Prognozy Investors TFI na 2018: wysokie stopy zwrotu, ale i wyższa zmienność

USA: Trwająca od 2009 roku (35 kwartałów) ekspansja ekonomiczna w USA jest drugim najdłuższym okresem dobrej koniunktury spośród wszystkich cykli gospodarczych, jakie odnotowano od połowy XIX wieku. Tylko boom lat 90-tych ubiegłego stulecia był nieco dłuższy – trwał około 40 kwartałów. Wszystko wskazuje na to, że rozpędzona amerykańska gospodarka zdoła wyrównać poprzedni rekord. W pierwszej połowie 2019 roku trzeba się jednak liczyć z rozpoczęciem fazy spowolnienia koniunktury, która może przekształcić się w pierwszą od dekady recesję. Póki co, wszystko zdaje się sprzyjać kontynuacji zarówno wzrostu gospodarczego, jak i hossy na Wall Street.

Reklama

• Amerykańskie wskaźniki PMI (czy to dla usług, czy dla przemysłu) znajdują się w fazie wzrostowej, blisko historycznych szczytów. Dynamika produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej również potwierdza trwające ożywienie. Wskaźniki wyprzedzające nie dają sygnałów do rychłej zmiany tych pozytywnych tendencji. Co prawda krzywa rentowności jest coraz bardziej płaska, ale wciąż jeszcze nie jest negatywnie nachylona, co często zapowiadało nadejście recesji.
• W 2018 roku główny motor wzrostu amerykańskiego PKB, czyli konsumpcja, w większym niż do tej pory stopniu powinien być wspomagany przez inwestycje – zarówno prywatne, jak i publiczne.
• Rynek pracy w USA nadal wykazuje dużą siłę, zarówno pod względem przyrostu zatrudnienia, jak i wzrostu wynagrodzeń (co jest zresztą globalnym zjawiskiem). W rezultacie sentyment wśród amerykańskich konsumentów od kilku miesięcy jest najwyższy od co najmniej dekady. Na razie nie jest to jednak powód do obaw. Tak dobra ocena zarówno bieżącej sytuacji ekonomicznej, jak i perspektyw może utrzymywać się przez wiele miesięcy.
• Obserwując mało imponującą dynamikę kredytu bankowego (korporacyjnego i dla gospodarstw domowych) trudno znaleźć jednoznaczne sygnały przegrzania koniunktury. Na rynku obligacji korporacyjnych trwa co prawda wyraźny boom (szczególnie na pożyczkach lewarowanych), jednak segment obligacji wysokiego ryzyka, poza okresowymi napięciami (trzy przypadki w 2017 roku), nie wykazuje oznak zbliżającego się kryzysu. Zazwyczaj to właśnie obligacje high yield jako pierwsze reagowały na możliwość pogorszenia się koniunktury w gospodarce.
• W przeciwieństwie do poprzedniego cyklu, rynek nieruchomości w USA rośnie stabilnie. Brak jest sygnałów tworzenia się bańki spekulacyjnej. Warto jednak pamiętać, że każde następujące po sobie załamanie koniunktury ma innych „bohaterów” i nieco inne przyczyny.
• Zgodnie z oczekiwaniami, FED podnosił stopy procentowe w ubiegłym roku i rozpoczął proces zmniejszenia bilansu banku centralnego. W 2018 roku działania te będą kontynuowane. W przypadku silniejszego wzrostu gospodarczego, odżywającej inflacji, a przede wszystkim przyspieszenia hossy na Wall Street, ich tempo może okazać się szybsze od oczekiwań rynku.
• Obecnie, w przeciwieństwie do tego, co działo się w grudniu 2016 roku, większość inwestorów oczekuje silnego wzrostu gospodarczego na całym świecie i jednocześnie niskiej inflacji, której brak był jednym z głównych niespodzianek ubiegłego roku.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

W 2018 r., w związku z narastaniem presji płacowej w wielu krajach, a także w obliczu drożejących surowców przemysłowych tempo wzrostu cen może jednak zaskoczyć.

