Żółkiewicz: Dlaczego nikt nie wie czym jest inwestowanie w wartość?
17.07.2017 | Zolkiewicz & Partners
Każdy ma swoją prawdę i historię. Pojęcie „inwestowania w wartość” ma już prawie 100 lat, jednak każdy rozumie je zupełnie inaczej. A wszystko zaczęło się od Benjamina Grahama, inwestora, wykładowcy akademickiego i autora słynnych do dzisiaj książek „Security Analysis” czy też „Inteligentny inwestor”, który ukuł pojęcie „value investing”. Graham traktował inwestowanie statystycznie. Nie interesowała go branża, w jakiej działa spółka, jakość jej zarządu ani strategia. Kupował akcje firm, które wyceniane były poniżej tzw. wartości księgowej przypadającej na jedną akcję lub których kapitał obrotowy po odjęciu długu w przeliczeniu na jedną akcję był wyższy niż jej wycena na giełdzie. Graham odróżniał spekulowanie od inwestowania i skłaniał się do traktowania jednej akcji jako namacalnego kawałka firmy. Do dziś przetrwała alegoria rynku kapitałowego, którą Graham opowiadał studentom. Mówił, by wyobrazili sobie giełdę jako Pana Rynek (Mr. Market), który jest ich sąsiadem o chwiejnym nastroju, który co rano puka do ich drzwi mówiąc, że odkupi od nich wszystkie akcje i codziennie podaje inną cenę. Cena ta często bywa rozsądna ale zdarzają się dni, w których jest ona absurdalnie niska lub wysoka. Racjonalny inwestor nie powinien się przejmować nastrojem Pana Rynku, tylko wykorzystać oferowaną przez niego cenę tylko wtedy, kiedy wydaje się ona rewelacyjna.  To rynek powinien służyć inwestorowi a nie odwrotnie. Jednak takie podejście sprzeczne jest z naturą ludzką i dlatego, ci, którzy skłonni są je stosować zawsze będą w mniejszości.

[era dyskonta]

To nazwisko Grahama i jego znane już wtedy publikacje ściągnęły na studia w Columbia University  młodego Warrena Buffetta. Buffett po studiach przez dwa lata pracował w firmie inwestycyjnej Grahama (Graham-Newman Corp.), gdzie nauczył się jego podejścia inwestycyjnego, które następnie w latach 1956-1969 z sukcesem stosował zarządzając swoim funduszem inwestycyjnym Buffett Partnership Ltd.

Buffett wciąż twierdząc, że inwestuje w wartość, nabył w latach siedemdziesiątych swoją pierwszą pozagiełdową inwestycję, dom handlowy Hochschild, Kohn and Co. Z Baltimore. Okazało się więc, że inwestowanie w wartość nie ma nic wspólnego z tym, czy spółka jest notowana na giełdzie czy nie. Pod koniec lat sześćdziesiątych na giełdzie wg. Buffetta było drogo. W związku z tym zamknął on fundusz Buffett Partnership bojąc się, że nie będzie w stanie dostarczać swoim inwestorom zadawalających stóp zwrotu i zakupił firmę tekstylną Berkshire Hathaway, która jak się okazało, była później jedną z jego najgorszych inwestycji w życiu. Biznes ten nigdy nie stał się zyskowny – jednak Buffett starał się uwalniać gotówkę z działalności tekstylnej i zaczął ją inwestować w branżę ubezpieczeniową.

[era wehikułów ubezpieczeniowych]

Odkrył on, że ubezpieczyciele dostają pieniądze od swoich klientów z góry i przetrzymują je przez długi czas na wypadek konieczności wypłaty odszkodowania, np. podczas klęski naturalnej. W ten sposób firmy ubezpieczeniowe zawsze dysponują dużą ilością gotówki już zebranej a jeszcze nie wypłaconej klientom w postaci odszkodowań – tak zwanym osadem („float”), który historycznie inwestowały w obligacje skarbu państwa. Buffett odkrył, że te pieniądze to w gruncie rzeczy „darmowy kredyt na zawsze” i dla kogoś, kto zainwestuje te pieniądze na giełdzie zamiast w obligacje skarbowe firmy ubezpieczeniowe mogą być w długim terminie znacznie więcej warte. Przez kolejne lata Buffett skupował firmy ubezpieczeniowe, budując coraz większy „float”, który na koniec 2016 r. w Berkshire Hathaway wynosił ponad 91,5 miliarda dolarów… Od lat siedemdziesiątych więc nie metoda Grahama a „osad ubezpieczeniowy” stały się dla Buffetta metodą „inwestowania w wartość”.

