J.Skorulski o początkach rynku funduszy: „To było przedszkole”

Analizy Online (AOL): W latach 90. pracował Pan w zespole zarządzającym Pioneer Pierwszy Polski Fundusz Powierniczy. Proszę opowiedzieć o początkach funduszu.
 
Jarosław Skorulski (JS): Pierwszym zarządzającym funduszem Pioneer był Krzysztof Sikorski. Poznałem go pracując przez jakiś czas w biurze maklerskim Polskiego Banku Rozwoju. Biuro PBR miało świadczyć usługi dla klientów instytucjonalnych, ale w tamtym czasie ze świecą trzeba było ich szukać. Wielkość rynku również nie sprzyjała zainteresowaniu tego typu klientów. Z Krzysztofem kilka razy się spotykałem, żeby porozmawiać o współpracy między biurem a funduszem Pioneer. Nadawaliśmy na tych samych falach, więc gdy zdecydowałem się na szukanie nowego wyzwania zawodowego, Krzysztof zaproponował, abym dołączył do jego zespołu. W ten sposób zacząłem swoją przygodę z branżą funduszy, wówczas jeszcze powierniczych. To był kwiecień 1993 roku. Zespół był nieduży, składał się z trzech analityków, oprócz mnie za analizę spółek odpowiadał Amerykanin - Victor Perel oraz Klaudiusz Wolny. Najpierw odpowiadałem za branżę chemiczną, której jedynym przedstawicielem była spółka Polifarb Cieszyn, potem za banki. Z uśmiechem wspominam tamte czasy. Analizy można było uczyć się powoli, nie było tak dużej presji czasu jak dzisiaj, ponieważ spółek giełdowych było niewiele.
 
AOL: Jak wyglądała współpraca z amerykańskim Pioneerem?
 
JS: Ściśle współpracowaliśmy z centralą w Bostonie. Koledzy zza oceanu postawili sobie za cel, żeby przynieść do Polski kaganek inwestycyjnej oświaty. Pamiętam, że robiły na mnie wówczas wrażenie excelowe arkusze do analizy spółek, które od nich dostawaliśmy. Sam rynek był bardzo mały zarówno pod kątem liczby notowanych spółek, jak i wielkości obrotów. Nie było notowań ciągłych, kursy akcji były wyznaczane w systemie jednolitego kursu dnia. Najpierw raz, potem dwa razy w tygodniu. Często obserwowaliśmy sytuację znaczącej przewagi jednej strony rynku (podaży lub popytu), wówczas wyznaczany był tzw. kurs nietransakcyjny. Oznaczało to wzrost lub spadek kursu o 10%, ale transakcji nie można było zawrzeć. Bywały również takie okresy, kiedy ogłaszano kilka razy z rzędu tego typu notowania. Można sobie wyobrazić jak duży był to problem dla podmiotów instytucjonalnych typu fundusz inwestycyjny.
 
AOL: Pamięta Pan, jakie były nastroje na rynku w pierwszej połowie lat 90.?
 
JS: Tak, pierwszy fundusz Pioneer został uruchomiony w przeddzień szaleńczej hossy na warszawskiej giełdzie (od uruchomienia go w lipcu 1992 r. do szczytu w marcu 1994 r. WIG wzrósł o  +2400%, przyp. red.), a następnie jako jedyny fundusz inwestycyjny na rynku musiał zmierzyć się z pierwszą poważną bessą w 1994 roku (od marca 94. do marca 95. WIG spadł o -71%, przyp. red.). Pamiętam, że zabolały nas zarzuty w prasie, że to Pioneer był odpowiedzialny za krach na giełdzie. Jeżeli dobrze pamiętam, najbardziej wyrazisty był artykuł „Gazety Wyborczej” pt. Pioneer bessy. Kierownictwo funduszu podjęło wówczas decyzję, że nie będziemy tego komentować, ponieważ oznaczałoby to ujawnienie polityki inwestycyjnej, jaką prowadził fundusz. Jednak rzeczywistość była całkiem odmienna. Wówczas cały czas do funduszu płynęły bardzo duże pieniądze. Zarządzający, po konsultacji z kolegami z Bostonu, którzy obserwowali już takie wahania nastrojów na niedojrzałych rynkach, postanowił zachować dużą ostrożność. Zmniejszyliśmy zakupy akcji obniżając znacznie ich udział w aktywach funduszu i budowaliśmy poduszkę płynnościową na ewentualne umorzenia, inwestując głównie w stosunkowo płynne obligacje skarbowe. Nie pamiętam dokładnie składu portfela funduszu, ale zaangażowanie w akcje było wtedy na poziomie zbliżonym lub niższym niż w fundusz stabilnego wzrostu, a przecież to był fundusz o strategii zrównoważonej.
 
