Wall Street czy Europa?

Drugi raz Ameryki się nie odkryje, za to Europa być może tego właśnie doczekała. Stary Kontynent ze starymi problemami. Skostniałe gospodarki i niska innowacyjność na tle globalnych konkurentów itd. Czy europejskie spółki to inwestycyjna klęska?

💥💥Andrzej Nowak z Uniqa TFI💥💥

w poniedziałek rano w Analizach LIVE w rozmowie z Robertem Stanilewiczem i porównanie perspektyw dla rynków akcji po obydwu stronach oceanu.

Ale najpierw AI i jej wpływ na spółki. Jak gwałtowny wzrost inwestycji w segmencie AI wpływa na wyniki i wyceny spółek?

AI, czyli jednocześnie szansa i zagrożenie dla wielu biznesów. Rekordowa dominacja technologicznych gigantów nad całym S&P 500.

Wysokie wyceny nie tylko w branży technologicznej za oceanem. Tylko dwa sektory poniżej wieloletnich wycen.

Nie jest prawdą, że spółki w Europie „nie dowożą” wyników. Czy warto jeszcze odkrywać Europę na najbliższe miesiące?

A do tego inne tematy!

Reklama

Główna teza wskazuje, że w horyzoncie najbliższych 12 miesięcy Europa może stanowić bardziej atrakcyjną inwestycję niż zdominowana przez sentyment proamerykański Wall Street.

Argumentacja ta opiera się na czterech filarach:

• rynek amerykański jest historycznie drogi w ujęciu sektorowym (8 na 10 sektorów wycenianych jest powyżej 10-letniej mediany). Wyceny w Europie są natomiast relatywnie niskie, nawet w porównaniu do rynku amerykańskiego z wyłączeniem siedmiu gigantów technologicznych.
• Oczekuje się znaczącego przyspieszenia dynamiki zysków spółek europejskich (do poziomu 10-11%), co kontrastuje z prognozowaną normalizacją wzrostu dla amerykańskich liderów technologicznych (Magnificent 7) i stabilnym, lecz podobnym wzrostem dla reszty rynku USA (S&P 493). Dane historyczne wskazują, że europejskie spółki wiarygodnie realizują prognozy.
• Rynek ma tendencję do wyceniania aktywów na podstawie bieżącej i niedawnej przeszłej dynamiki zysków. Jeśli Europa zrealizuje prognozowany wzrost, istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że jej niskie wskaźniki wyceny (np. P/E) wzrosną, generując dodatkową stopę zwrotu.
• Ostatnia dekada charakteryzowała się masowym odpływem kapitału z Europy do USA. Nawet częściowe odwrócenie tego trendu może stać się potężnym katalizatorem wzrostów na rynkach europejskich.

Rewolucja AI, choć obecnie napędza głównie zyski amerykańskich gigantów, w dłuższej perspektywie będzie miała szerszy wpływ na rynek. Spadek kosztów technologii zdemokratyzuje jej dostępność, a beneficjentami staną się także gospodarki europejskie, takie jak Niemcy, Wielka Brytania czy Francja. Obecni liderzy nie mają gwarancji utrzymania dominującej pozycji w przyszłości.

W kontekście polskiego rynku, "wojenna luka wycenowa" została zamknięta. GPW jest obecnie wyceniana na poziomie historycznej mediany względem Europy, co sugeruje, że okres wyjątkowych okazji minął. Perspektywy na 2026 rok wskazują na spowolnienie dynamiki zysków, co czyni GPW rynkiem wymagającym selektywnego podejścia do inwestycji (stock picking).

Globalny kontekst makro

Otoczenie dla rynków akcji jest definiowane przez trzy kluczowe czynniki:

• globalna gospodarka znajduje się w fazie umiarkowanego wzrostu, który w niektórych regionach jest nieznacznie powyżej, a w innych poniżej średniej;
• poziom inflacji jest umiarkowany, co wspiera nominalny wzrost, stanowiący podstawę dla zysków spółek;
• kluczowym elementem jest wejście większości globalnych gospodarek w cykl obniżek stóp procentowych. Historycznie okresy luzowania polityki pieniężnej, niezależnie od tego, czy były odpowiedzią na recesję, czy wynikały z poprawy warunków, stanowiły pozytywne środowisko dla rynków akcyjnych. Argumentację tę wspierają słowa Jerome'a Powella, który wskazuje na wysoki poziom realnych stóp procentowych oraz zmianę bilansu ryzyk w kierunku potencjalnego spowolnienia na rynku pracy.

