Nie pokazuje już, jak one wyglądały pomiędzy tymi dwoma okresami. Dlatego warto analizę poszerzyć o drugą miarę, którą jest błąd odwzorowania.
Tracking error (błąd odwzorowania) bada zmienność różnicy wyników między funduszem a jego indeksem. Matematycznie liczy się go jako zannualizowane odchylenie standardowe różnic (zazwyczaj dziennych) stóp zwrotu między wynikami funduszu a wynikami indeksu bazowego. W uproszczeniu im bardziej zachowanie funduszu jest zbieżne z zachowaniem indeksu (wykresy są niemal identyczną linią), tym niższa będzie wartość tego wskaźnika. Przyjęło się, że najlepiej, by była niższa niż 0,1%.
👉 Porównaj wybrane ETF-y z funduszami inwestycyjnymi.
Co wpływa na to, czy fundusz dobrze śledzi swój benchmark?
Przyjrzyjmy się teraz, z czego wynika fakt, że fundusze pasywne rzadko w 100% odzwierciedlają swój wybrany benchmark, zazwyczaj wręcz wypracowują nieco słabsze wyniki.
-
Koszty
Największy wpływ na różnicę odwzorowania mają ponoszone przez fundusz koszty. Na przykład, jeśli opłata za zarządzanie wynosi 0,5%, to można w uproszczeniu założyć, że roczny wynik funduszu będzie o 0,5 pkt proc. niższy od wyniku indeksu w tym samym okresie (tak jak to miało miejsce we wcześniejszym przykładzie). Poza opłatą za zarządzanie warto sprawdzić poziom kosztów całkowitych (wskaźnik TER). Jest to najlepsza miara, która może nam podpowiedzieć, jakie w przyszłości mogą być różnice w wynikach.
Poza opłatą za zarządzanie istnieją jeszcze inne rodzaje kosztów, które mogą obciążać aktywa i ostatecznie obniżać wynik funduszu. W dodatku nie wszystkie są uwzględniane we wskaźniku TER. W skrócie chodzi o wszelkie koszty operacyjne (opłaty dla depozytariusza, za prowadzenie księgowości, obsługę prawną czy dostawcy indeksu itp.) oraz koszty transakcyjne (czyli ponoszone na rzecz brokera czy KDPW).
W przypadku funduszy replikujących indeksy fizycznie (które z reguły inwestują w zdecydowaną większość składników wybranego indeksu), te ostatnie koszty, czyli transakcyjne, są z reguły nieco wyższe, co wynika z tego, że operują na większej liczbie składników, ponadto w przypadku zmiany składu indeksu, muszą także je odwzorować.
-
Dywidendy
Różnice w zachowaniu pomiędzy funduszem a indeksem mogą także wynikać z otrzymanych dywidend. Niektóre fundusze pasywne otrzymują dywidendy od spółek będących w portfelach i przekazują je posiadaczom jednostek (bądź certyfikatów) funduszy. Przy czym terminy otrzymania i wypłaty dywidend są zazwyczaj inne. Niektóre fundusze mogą takie dywidendy reinwestować, a inne trzymać je w gotówce do czasu wypłaty.
Warto tu dodać, że przy analizie funduszu wypłacającego dywidendy, do oceny jakości odwzorowania powinniśmy wziąć pod uwagę – poza samą wyceną funduszu – także wypłaconą dywidendę.
-
Moment zakupu / sprzedaży
Fundusze pasywne odzwierciedlające indeksy w sposób fizyczny, w przypadku zmiany składu indeksu, muszą je odwzorować, sprzedając papiery spółki wypadającej z indeksu i nabywając akcje spółki wchodzącej do indeksu. W czasie potrzebnym na dostosowanie ceny zmieniają się, tworząc różnicę między indeksem a funduszem.
-
Moment wyceny funduszu
W przypadku funduszy odzwierciedlających indeksy zagraniczne możliwa jest sytuacja, że fundusz ma dokonywaną wycenę kilka godzin wcześniej, niż dokonywana jest wycena zamknięcia danych aktywów będących składnikami zagranicznego indeksu. Ta sytuacja dotyczy też funduszy inwestujących w inne fundusze zagraniczne, w tym tzw. master-feederów, przy czym w ich przypadku różnice dotyczą nie kilku godzin, ale nierzadko całego dnia.
-
Różnice walutowe
W przypadku funduszy pasywnych inwestujących na rynkach zagranicznych różnice w stopach zwrotu między funduszem a indeksem mogą także wynikać z różnic walutowych. Wycena aktywów zagranicznych przeliczana jest na PLN według obowiązującego kursu walutowego. Co do zasady w analizie takiego funduszu powinno się sprowadzić wyceny indeksu(ów) oraz funduszu do wspólnego mianownika (czyli PLN). Dotyczy to tylko funduszy bez tzw. zabezpieczenia ryzyka walutowego. W przypadku funduszy, w których jest ono stosowane (tzw. fundusze PLN-hedged, część krajowych funduszy ma wbudowany hedging), różnice te są minimalizowane. Wówczas do analizy różnicy bądź błędu odwzorowania nie trzeba sprowadzać wycen do wspólnego mianownika.
-
Pożyczki papierów wartościowych
Niektóre fundusze pasywne mogą pożyczać papiery wartościowe będące w ich portfelach innym inwestorom (np. dokonującym krótkiej sprzedaży), czerpiąc z tego dodatkowe korzyści. Uzyskane w ten sposób przychody mogą pomóc obniżyć koszty i zmniejszyć różnicę odwzorowania.
-
Podatki od dywidend i odsetek
Aspekt podatków dotyczy przede wszystkim funduszy pasywnych odzwierciedlających indeksy zagraniczne i wynika z różnego podejścia do płacenia podatków w różnych krajach.
Podsumowanie
Różnica odwzorowania pokazuje porównanie wyników funduszu versus benchmark w określonym czasie. Jeśli najważniejszy jest dla nas ostateczny wynik, to ten wskaźnik powinien być głównym kryterium wyboru.
Błąd odwzorowania wskazuje na spójność w zachowaniu funduszu versus benchmark w danym okresie. Jeśli najważniejsza jest dla nas spójność wyników, to ten wskaźnik powinien pełnić ważniejszą rolę w ocenie.
Najlepszy produkt to taki, który ma najmniejszą różnicę odwzorowania (jeśli jest in minus) i jak i najmniejszy błąd odwzorowania (na rynkach zagranicznych przyjęło się, że powinien być mniejszy niż 0,1%).