AOL: Zainteresowanie funduszem było olbrzymie. W pewnym momencie aktywa funduszu przekroczyły miliard dolarów.
 
JS: To oczywiście była zasługa wysokiej stopy zwrotu funduszu, która robiła wrażenie. Potencjalni inwestorzy nie dostrzegali ryzyka, patrzyli wyłącznie na historyczne wyniki. Takie zachowanie inwestorów obserwujemy zresztą do dzisiaj i to nie tylko na naszym rynku. Napływy były ogromne. Pamiętam, że w pewnym momencie zaskoczyły wszystkich. Fundusz sam się sprzedawał. Nie trzeba było prowadzić kampanii promocyjnej. Nie widziałem tego osobiście, ale słyszałem, że zdarzali się inwestorzy, którzy przychodzili do siedziby giełdy z reklamówkami pieniędzmi. Byli skłonni zainwestować zarówno w jednostki uczestnictwa funduszu, jak i bezpośrednio w akcje. Pioneer, który nie należał wprawdzie do największych firm inwestycyjnych w USA (był za to jedną z najstarszych), w porównaniu do polskiego rynku był gigantem. O zainteresowaniu funduszem w tamtym okresie może świadczyć fakt, że aktywa polskiego funduszu Pioneer w tym czasie odpowiadały za ok. 5% wszystkich środków w funduszach Pioneera na całym świecie.
 
AOL: W pewnym momencie to Pan był głównym odpowiedzialnym za wyniki pierwszego Pioneera.
 
JS: Tak, w 1996 roku Krzysztof postanowił zmienić branżę. Objął stanowisko dyrektora finansowego w spółce będącej operatorem telefonii komórkowej „Era” (obecnie T-Mobile, przyp.). Zaproponował mnie jako swego następcę. Zostałem zarządzającym funduszem i szefem inwestycji w Pioneerze. Zespół się rozrastał. Pojawiły się nowe fundusze – obligacyjny, akcyjny. W połowie 1998 roku Pioneer postanowił wziąć udział w reformie emerytalnej i utworzyć PTE. Otrzymałem wówczas propozycję objęcia stanowiska członka zarządu odpowiedzialnego za inwestycje w nowej firmie i do grudnia 2007 roku pracowałem w branży funduszy emerytalnych.
 
AOL: I w grudniu 2007 roku został Pan prezesem TFI Allianz Polska. Jaki obraz rynku zastał Pan po przejściu z branży emerytalnej?
 
JS: Mnóstwo rzeczy było dla mnie nowych. Na rynku było już kilkaset, a nie kilkanaście funduszy. Zmieniło się otoczenie prawne. Zmiany dotyczyły też dystrybucji jednostek uczestnictwa funduszy. Z punktu widzenia osób pracujących w zespołach inwestycji wzrosło zaangażowanie w proces dystrybucji. Gdy zaczynałem swoją karierę w latach 90., to praktycznie nie musieliśmy brać udziału jako dział inwestycji w prezentacjach dla dystrybutorów. Nie było takiej praktyki jak teraz, by zarządzający tak mocno angażowali się w sprawy sprzedażowe. Zmieniły się też zasady wynagradzania dystrybutorów. Wówczas dystrybutor otrzymywał wynagrodzenie tylko w formie części opłaty manipulacyjnej. Dopiero w kolejnych latach do dystrybutorów zaczęło trafiać 100% tej opłaty, a gdy obejmowałem stery w Allianz standardem było już dzielenie się dodatkowo opłatą za zarządzanie (tzw. kick back, przyp.). Przez te 10 lat rynek funduszy bardzo się zmienił.
 