Sztuczna inteligencja i jej wpływ na gospodarkę

Rewolucja AI zbiega się w czasie z fundamentalnymi zmianami demograficznymi. Podaż pracy w krajach rozwiniętych już spada, a w Chinach trend ten znacząco nasili się w nadchodzących latach. W tym kontekście wzrost produktywności staje się jedynym motorem długoterminowego wzrostu gospodarczego.

Analiza historyczna pokazuje, że po okresie dynamicznego wzrostu produktywności w latach 90. i 2000., napędzanego przez rewolucję komputerową i internetową (średniorocznie 2-2,5%), ostatnie dwie dekady przyniosły spowolnienie tego wzrostu do około 1% rocznie. Oczekuje się, że sztuczna inteligencja odwróci ten trend.

Prognozy dotyczące dodatkowego wzrostu produktywności generowanego przez AI w ciągu następnej dekady są bardzo zróżnicowane:

• pesymiści (np. Daron Acemoğlu): wzrost będzie minimalny, poniżej 0,5 punktu procentowego rocznie;
• optymiści: wzrost może wynieść nawet 2,5-3,5 punktu procentowego rocznie, co oznaczałoby tempo wzrostu produktywności sięgające 4,5% rocznie;
• konsensus: szacunki oscylują wokół 1-1,5 punktu procentowego dodatkowego wzrostu rocznie, co jest porównywalne z wpływem, jaki wywarł internet.

Badanie OECD dla krajów G7 wskazuje, że największymi beneficjentami rewolucji AI będą sektory usługowe (IT, finanse). Choć gospodarka amerykańska jest pozycjonowana jako największy beneficjent, różnice w potencjalnym wzroście produktywności między USA a kluczowymi krajami europejskimi, takimi jak Wielka Brytania czy Niemcy, nie są drastyczne.

Wpływ AI na zyski spółek

Obecnie niemal cały wzrost zysków generowany przez rewolucję AI jest skoncentrowany w Stanach Zjednoczonych, a konkretnie w grupie siedmiu największych spółek technologicznych (określanych jako "Magnificent 7" lub "Mag7").

• Od premiery ChatGPT zyski Mag7 rosły w tempie przekraczającym 40% rok do roku, podczas gdy reszta rynku amerykańskiego (S&P 493) notowała znacznie niższe wzrosty.
•  Udział Mag7 w kapitalizacji indeksu S&P 500 wzrósł w ciągu ostatnich pięciu lat z 25% do 35%. Oznacza to, że ponad jedna trzecia wartości indeksu jest zależna od zaledwie siedmiu spółek.
• Liderzy technologiczni kontynuują masowe inwestycje w infrastrukturę AI (tzw. hyperscalers), regularnie przekraczając prognozy. W 2025 roku wzrost inwestycji wyniósł 50%, podczas gdy prognozowano 20%.

Historyczne analogie i dynamika rynku technologicznego wskazują na istnienie istotnych ryzyk dla obecnych liderów:

1. Ryzyko nadpodaży: intensywne inwestycje w branżach o wysokiej rentowności historycznie prowadziły do nadpodaży mocy produkcyjnych i spadku marż (tzw. analogia "producentów łopat w czasie gorączki złota").
2. Demokratyzacja technologii: koszt jednostkowy AI spadł o 80% w ciągu ostatnich trzech lat. Dalsze drastyczne spadki kosztów, analogiczne do historii rozwoju pamięci komputerowej, sprawią, że technologia stanie się dostępna dla tysięcy mniejszych firm, co podważy obecne modele biznesowe i może zagrozić dominacji obecnych liderów.
3. Zmienność przywództwa: analiza historyczna składu największych spółek na giełdach amerykańskich pokazuje, że liderzy rynkowi regularnie się zmieniają. Założenie, że obecni giganci utrzymają swoją pozycję przez kolejne dekady, jest historycznie nieuzasadnione.

Argumenty na rzecz Europy

Rynek amerykański jest drogi nie tylko ze względu na wysokie wyceny gigantów technologicznych, ale na całej swojej szerokości.