• W warunkach zacieśniania polityki monetarnej przez FED, przy jednoczesnym braku tego typu działań ze strony innych znaczących banków centralnych, można było oczekiwać wzrostu wartości amerykańskiej waluty. Takie zresztą były powszechne obawy na początku 2017 roku. Ubiegły rok przyniósł jednak kolejną niespodziankę i wyraźne, najsilniejsze od dekady, osłabienie dolara względem innych walut, szczególnie euro. Obecnie wielu inwestorów zakłada kontynuacje tej tendencji, co przez pewien czas może się jeszcze sprawdzać. Nie spodziewam się jednak, żeby rynek przyznawał większości rację przez cały rok.
• Hossa na Wall Street wspierana była w ubiegłym roku przez wyraźny wzrost zysków w spółkach (12% dla indeksu S&P500). Wzrost ten nie był może równomierny (sektor energetyczny odrabiał straty z poprzednich kwartałów), ale obejmował wszystkie sektory. W 2018 roku wzrost wskaźnika EPS dla indeksu S&P500 ma być jeszcze wyższy (16%) m.in. dzięki uchwalonej pod koniec ubiegłego roku ustawie reformującej system podatkowy w USA. Jest to pierwszy poważny sukces Prezydenta Donalda Trumpa i spełnienie jego wyborczych obietnic. Dzięki temu odżyły nadzieje na realizację kolejnych postulatów, czy to deregulacji, czy wzrostu wydatków infrastrukturalnych.
• Kolejne rekordy wszystkich amerykańskich indeksów akcji ustanawiane w ciągu ostatnich dwóch miesięcy ubiegłego roku co kilka sesji oraz sukces administracji Prezydenta Trumpa przyczyniły się do wyraźnego skoku optymizmu inwestorów giełdowych. Zarówno zarządzający funduszami, jak i drobni gracze giełdowi przestali mieć jakiekolwiek wątpliwości co do trwałości trendu wzrostowego na Wall Street. Towarzyszyły temu większe niż wcześniej napływy do funduszy akcyjnych, a zmienność rynkowa spadła do rekordowo niskiego poziomu.
• Tak znaczące (niewidziane od wielu lat) powszechne przekonanie co do nieuchronności dalszych wzrostów na Wall Street może i powinno wzbudzać niepokój. Trzeba też pamiętać, że z większą niż 5-procentową korektą Amerykanie nie mieli do czynienia od ponad 380 sesji, czyli od zamieszania związanego z Brexitem. Tylko trzy razy w ciągu ostatnich 70 lat wskaźnik ten zbliżył się do 400 sesji. Równie długo indeks S&P500 przebywa powyżej swojej 200-sesyjnej średniej i jest od niej oddalony już o 10%. Dlatego wyraźna korekta (ale nie zmiana trendu), większa niż widziane w ubiegłym roku, ma prawo zdarzyć się w dowolnym momencie.
• Nawet jeśli w 2018 roku na Wall Street nie nastąpi zmiana trendu, czyli ostateczny szczyt trwającej już prawie 9 lat hossy, indeksy mogą zacząć proces jego formowania. W końcówce trendu wzrostowego lat 90. ubiegłego wieku na indeksach S&P500 i DJIA taki okres trwał przez większość 2000 roku.
• Stawiam tezę, że trwająca od 2009 roku hossa w swojej być może już ostatniej fazie przyspieszy zanim zacznie się proces jej zakończenia. Faza ta może przybrać postać znaną z roku 1987, kiedy to indeks S&P500 w ciągu ośmiu miesięcy urósł o prawie 40%, żeby pod koniec roku stracić prawie cały zysk w spektakularnym krachu. Może też przybrać formę podobną do końcówki trendu wzrostowego lat 1995-2000, kiedy mieliśmy do czynienia z szybkim narastaniem bańki spekulacyjnej na spółkach internetowych.

Obecnie źródłem ekscytacji inwestorów mogą stać się spółki należące do grona tzw. FANGs, czyli spółek takich jak Facebook, Apple czy Alphabet (Google), które w ostatnich latach były „koniem pociągowym” hossy na Wall Street. Coraz częściej są one traktowane przez inwestorów jak spółki, które po prostu trzeba mieć w portfelu.

