A. Witczak: Hossa AI ma potencjał do dalszych wzrostów

Czy aktualna faza cyklu koniunkturalnego sprzyja rynkom akcji, czy raczej powinna skłaniać inwestorów do ostrożności i defensywnych alokacji?

Alan Witczak, zarządzający VIG / C-QUADRAT Global Growth Trends: Obecnie nie da się wskazać jednej, globalnej fazy cyklu koniunkturalnego. Funkcjonujemy w świecie o wielobiegunowej dynamice makroekonomicznej. Natomiast w każdym regionie możemy zauważyć inną fazę cyklu. W Europie czy w Chinach mamy obecnie do czynienia bardziej z fazą ożywienia, co wynika ze stimulusów fiskalnych oraz luźnej polityki monetarnej. Jak w zwierciadle widać to na rynku akcji, gdzie indeksy spółek europejskich czy chińskich wyróżniają się bardzo dobrymi stopami zwrotu od początku roku, szczególnie po stronie spółek cyklicznych.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

W USA mamy dość neutralny stan gospodarki. Mogłoby się wydawać, że duże prawdopodobieństwo przegłosowania tzw. Big Beautiful Bill (obejmującego zmiany w polityce podatkowej, opiece zdrowotnej, obronie narodowej, bezpieczeństwie granicznym oraz wielu innych obszarach) będzie wspierać rynek akcji, lecz trzeba mieć świadomość, że deficyt budżetowy zwiększy się jedynie w niewielkim stopniu względem poprzedniego roku. Ważny w tym momencie nie jest sam poziom deficytu budżetowego (który jest ogromny), ale jego marginalny wzrost. W kontekście działań Fedu dominuje raczej umiarkowanie jastrzębia polityka monetarna, mająca na celu zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. W krótkim terminie jednak możliwe jest pewne złagodzenie stanowiska Rezerwy Federalnej.

Dodatkowo musimy uwzględnić efekt wojny handlowej, który w różny sposób wpływa na poszczególne gospodarki oraz sektory. Wszystko powyższe daje dość skomplikowany obraz, z wieloma przeciwstawnymi wektorami wpływu. Warto więc w tym miejscu podkreślić znaczenie sektorów tematycznych, jak np. AI, gdzie otoczenie makroekonomiczne w mniejszym stopniu wpływa na fundamenty danego sektora, co wynika z jego znaczących perspektyw wzrostu.

Agregując więc efekt polityki monetarnej największych banków centralnych, stimulusów fiskalnych, negatywnego wpływu wojny handlowej, zbyt ostrożnego pozycjonowania wielu inwestorów oraz pozytywnego wpływu rewolucji technologicznej AI, wyłania się obraz, który jest pozytywny dla rynków akcji - w tym dla sektorów cyklicznych oraz poszczególnych sektorów tematycznych. Korekty oczywiście będą się pojawiały i w trakcie nich zawsze pojawiają się dobre argumenty, żeby schodzić z ryzyka, ale trzeba pamiętać, że trend jest wspierający dla rynków akcji.

Czy dla funduszu inwestującego w akcje globalnych spółek wojna na Bliskim Wschodzie ma znaczenie?

Regionalne konflikty geopolityczne mogą mieć znaczenie bardziej dla lokalnych rynków akcji (np. poprzez wzrost premii za ryzyko) czy sektorów, na które bezpośrednio wpływa dany konflikt - jak np. sektor zbrojeniowy czy paliwowy.  Patrząc przez pryzmat globalnego rynku akcji, ich wpływ jest raczej niewielki lub krótkoterminowy. Oczywiście należy uwzględniać możliwy wpływ konfliktu na ceny surowców energetycznych, które mogą pośrednio oddziaływać na inflację i politykę banków centralnych. W przypadku obecnego konfliktu na Bliskim Wschodzie wydaje się, że konsensus rynkowy zakłada, iż udział USA ograniczy się wyłącznie do tego jednego ataku na zasadzie „one and done”. Nawet pomimo odpowiedzi Iranu, USA nie będą dążyć do uwikłania się w dłuższy konflikt, co wynika z dużej presji wewnętrznej na skupienie się wyłącznie na Chinach.