• Wyceny sektorowe w USA: 8 na 10 sektorów w USA jest wycenianych powyżej swojej 10-letniej mediany. Pięć z nich znajduje się w 90. percentylu historycznych wycen, co oznacza, że przez 90% czasu w ostatniej dekadzie były tańsze.
• Premia USA vs. Europa: na przestrzeni ostatniej dekady premia wycenowa rynku amerykańskiego (S&P 493) w stosunku do Europy (Stoxx Europe 600) wzrosła z około 10% do 40%. Aby powrócić do 10-letniej średniej relacji wycen, Europa musiałaby wzrosnąć o 15% względem S&P 493.

Prognozy zysków na najbliższe lata stanowią kluczowy argument za Europą. W przypadku Mag7: oczekiwana jest normalizacja bardzo wysokiej dynamiki zysków; dla S&P 493 prognozowany jest stabilny, umiarkowany wzrost zysków, natomiast w przypadku Stoxx Europe 600 po okresie stagnacji prognozowane jest znaczące przyspieszenie dynamiki zysków do poziomu 10-11% rocznie. Dodatkowo, wyższa stopa dywidendy w Europie (~3% vs ~1,5% dla S&P 493) oraz potencjalny stymulus fiskalny w Niemczech stanowią dalsze czynniki mogące wspierać wzrost.

Analiza historyczna pokazuje, że w latach 2023-2024 spółki z indeksu Stoxx Europe 600 lepiej realizowały prognozy zysków niż spółki z indeksu S&P 493. To podnosi wiarygodność obecnych, optymistycznych prognoz dla Europy.

Badania wskazują, że inwestorzy przywiązują nadmierną wagę do bieżących i niedawno zaraportowanych wyników. Wysokie wyceny w USA są uzasadniane znakomitą historyczną dynamiką zysków. Niskie wyceny w Europie odzwierciedlają jej niedawną stagnację. Kiedy Europa zacznie raportować wzrost zysków na poziomie 10-11%, jej obecne, niskie wskaźniki wyceny (np. P/E) staną się nieadekwatne. Prawdopodobny jest scenariusz tzw. reratingu, czyli wzrostu mnożników wyceny, co wygeneruje dodatkową stopę zwrotu oprócz samego wzrostu zysków. Aby utrzymać swoje obecne wyceny, Mag7 musi natomiast kontynuować bicie prognoz, co jest zadaniem coraz trudniejszym.

Długoterminowe trendy kapitałowe pokazują strukturalną przewagę USA. Od 2008 roku udział inwestorów zagranicznych w amerykańskim rynku akcji wzrósł z 10% do 18%. W tym samym czasie z Europy następował odpływ kapitału: instytucje z USA zredukowały swoje aktywa w Europie o 50%, a inwestorzy z reszty świata o 20%.

Nawet niewielka zmiana sentymentu i częściowy powrót kapitału do Europy może stać się potężnym katalizatorem wzrostów na tamtejszych giełdach.

Perspektywy dla giełdy w Warszawie (GPW)

Po doskonałym okresie wzrostów polski rynek akcji znajduje się w nowym otoczeniu wycenowym.

• Zamknięcie "wojennej luki wycenowej": Bardzo duże dyskonto, które pojawiło się po 2022 roku, zostało zniwelowane. Wyceny powróciły do poziomów sprzed rosyjskiej agresji na Ukrainę.
• Wyceny GPW znajdują się obecnie na poziomie 10-letniej mediany w stosunku do Europy. Względem drogich Stanów Zjednoczonych oraz rynków wschodzących (MSCI Emerging Markets) Polska pozostaje relatywnie tania.
• Oczekuje się, że dynamika zysków w 2026 roku będzie niższa niż w 2025, szczególnie w segmencie największych spółek. Lepsze perspektywy rysują się przed mniejszymi i średnimi firmami.
• Obecne warunki sprzyjają selekcji spółek (stock picking), a nie pasywnemu inwestowaniu w szeroki rynek. Sukces będzie zależał od wyboru firm, które potrafią pozytywnie zaskoczyć wynikami.
• Polska giełda pozostaje silnie uzależniona od przepływów kapitału zagranicznego. Ewentualne napływy na rynki wschodzące będą miały pozytywny wpływ na GPW.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Czekamy na Was i na Wasze pytania na żywo!

Analizy LIVE w poniedziałek 29.09.2025 o godzinie 8.45.

💥Inwestowanie 💥Rynki finansowe 💥Gospodarka 💥Świat 💥Opinie 💥Poglądy💥Zero rekomendacji!

Zapraszamy!!