AOL: Wystartował Pan w bardzo trudnym momencie na rynkach finansowych. Pamięta Pan, jakie były nastroje w czasach kryzysu?
 
JS: Powiedzieć, że były marne, to nic nie powiedzieć. Oznaki kryzysu pojawiły się już w lutym 2007 roku, ale na giełdzie nastroje pogorszyły się na dobre w grudniu 2007 roku, czyli w czasie kiedy zaczynałem pracę w Allianz. Aktywa w funduszach detalicznych na rynku w ciągu kolejnego roku spadły ze 140 mld zł mniej więcej o połowę. Z tego 50% to była utrata wartości na skutek spadku cen akcji, a druga połowa to odpływy. Pamiętam, że wśród współpracowników był duży niepokój o przyszłość. Towarzystwo Allianz było na ścieżce dynamicznego rozwoju, przekroczyliśmy break-even point i w zaledwie kilka tygodni aktywa zaczęły mocno topnieć. Muszę powiedzieć, że wśród znajomych z rynku widziałem lekkie przerażenie. Na szczęście sytuacja się uspokoiła.
 
AOL: Trzeba przyznać, że dużo się wydarzyło przez te 25 lat.
 
JS: Szybko przeskoczyliśmy kilka etapów rozwoju. Korzystaliśmy z zachodnich doświadczeń, ale jednocześnie mogliśmy wprowadzać rozwiązania, które były najnowocześniejsze. Na przykład bardzo szybko przeszliśmy do etapu dematerializacji obrotu papierami wartościowymi, który na wielu zachodnich rynkach ciągle nie był standardem. Jako ciekawostkę mogę przypomnieć jak w pierwszych latach funkcjonowania rynku finansowego wyglądał obrót bonami skarbowymi, które miały postać materialną. Po zawarciu transakcji na rynku międzybankowym zarządzający lub inna upoważniona osoba szedł do siedziby NBP, gdzie pracownik przekładał je fizycznie z jednej skrytki do drugiej, a my otrzymywaliśmy potwierdzenie zdeponowania tych papierów. Pamiętam nawet, że pracownik jednego z TFI zgubił takie potwierdzenie, nie był to jednak papier wartościowy, a wyłącznie rodzaj wyciągu z rachunku, więc nie był to aż tak duży problem. Ten system działał przez parę lat. Potem cały obrót bazował również na walorach zdematerializowanych.
 
Istotna zmiana zaszła przede wszystkim w kadrze pracującej w tej branży. Zarządzający pracujący dzisiaj na naszym rynku mają zdecydowanie większe doświadczenie i wiedzę dotyczącą rynków globalnych oraz wykorzystują więcej różnorodnych instrumentów finansowych (w tym instrumentów pochodnych), natomiast w latach 90. zarządzający skupiali się na polskim rynku i na podstawowych instrumentach rynku finansowego.
 
AOL: To jaką ocenę wystawiłby Pan polskiemu rynkowi funduszy za te 25-lat?
 
JS: Generalnie oceniam bardzo pozytywnie rozwój rynku przez te lata. Jak zwykle przy tego typu podsumowaniach można wymienić to, co należało zrobić lepiej, ale skupiłbym się na pozytywnych aspektach. Najważniejsze jest chyba to, że udało nam się zbudować w Polsce dość duży rynek funduszy zarządzanych lokalnie, co jest ewenementem w tej części Europy. Pamiętam spotkania i rozmowy z pierwszym zarządzającym funduszem Pioneer w Czechach - Pioneer również próbował wejść na ten rynek. Plany były ambitne, jednak dość szybko rynek został zdominowany przez fundusze zagraniczne i pomysł rozwoju funduszy zarządzanych lokalnie zupełnie nie powiódł się.
 
Pozytywnie oceniam dużą różnorodność oferty produktowej. Myślę nie tylko o rozwiązaniach bazujących na  różnych klasach aktywów, ale też o różnych stylach zarządzania. Mamy zarówno fundusze benchmarkowe, tworzone z myślą o budowaniu portfeli modelowych i fundusze bardziej aktywnie zarządzane, często wręcz autorskie, o wyższym ryzyku i wyższej potencjalnie stopie zwrotu. To oznaka dojrzewania rynku.
 