Ile może jeszcze potrwać hossa big techów i ile potrwa relatywna przewaga spółek z sektora tech nad firmami z S&P500?

Patrząc strukturalnie, są to spółki, które mają znaczące przewagi konkurencyjne - m.in. posiadają ogrom danych, bardzo duże efekty skali czy niemal nieograniczone możliwości inwestycyjne. Są to wielkie platformy, które jest bardzo ciężko zastąpić. Mówimy więc o unikalnych modelach biznesowych, dających w dodatku ekspozycję na ciągle zmieniający się świat technologii.

W krótkim terminie zachowanie tych spółek często przeplatane jest pewną rotacją sektorową w zależności od narracji rynkowej. W dłuższym terminie natomiast, hossa big techów może trwać do momentu, aż wyceny staną się ekstremalnie nieracjonalne lub wyniki zaczną zawodzić. W tym momencie jednak wydaje się, że jesteśmy bardzo daleko od takich poziomów.

W przypadku wycen, spółki Big Tech handlują się z relatywnie niską premią do pozostałych spółek z indeksu S&P 500 w porównaniu z poprzednimi latami. W ostatnich miesiącach widoczna była pewna słabość tych spółek, co wynikało z obaw regulacyjnych, jakie Europa może nałożyć w odpowiedzi na cła wprowadzone przez USA.

Pod względem wynikowym natomiast pierwszy kwartał 2025 był bardzo udany – skala pobicia oczekiwań była jedną z największych w ostatnich kwartałach, więc widoczne jest wręcz przyspieszenie poprawy wyników. Do tego należy podkreślić, że są to spółki z dobrą ekspozycją na AI, a skala poprawy marż operacyjnych może dalej pozytywnie zaskakiwać. Technologia sztucznej inteligencji powoduje wypłaszczenie krzywej zatrudnienia, a więc mamy dalszy wzrost przychodów, generowany przy niezmiennym zatrudnieniu. Dlatego można zakładać, że obecna hossa Big Techów ma jeszcze potencjał kontynuacji – szczególnie że można oczekiwać dalszego reratingu oraz rewizji w górę oczekiwań co do wzrostu zysków.

Co Pan sądzi o perspektywach spółek biotechnologicznych (czy wreszcie odbiją)?

Biotechnologia to jeden z najbardziej wrażliwych sektorów na zmiany stóp procentowych na długim końcu krzywej rentowności. Wynika to z faktu, że mówimy tu o spółkach bardzo innowacyjnych, których wycena wynika głównie z nadziei, że za kilka lat uda się skomercjalizować lek czy technologie. Przy wysokich stopach procentowych wartość bieżąca danej spółki może się znacząco obniżyć. Ponadto potencjalne korzyści w postaci zysków czy przepływów gotówkowych są oddalone o wiele lat. Do tego czasu spółki generują znaczące straty i potrzebują często drogiego finansowania z rynku. Są to więc bardzo ryzykowne inwestycje, które potrzebują klarownego trendu obniżek stóp procentowych, by spowodował napływ kapitału. Otoczenie makroekonomiczne w ostatnich latach oferowało wręcz wprost przeciwny scenariusz.

Patrząc w przyszłość, nie widzę znaczących przesłanek, by ten trend miał się odwrócić. Musielibyśmy obserwować dość znaczące zmniejszenie deficytu budżetowego w USA, by pobudzić oczekiwania rynku na większe obniżki stóp procentowych. Na to jednak są małe szanse w kontekście wyborów do Kongresu za dwa lata. Oczywiście w krótkim terminie możemy obserwować dość dynamiczne wahania nastrojów rynkowych w zależności od narracji, ale patrząc w średnim terminie, inwestorzy będą musieli jeszcze trochę poczekać na lepsze otoczenie.