[era wyśmienitych firm w chwilowych problemach]

W 1964 roku Buffett zainwestował w American Express po tym jak jedna z jego spółek córek wplątała się w skandal wizerunkowy, tzw. „salad oil scandal”. Buffett oszacował, że firma ma na tyle lojalnych klientów, iż przetrwa trudny okres. Tak Buffett odkrył inwestowanie w silne firmy w chwilowych kłopotach, co stało się na stałe elementem jego wersji inwestowania w wartość. Później powtarzał to po wielokroć, między innymi w roku 2008, gdy oszacował, iż wiele instytucji finansowych po dokapitalizowaniu przetrwa, gdyż mają unikalne kompetencje i silnych klientów. W taki sposób między innymi zainwestował w bank inwestycyjny Goldman Sachs w szczycie kryzysu finansowego. Okazało się więc, że inwestowanie w wartość to także kupowanie firm po wielokrotności wartości księgowej. Pod warunkiem, że są to dobre firmy…

[koniec z Grahamem, era Mungera]
 
W wieku niespełna 30 lat Buffett poznał Charliego Mungera, bystrego prawnika, który z czasem zaczął prowadzić swoją firmę inwestycyjną inwestującą pieniądze rodzinne Mungera i niektórych klientów jego kancelarii prawnej. Pomiędzy rokiem 1962 i 1975, fundusz Mungera zarabiał średniorocznie 19,8% w porównaniu do średnio 5% dla średniej przemysłowej Dow Jones. Fundusz Mungera ostatecznie został przejęty przez Berkshire Hathaway i w 1986 Munger posiadał 22710 akcji Berkshire o ówczesnej wartości 63,8 mln USD. To Charlie Munger wyznaczył nową definicję inwestowania w wartość, którą Buffett zaczął stosować. W czasach „Buffett Partnership” Buffett zwykł kupować przeciętne firmy po okazyjnych cenach. Munger nalegał na to, by zacząć kupować wyśmienicie zarządzane firmy po zwyczajnych cenach. W 1972 r. wspólnie kupili See’s Candies – pierwszą tego typu inwestycję na którą nalegał Munger a która Buffettowi wydawała się przewartościowana. Był to producent cukierków i pralinek z bardzo silną ale lokalną marką. Wydali na firmę 25 mln USD (co było wielokrotnością majątku firmy). Od tamtego momentu See’s Candy wygenerowało ponad 1,9 miliarda dolarów zysku, podczas gdy całość nakładów inwestycyjnych wyniosła 40 milionów dolarów. Tę ogromną ilość gotówki, See’s mogło wypłacić w postaci dywidend a Berkshire reinwestować w inne biznesy. “Przekonanie mnie abym odszedł od ograniczonych poglądów Grahama wymagało ogromnej siły. Siłą tą okazała się siła umysłu Charlie Mungera. To on poszerzył moje horyzonty” – powiedział raz Buffett.
 
[era inwestowania w pozycję monopolistyczną i siłę marki]

Z  upływem dekad oraz pod wpływem Mungera, Buffet coraz częściej szukał firm o pozycji quasi-monopolistycznej. W 1977 r. przejmuje on Buffalo News, jedną z dwóch gazet w mieście (która w 1982 r. zostaje jedyną gazetą w mieście i zarabia krocie). W 1973 kupuje istotny pakiet w gazecie Washington Post, a warto pamiętać, że przed erą Internetu uznane tytuły prasowe miały rodzaj monopolu na dostarczanie informacji. Wtedy też dokonuje znaczących inwestycji w firmę ubezpieczeniową GEICO, która sprzedając ubezpieczenia przez telefon i głównie bezwypadkowym kierowcom miała najtańszy i najlepszy produkt oraz trwałą przewagę kosztową nad innymi ubezpieczycielami. W końcu w 1988 kupuje Coca Colę stając się z czasem jej największym akcjonariuszem. Coca Cola nie była tania „wskaźnikowo”, miała natomiast jedną z najsilniejszych marek na świecie i od swojego powstania w 19-tym wieku co roku sprzedawała więcej butelek popularnego napoju.

[era łamania wszelkich zasad]

Po tym jak w 1989 r. Buffett kupił za 358 milionów dolarów preferencyjne akcje linii lotniczej USAir – które rychło okazały się fatalną inwestycją – Buffett przez kolejne ponad 20 lat powtarzał, że linie lotnicze są jedną z najgorszych w historii branż do inwestowania.  Przez lata nazywał tę branżę „pułapką na pieniądze inwestorów” oraz żartował, że dla inwestorów giełdowych lepiej byłoby „gdyby bracia Wright zostali zestrzeleni” oraz, że opłacił specjalną linię telefoniczną „0-700” na którą może zadzwonić gdy najdzie go ochota kupienia linii lotniczej i tam profesjonalny terapeuta przekona go, żeby tego nie robić. Twierdził, że przez ponad 100 lat inwestorzy dokładali pieniądze do producentów samolotów i do linii lotniczych podczas gdy cała branża w tym okresie nie zarobiła praktycznie żadnych pieniędzy.