Oceniając rozwój rynku funduszy nie uciekniemy od kosztów, jakie ponoszą klienci funduszy. Porównując dzisiejszą strukturę opłat w Polsce i na innych rynkach możemy stwierdzić, że mamy wyższe opłaty za zarzadzanie, ale niższe opłaty manipulacyjne rzeczywiście płacone przy nabywaniu funduszy. Jest to częściowo związane z tym, że horyzont inwestycyjny klientów jest u nas krótszy niż na innych rynkach. Struktura opłat, występująca w Europie Zachodniej bardziej promuje inwestycje długoterminowe. W przyszłości będziemy podążali prawdopodobnie w podobnym kierunku jak rynki zachodnioeuropejskie, spadną stałe opłaty za zarządzanie (przypuszczalnie ciężar tej opłaty zostanie przesunięty  częściowo na opłaty za sukces – szczególnie w funduszach autorskich) i wzrośnie opłata manipulacyjna płacona przy nabywaniu funduszu.
 
AOL: No i jest MiFID II, który nakłada na TFI wiele nowych obowiązków związanych z ryzykiem
 
JS: Jak obserwuję wprowadzane co jakiś czas nowe regulacje unijne, to zastanawiam się, czy faktycznie zmierzamy w dobrą stronę. Czy nie dążymy obecnie do przeregulowania tego rynku? Powiem uczciwie, że prowadzenie TFI (szczególnie małej prywatnej firmy) z tymi wszystkimi wymogami, to olbrzymie wyzwanie. Branżę zaczyna to przytłaczać. Z założenia regulacje MiFID miały wprowadzać rozwiązania, które dają klientowi więcej informacji ułatwiających podejmowanie decyzji. Ich skutkiem może być jeszcze większe zagubienie klienta. Zagadnienia związane z funduszami są dla przeciętnego klienta już teraz bardzo skomplikowane. Wydaje mi się, że nie potrafimy uprościć całego procesu. Patrząc wstecz, to np. KIID-y były takim pomysłem, który pozwolił przedstawić klientom uproszczony dokument opisujący fundusze (wprowadzone zostały w 2013 roku na mocy dyrektywy UCITS IV, przyp.). Od 2007 roku, gdy wróciłem do branży, widzę wyraźnie, że pojawiło się mnóstwo regulacji narzucających nowe obowiązki na towarzystwa, a niekoniecznie poprawiających bezpieczeństwo klientów. Nie twierdzę, że wiele z nich nie było potrzebnych, ale mam wrażenie, że również w instytucjach unijnych odpowiedzialnych za regulację rynku brakuje praktyków. Tak czy inaczej powinniśmy być zadowoleni z tego, co mamy. Gdy przypominam sobie rynek funduszy 20-25 lat temu, to  mam wrażenie, że byliśmy w przedszkolu w porównaniu z tym, co jest obecnie.
 
Rozmawiał Wojciech Kiermacz

Jarosław Skorulski jest absolwentem Szkoły Głównej Planowania i Statystyki (obecnie SGH). Od początku swojej kariery zawodowej związany był z rynkiem finansowym. Posiada licencję maklera papierów wartościowych (licencja nr 4). Przez ostatnie lata zarządzał wieloma renomowanymi instytucjami działającymi na rynku kapitałowym.

W latach 1990-1993 był odpowiedzialny za utworzenie, a następnie kierowanie Biurem Maklerskim w Polskim Banku Rozwoju S.A. Od kwietnia 1993 r. współpracował z Pioneer Towarzystwem Funduszy Inwestycyjnych S.A. najpierw jako analityk finansowy, a w latach 1996-1998 na stanowisku zarządzającego Pioneer Pierwszym Polskim Funduszem Powierniczym i dyrektora zarządzającego w obszarze inwestycji kapitałowych.

W latach 1998-2002 zasiadał w zarządach: Pioneer Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego S.A. i Pekao Pioneer Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego, a w latach 2003-2007 pełnił funkcję członka zarządu Pocztylion Arka Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego S.A. W okresie od grudnia 2007 do lipca 2015 jako prezes zarządu kierował TFI Allianz Polska S.A. Od sierpnia 2015 jest prezesem zarządu TFI BGŻ BNP Paribas SA.