Podobnie jest w kontekście ekspozycji tego sektora na rozwój AI. Bez wątpienia jest to branża, która ma duży potencjał do wykorzystania AI, m.in. w szybszym odkrywaniu leków. Wydaje się, że jest wciąż za wcześnie, by budować szerszą ekspozycję w portfelu na ten sektor. Jesteśmy dopiero w fazie budowania narzędzi, które firmy biotechnologiczne oraz z sektora ochrony zdrowia będą implementowały na szerszą skalę. Dopiero potem rynek zacznie rozgrywać pozytywny wpływ sztucznej inteligencji na wyniki. Szczególnie, że są inne sektory, gdzie już teraz widać pozytywny wpływ AI i tam właśnie napływa kapitał.

Dla inwestorów o horyzoncie 5+ lat sektor ten może jednak stanowić źródło asymetrycznych stóp zwrotu – szczególnie przy selektywnym podejściu i atrakcyjnym poziomie wejścia przed poprawą sentymentu.

Gdzie widzi Pan obecnie największy potencjał do zarobku?

Jeden z największych megatrendów rezonujących obecnie na rynkach akcji to oczywiście AI. Pomimo ponad 2,5 roku wzrostów spółek związanych z tym trendem, wciąż widzę duży potencjał aprecjacji kursów akcji wielu spółek z ekspozycją na sztuczną. Początkowo mieliśmy do czynienia z tzw. pierwszą fazą AI - ogromne nakłady na rozbudowę mocy obliczeniowych wspierały wyniki wielu spółek dostarczających elementy krytyczne dla infrastruktury centrów danych. Mniej więcej od roku widzimy napływ kapitału do spółek z drugiej fazy AI - czyli tych spółek, które już wykorzystują zbudowaną infrastrukturę oraz dużo bardziej zaawansowane modele LLM (Duże Modele Językowe). Mówimy tu o spółkach zyskujących na wzroście popytu na energię oraz przede wszystkim spółkach software’owych. Obecna technologia pozwala na poprawę efektywności czy tworzenie nowych produktów, a spółki software’owe są bardzo dobrze spozycjonowane by szybko implementować nowe rozwiązania. Szczególnie interesujące są spółki oferujące narzędzia automatyzacji decyzji, optymalizacji operacyjnej lub tworzenia treści - tutaj AI już generuje konkretne efekty finansowe. Obserwujemy wzrost przychodów przy relatywnie stałych kosztach, co pozytywnie wpływa na poprawę marż operacyjnych i generacje gotówki.  Jesteśmy wciąż na początkowym etapie implementacji tej technologii i oczekujemy dalszej poprawy wyników. Kluczowa jest jednak odpowiednia selekcja, bo - jak przy każdej dużej rewolucji technologicznej - będą tu zarówno zwycięzcy, jak i przegrani.

Sektor robotyki to kolejna branża, która ma duże perspektywy wzrostu w najbliższym czasie i w której już widać znaczący napływ kapitału. Jesteśmy na etapie, gdy dynamiczny postęp uczenia się modeli sztucznej inteligencji umożliwia rozwój nowej, znaczącej gałęzi gospodarki. Dzięki AI roboty coraz lepiej analizują świat fizyczny. Oczywiście, ta technologia nie jest jeszcze doskonała, ale postęp uczenia się jest imponujący. Dobrym przykładem są usługi robotaxi oferowana przez Waymo czy Teslę, które właśnie startują w mieście Austin w USA. Takie wydarzenia zmieniają sentyment inwestorów do tego sektora. Okazje inwestycyjne widać nie tylko sektorze samochodów autonomicznych, ale też robotów przemysłowych, gdzie wojna handlowa może jeszcze bardziej napędzić popyt na tzw. coboty czy roboty humanoidalne. 

Komu sprzyjają oczekiwane obniżki stóp procentowych? Czy spółki wzrostowe korzystają na łagodzeniu polityki monetarnej?