W 2016 r i 2017 r. Buffet niespodziewanie zainwestował ponad 10 miliardów dolarów w notowane na giełdzie akcje czterech największych w USA linii lotniczych: American Airline Group Inc.; Delta Air Lines Inc.; Southwest Airlines Co.; United Continental Inc. Najwyraźniej uznał, że wieloletnia konsolidacja branży na stałe ograniczyła konkurencję i zmieniła ekonomikę tej branży.

Podobnie w 2010 r. po dziesięcioleciach narzekań na branżę kolejową i mówieniu, że „najlepsze ma już ona za sobą”, Buffett wydał 44 miliardy dolarów na akcje Burlington Northern – jednej z największych linii kolejowych w USA. Najwyraźniej ponownie uznał, że ekonomika branży zmieniła się, a bogacące się społeczeństwo z każdym rokiem będzie potrzebować coraz więcej dóbr i będzie to wymagało przewozu coraz większej ilości ładunków, podczas gdy transport szynowy pozostaje wciąż kilka razy bardziej efektywny energetycznie niż transport kołowy (więc nawet autonomiczne pojazdy nie będą w stanie zagrozić przewadze kolei). Poza tym w dzisiejszych czasach wybudowanie nowych szlaków kolejowych wydaje się niemożliwością.

Również przez dziesięciolecia Buffett unikał inwestowania w nowe technologie. Nie kupił akcji Microsoftu mimo, że Bill Gates od dekad jest jednym z jego najbliższych przyjaciół. Podczas boomu internetowego w 2000 r. chwalił się, że jego wehikuł inwestycyjny „wchodzi w 21. wiek z tak innowacyjnymi inwestycjami w portfelu jak producent dywanów czy producent cegieł”. Gdy wszyscy już oswoili się z tym, że Buffett uważa firmy technologiczne za leżące „poza jego kręgiem kompetencji”, w 2017 r. Buffett nabył akcje Apple za prawie 8 miliardów dolarów. Teorie na ten temat są różne. Być może uznał, iż Apple nie jest firmą technologiczną tylko najsilniejszą na świecie marką z branży technologicznej, która cieszy się zaufaniem wielu konsumentów, coraz większy strumień przychodów czerpie z usług a nie z urządzeń, a ze swoją pozycją gotówkową i zyskami zawsze będzie w stanie pozwolić sobie na włożenie do swoich produktów najlepszej dostępnej technologii na rynku (nawet jeśli jej nie opracuje, to kupi). Dodatkowo silna marka pozwoli jej osiągać marże wyższe niż konkurencja.

[epilog]

Buffett wielokrotnie udowodnił, że w inwestowaniu w wartość nie ma stałych zasad i pewników. Każda epoka charakteryzuje się innymi niedoskonałościami rynku i okazjami. Inwestorzy dojrzewają, z czasem zmieniają się ich preferencje. Branże się zmieniają. Świat idzie do przodu. Jedyną zasadą jest brak zasad – oczywiście  pod warunkiem, że pozostaniemy rozsądni. Dlatego obecnie nikt tak naprawdę nie wie czym jest inwestowanie w wartość, ponieważ brak jest jednej stałej definicji. Definicja inwestowania w wartość po prostu stale zmienia się w czasie i ewoluuje. Chodzi o to, by nieustannie śledzić zmiany na świecie, by nigdy nie przestać obserwować otoczenia, by nigdy nie dać się ponieść emocjom. By ciągle cię uczyć. Jeśli uczymy się cały czas, po latach uzyskujemy nad innymi ogromną przewagę. 

Piotr Żółkiewicz, twórca funduszu Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ

TAGI:

komentarze zarządzającychPiotr ŻółkiewiczWarren Buffett

Bądź na bieżąco

Dołącz do 15 000 inwestorów, którzy prosto na maila otrzymują powiadomienia o nowych artykułach, wynikach inwestycyjnych oraz ważnych wydarzeniach rynkowych.


Pozostałe komentarze

23
paź
Empty-hex
Polskie spółki ruszają z publikacją wyników
20
paź
Empty-hex
WIG balansuje na linii trendu
16
paź
Empty-hex
To dobry moment na zmniejszenie zaangażowania na rynku długu
11
paź
Empty-hex
Inwestorzy stali się bardziej wybredni
10
paź
Empty-hex
Bitwa na wizy szkodzi tureckiej giełdzie i walucie
9
paź
Empty-hex
Od Barcelony do Budapesztu
5
paź
Empty-hex
Średnie spółki wracają na podium
3
paź
Empty-hex
Długoterminowe implikacje zwycięstwa Merkel dla inwestorów
Empty-hex

zobacz także

Copyright © Analizy Online S.A. 2017

↑ na górę