Na podobnej zasadzie podchodzono do wielu dużych i znanych w swych branżach firm (Xerox, Coca Cola, IBM) w latach 1971-73 podczas tzw. boomu Nifty Fifty. Jednak tym razem nie tylko Nowy Jork może okazać się centrum technologicznej spekulacji. Coraz większe znaczenie w portfelach inwestorów mają azjatyckie odpowiedniki FANGs, czyli takie spółki jak Tencent, Alibaba, Baidu, czy Samsung. Ich kapitalizacja jest już porównywalna z zachodnimi pierwowzorami. Dlatego tym razem to właśnie azjatyccy liderzy technologii mogą stać się głównym przedmiotem globalnej spekulacji oraz decydować o jej tempie i zakończeniu.

• Niebagatelną rolę w tworzeniu i napędzaniu inwestycyjnej euforii w ostatniej fazie hossy mogą odegrać też kryptowaluty. Nie dość, że to właśnie inwestorzy w krajach azjatyckich (szczególnie Chiny i Korea) są głównymi uczestnikami handlu na Bitcoinie, to dzięki taniej energii największym „wydobywcą” kryptowalut są Chiny.

Dodatkowo, nawet jeśli nie sam Bitcoin, to technologia za nim stojąca (blockchain) jest traktowana przez entuzjastów niemal jako odpowiednik sieci internetowej pod koniec lat 90-tych ubiegłego wieku. Obecnie wystarczy dodać do nazwy spółki słowo „blockchain”, żeby wywołać zainteresowanie giełdowych inwestorów potwierdzone wzrostem kursu. Z czymś podobnym mieliśmy do czynienia jedynie podczas hossy internetowej (1999-2000) oraz boomu na nieruchomościach w latach 2006-2007.

• Bardzo często znakiem zaawansowania hossy, a nawet euforii na różnych aktywach, jest dostrzeżenie faktu ich istnienia przez „mainstream” czyli np. giełdy i firmy tworzące indeksy. W lutym 1999 roku rozpoczęto w USA publikację indeksu spółek internetowych – Dow Jones Internet Index. Rok później nastąpił spektakularny koniec hossy na tym indeksie i na indeksie Nasdaq. W listopadzie 2017 roku NYSE zdecydowała się na stworzenie indeksu FANG+ i wprowadzenie bazujących na nim kontraktów terminowych, natomiast w grudniu giełda terminowa z Chicago rozpoczęła notowania kontraktów futures bazujących na notowaniach Bitcoina.
• Konsekwencją przejścia obecnej hossy w fazę przyspieszonego wzrostu powinien być powrót dawno nie widzianej zmienności (duże wzrosty i sile spadki), czego większość inwestorów teraz nie zakłada. Pierwsze sesje nowego roku, z zaskakującą siłą spółek technologicznych mogą, być świadectwem rozpoczęcia realizacji opisanego wyżej scenariusza. Dlatego indeks S&P500 może w najbliższych miesiącach wzrosnąć znacznie więcej niż 10% oczekiwane w całym roku przez większość inwestorów. Faza przyspieszenia hossy ma jednak małe szanse na przetrwanie całego 2018 r. Biorąc dodatkowo pod uwagę ryzyko rozpoczęcia spowolnienia gospodarczego w 2019 roku dostrzegam możliwość zamknięcia przez S&P500 tego roku na poziomie niższym niż 2900, co implikowałoby jednocyfrową stopę zwrotu.

Europa: Europejskie przedsiębiorstwa mają szanse na wypracowanie zysków wyższych o kilkanaście procent w porównaniu z rokiem 2017, co powinno być silnym wsparciem dla indeksów akcji. Niestety tak, jak w ubiegłym roku nie w pełni udało się europejskim inwestorom skorzystać z owoców wzrostu PKB, również obecnie mogą pojawić się przeszkody.