Wypada tutaj klasycznie powiedzieć - to zależy. Kluczowe jest, z czego wynikają te obniżki i jaki jest ogólny kontekst otoczenia makroekonomicznego. Rok 2022 dobitnie pokazał, że wzrost realnych stóp procentowych może być zabójczy dla wielu spółek wzrostowych, bo znacząco podnosi stopę dyskontową przyszłych przepływów pieniężnych i obniża tym samym mnożniki wyceny. Warto zaznaczyć, że na mnożniki wyceny znaczący wpływ ma nie tylko poziom stóp procentowych, ale i szereg innych czynników.

Obecnie, w przypadku rynku amerykańskiego zakłada się dwie obniżki w tym roku. Jednak nie będą one miały większego znaczenia dla rynków akcji, ponieważ są już uwzględnione w wycenach. Ważniejsze jest to, jak w tym momencie zmieni się konsensus rynkowy tj. czy oczekiwania zmienią się w stronę czterech obniżek czy braku jakichkolwiek. Choć nawet wtedy zmiana tych oczekiwań będzie miała wpływ na zmianę narracji rynkowej oraz rotacje sektorową jedynie w krótkim terminie.

Dla spółek wzrostowych oraz akcji amerykańskich ogółem dużo ważniejsze jest to, co będzie się działo z tzw. terminal growth, czyli oczekiwanym wzrostem wyników poza horyzontem wyceny. Od momentu opublikowania ChatGPT przez OpenAI był to główny czynnik wspierający wyceny akcji w USA, szczególnie spółek technologicznych. Wpływ wzrostu terminal growth był ogromny. Z opracowanego przez nas modelu wynika, że jego efekt odpowiadał spadkowi rentowności obligacji o około 2,5%. Mówiąc prościej – gdyby nie AI, rentowności obligacji 10-letnich w USA musiałyby spaść z 4,5% do około 2%, aby uzasadnić obecne wyceny. Można więc założyć, że AI jest w pewnym sensie substytutem obniżek stóp procentowych. Zasadne jest w tym kontekście pytanie: dlaczego ktoś miałby kupować akcje w USA przy takich wycenach? To pytanie zadaje sobie wielu inwestorów od kilku kwartałów, jednak moim zdaniem należy oczekiwać dalszego wzrostu terminal growth, a tym samym - mnożników wyceny. Uważam, że wciąż jesteśmy na wczesnym etapie wpływu rewolucji technologicznej AI na wyniki spółek, a technologia ta dopiero zaczyna rozlewać się na inne sektory, czego przykładem jest m.in. sektor robotyki.

Przewaga Europy nad USA – czy i ile będzie trwać (ostatnio S&P500 nadgania, ale wciąż słychać niechęć do amerykańskiego rynku).

Uważam, że przewaga Europy nad USA w tym roku to przede wszystkim efekt czynników cyklicznych. Tak jak wspomniałem wcześniej, polityka fiskalna i monetarna bardziej wspierają rynek europejski niż amerykański- szczególnie w kontekście bardzo chaotycznej administracji nowego prezydenta. Nie bez znaczenia jest też fakt, że europejskie indeksy są bardziej eksponowane na sektor finansowy i przemysłowy, które naturalnie lepiej radzą sobie w środowisku reflacyjnym. Spowodowało to, że Europa zyskała krótkoterminowo status bezpiecznej przystani, co przełożyło się na napływ kapitału. Mimo to nie uważam, że mamy do czynienia z końcem amerykańskiej „wyjątkowości” w kontekście rynku akcji. Moim zdaniem wynika ona z dużej innowacyjności USA oraz siły spółek technologicznych - i ten aspekt nie uległ pogorszeniu. Wręcz przeciwnie – uważam, że przewaga technologiczna USA nad Europą będzie się dalej powiększać. Ponadto gospodarka europejska wciąż nie uporała się z głównymi problemami, czyli niską efektywnością i przeregulowaniem. Podsumowując, jeśli nie wydarzy się nic krytycznego na polu geopolityki, to biorąc pod uwagę dobre perspektywy stojące przed amerykańskimi spółkami technologicznymi, oczekuję, że dystans S&P 500 do rynków europejskich będzie się zmniejszał do końca roku.