• Zachowanie europejskich indeksów w 2017 roku było moim zdaniem drugim największym rozczarowaniem ubiegłego roku (zaraz po słabości sWIG80). Średnio 10-procentowa stopa zwrotu dla głównych indeksów strefy euro, z tego jedna trzecia wypracowana w ciągu zaledwie jednej sesji (otwarcie rynków z luką po pierwszej turze wyborów we Francji) to mało imponujące osiągnięcie w obliczu wyraźnego ożywienia gospodarczego i wypracowania ponad 10-procentowego wzrostu zysków przez europejskie przedsiębiorstwa.
• Podobnie jak w przypadku USA, trudno jest znaleźć słabe punkty w europejskim ożywieniu trwającym od drugiej połowy 2016 roku. Zarówno dane dotyczące przemysłu, budownictwa, jak i usług, rynku nieruchomości czy konsumpcji w wielu krajach strefy euro jednoznacznie wskazują na najlepszą sytuację gospodarczą od lat 2006-2007. Kredyt bankowy przeznaczony na konsumpcję rośnie dynamicznie już od ponad dwóch lat, wspierając sprzedaż detaliczną zarówno na północy jak i południu Europy. Trzeba jednak przyznać, że jak na razie przedsiębiorstwa z Hiszpanii, czy Włoch nie uczestniczą w boomie kredytowym, w takim stopniu, jak ich odpowiedniki w Niemczech czy Francji.
• Zgodnie z widoczną również w Stanach Zjednoczonych tendencją, poprawa koniunktury, wzrost zatrudniania, spadające bezrobocie oraz coraz wyraźniejszy wzrost wynagrodzeń wywołują bardzo dobre nastroje wśród konsumentów w całej Europie (najlepsze od dekady). Również wśród przedsiębiorców wskaźniki sentymentu i oceny sytuacji ekonomicznej są ostatnio albo najwyższe w historii (jak w przypadku Niemiec), albo w okolicach szczytu poprzedniego cyklu koniunkturalnego (2007), jak we Francji, Włoszech, czy Hiszpanii.
• Poza tym, że wszystkie wskaźniki gospodarcze rosną od dłuższego czasu i są historycznie najwyższe, co mogłoby wzbudzać obawę o rychłe nadejście nieuchronnego spowolnienia, nie ma obecnie sygnałów świadczących o możliwym już w 2018 roku odwróceniu pozytywnych trendów. Europejskie przedsiębiorstwa mają szanse na wypracowanie zysków wyższych o kilkanaście procent w porównaniu z rokiem 2017, co powinno być silnym wsparciem dla indeksów akcji.
• Niestety tak, jak w ubiegłym roku nie w pełni udało się europejskim inwestorom skorzystać z owoców wzrostu PKB, również obecnie mogą pojawić się podobne przeszkody. Pewne problemy mogą wiązać się z kwestiami politycznymi (włoskie wybory), ale znacznie istotniejsza była w ubiegłym roku i jest nadal kwestia mocnego euro, które nie pozwala europejskim eksporterom w pełni rozwinąć skrzydeł. Dodatkowo, Europa to niestety zagłębie „starej ekonomii”, gdzie w indeksach przeważają sektory finansowy, przemysłowy i konsumpcyjny. Natomiast źródłem ubiegłorocznej hossy czy to na Wall Street, czy na rynkach wschodzących były spółki technologiczne i internetowe, których w Europie jest jak na lekarstwo. Można je znaleźć raczej w segmencie mniejszych i średnich firm stąd m.in. taka przewaga indeksów MDAX, czy SDAX nad bazującym na dużych spółkach indeksem DAX (to samo we Francji).
• W przypadku wypełnienia się scenariusza przyspieszenia hossy na Wall Street (albo przy osłabieniu euro) trend wzrostowy na europejskich parkietach ma szansę również przyspieszyć. Indeks DAX może w ciągu roku przekroczyć poziom 15000 punktów. Wątpię jednak, żeby zdołał utrzymać dwucyfrową stopę zwrotu do końca 2018 roku. Francuska giełda powinna pokonać szczyt z 2007 roku, czyli przekroczyć poziom 6200 punktów na indeksie CAC, ale będzie to raczej chwilowy sukces i pod koniec roku indeks znajdzie się poniżej tego poziomu.

Rynki wschodzące: Zakładam, że dolarowy indeks rynków wschodzących, na fali globalnej hossy, zmierzy się w tym roku ze szczytem z 2007 roku, od którego był oddalony na koniec 2017 roku o około 17%. Nie spodziewam się jednak, żeby zdołał zakończyć 2018 rok powyżej tego poziomu. Możliwe także, że rynkom wschodzącym będzie trudno zachować pozycje lidera hossy, szczególnie w przeliczeniu na dolarowe stopy zwrotu.

• Rynki wchodzące okazały się bezapelacyjnie liderami ubiegłorocznej hossy. Wzrost indeksu w walutach lokalnych o prawie 28% nie oddaje jednak skali zwycięstwa liczonego w „twardej” walucie (35% zysku w dolarze). Nie spełniły się obawy z końca 2016 roku, które miały wstrzymywać trend wzrostowy na emerging markets. Amerykański dolar zamiast się umacniać osłabł wyraźnie, a rentowność obligacji, pomimo podwyżek stóp przez FED, nie wzrosła.
• Na korzyść rynków wschodzących działa siła ożywienia w USA, Europie, Japonii oraz Chinach, które po dwóch latach stagnacji rozbudziło wymianę handlową na całym świecie. Te trendy ekonomiczne i handlowe nie powinny zmienić się 2018 roku.
• Również wzrost cen wielu surowców przemysłowych pozytywnie oddziaływał na rynki wschodzące. W pierwszych miesiącach 2018 roku surowce te (przede wszystkim ropa) mogą kontynuować dobrą passę, natomiast ich pochód może zostać w pewnym momencie zatrzymany. Potencjalnych hamulców jest kilka – wzrost dolara, stóp procentowych, czy wreszcie przez rozpoczęcie fazy lokalnego spowolnienia w chińskiej gospodarce.
• To Chiny są wciąż głównym partnerem handlowym większości rynków wschodzących i głównym odbiorcą surowców. Ożywienie jakie widzieliśmy w Państwie Środka w poprzednich kilku kwartałach (indeksy PMI powyżej 50 punktów), które nastąpiło po obawach o rozpoczęcie tzw. Chinageddonu z przełomu lat 2015-2016, było w dużej mierze efektem dynamicznej stymulacji kredytowo-fiskalnej. Ponieważ taki interwencjonizm jest zjawiskiem cyklicznym, już od pewnego czasu widać próby wygaszania go, co odbija się między innymi na spowolnieniu dynamiki cen nieruchomości w chińskich metropoliach.
• Ubiegłoroczne wzrosty na rynkach wschodzących nie dość, że silne to jeszcze praktycznie bez większych przystanków, wywołały powszechny optymizm wśród inwestorów oraz banków inwestycyjnych, według których emerging markets mają być ponownie liderem hossy w 2018 roku. Historia uczy jednak, że taka jednomyślność jest często karana, dlatego należy ostrożnie podchodzić to tego typu projekcji.
• Należy też pamiętać, że „nie wszystko złoto co się świeci”. Choć wzrost indeksu rynków wschodzących był imponujący, to szerokość tego ruchu raczej rozczarowywała, szczególnie w ostatnich miesiącach roku. Wystarczy wspomnieć, że 5 (spośród ponad 800) spółek z indeksu rynków wschodzących (Tencent, Smasung, Alibaba, TSMC, Naspers) odpowiadało za jedną trzecią ubiegłorocznego wzrostu indeksu. Natomiast giełdy w Chinach i Korei wygenerowały prawie 60% tego wzrostu. Co ważniejsze, w ponad 40% to sektor IT był źródłem sukcesu rynków wschodzących w ubiegłym roku. O tym, że hossa technologiczna, szczególnie w Azji, może wchodzić w ostatnią, ale za to dynamiczną fazę, może świadczyć fakt, że udział branży IT w indeksie wzrósł w ciągu ostatniej dekady z 9% do 28%. Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia w trakcie hossy internetowej oraz w okresie wzrostu znaczenia sektora finansowego w przededniu kryzysu lat 2008-09.
• Co prawda hossa na rynkach wschodzących może trwać, ale niewykluczone, że w coraz węższej postaci, przekształcając się w, z natury niestabilną, technologiczną euforię. Być może dopiero jej zakończenie będzie prawdziwym przyczynkiem do rozpoczęcia np. w 2019 roku od dawna wieszczonego Chinageddonu. 

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji w Investors TFI