Obligacje amerykańskie. Czy warto w nie zainwestować?

Na rynku trwa wyjątkowa zgodność: Fed w tym roku zacznie ciąć stopy procentowe, które w reakcji na szalejącą inflację, podniósł w najszybszym tempie od czterdziestu lat, wynosząc referencyjną stopę funduszy federalnych na poziom 5,25- 5,50 proc. Podwyżki kosztu pieniądza, które wywołały rajd rentowności obligacji USA (spadek ich cen), wpędziły inwestorów w bolesne straty. Rok 2023 był trzecim z rzędu spadkowym na rynku amerykańskich skarbówek. Dość powiedzieć, że w październiku rentowność 10-latek na moment przekroczyła pułap 5 proc., poziom najwyższy od lipca 2007 r. Potem nastąpił zwrot: inwestorzy nagle nabrali przekonania, że Fed nie będzie już więcej podnosił stóp procentowych, a może nawet obniży je na wiosnę. Efekt? Na koniec listopada 2023 r. rentowność 10-letnich papierów skarbowych USA wynosiła już nie 5 proc., lecz 4,3 proc. W grudniu spadła poniżej 4 proc. Początek 2024 r. przyniósł wprawdzie lekkie odbicie rentowności (do 4,1 proc.), ale oczekiwania uczestników rynku w stosunku do Fedu wciąż pozostają w mocy.

Reklama

Ile wycenia rynek?

Jeszcze w grudniu rynek kontraktów szacował prawdopodobieństwo pierwszego cięcia stóp Fed w marcu na niemal 100 proc. Obecnie szanse na marcową obniżkę są niewielkie. Argumentem za przesunięciem oczekiwań rynkowych są lepsze dane m.in. o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej. Zaskoczyła też nieco inflacja CPI, która w ujęciu rocznym przyspieszyła w grudniu do 3,4 proc. z 3,1 proc r/r w listopadzie. Bazowy deflator PCE (preferowana przez Fed miara inflacji) obniżył się w tym czasie do 2,9 proc., co jest najniższym odczytem od niemal 3 lat. Cel Rezerwy Federalnej wynosi 2 proc.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Ze wstępnych szacunków wynika natomiast, że w ostatnim kwartale ubiegłego roku gospodarka amerykańska wzrosła o 3,3 proc., podczas gdy oczekiwano odczytu na poziomie 2 proc. W całym 2023 r. dynamika wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych sięgnęła 2,5 proc., a więc przyspieszyła z 1,9 proc. zanotowanego w 2022 r. USA wykazują zatem zaskakującą wytrzymałość, jak na tak agresywny cykl zacieśniania monetarnego, co przeczy opiniom niektórych ekspertów z Wall Street, że kraj stoi w obliczu recesji.

- Przyglądając się amerykańskiej gospodarce, która wchodzi w 2024 rok w solidnej kondycji, wzmacnianej przez dobrą koniunkturę na rynkach akcji, poluzowaną politykę budżetową i korzystne warunki na rynku pracy, przy wzroście zatrudnienia nadal znacznie przewyższającym docelową stopę inflacji, dochodzę do wniosku, że sytuacja gospodarcza w żaden sposób nie uzasadnia powrotu do bardzo poluzowanej polityki pieniężnej, na jaką wciąż liczą rynki – uważa dr Sonal Desai, Chief Investment Officer we Franklin Templeton Fixed Income Group.

Obecnie rynki w pełni wyceniają pierwszą obniżkę stóp w USA o 25 pb. w maju i zakładają, że do końca 2024 r. koszt pieniądza w USA spadnie nawet o 150 pkt bazowych. Tymczasem według grudniowych projekcji członkowie FOMC spodziewają się w tym roku 3 obniżek stóp (o 75 pkt baz.). Kto ma rację? O tym zadecyduje poziom inflacji i przyszła koniunktura gospodarcza. Nie bez znaczenia jest tu jednak fakt, że USA są w trakcie kampanii przed wyborami prezydenckimi zaplanowanymi na listopad. Donald Trump prowadzi w sondażach, a pogorszenie sytuacji gospodarczej jeszcze mocniej może uderzyć w szanse na reelekcję prezydenta Joe Bidena. 

Konsensus prognoz ekonomistów i scenariusz bazowy większości firm inwestycyjnych zakłada tzw. miękkie lądowanie (spodziewa się go ok. 70 proc. inwestorów ankietowanych przez Bank of America). Innymi słowy, gospodarka USA będzie w 2024 r. rosła, ale bardzo powoli, co powinno wspierać trwający proces dezinflacji. Prawdopodobieństwo recesji w USA w bieżącym roku według prognoz zebranych przez agencję Bloomberg wynosi 50 proc.

- Cięcia stóp o 75 pb, jakie Fed sygnalizuje na rok bieżący, wydają się bardziej realistyczne, zważywszy na postępy na polu inflacji. W warunkach nadal solidnej dynamiki gospodarki Fed prawdopodobnie nie musi się spieszyć z obniżaniem, choć trudno przewidzieć, czy i jak kalendarz wyborczy wpłynie na kalendarz cięć stóp procentowych - uważa dr Sonal Desai. - To wszystko składa się na wymagające warunki inwestycyjne, ponieważ rynki znacznie wyprzedzają Fed i już wyceniły bardziej zdecydowane kroki banku centralnego na polu polityki pieniężnej niż te, jakich możemy realistycznie oczekiwać w tym roku. W nadchodzących kwartałach spodziewam się zatem większej zmienności – dodaje.

Inwestować czy nie?

Brak spowolnienia gospodarczego i/lub wyhamowanie tempa spadku inflacji może spowodować, że obniżek stóp w USA ujrzymy mniej niż obecnie wycenia rynek. Wówczas stopy zwrotu w segmencie obligacji skarbowych mogą nie być atrakcyjne. Z kolei recesja skutkowałaby szybszymi i głębszymi obniżkami stóp procentowych w USA, a może nawet powrotem do programów skupu obligacji. A to z kolei oznaczałoby ponadprzeciętne zyski z inwestycji w papiery skarbowe. Nie byłby to natomiast korzystny scenariusz dla obligacji korporacyjnych, zwłaszcza z segmentu high yield. Te ostatnie mają się lepiej, gdy koniunktura gospodarcza się poprawia, bo wraz z nią poprawia się też sytuacja finansowa przedsiębiorstw, co z kolei przekłada się na spadek premii za ryzyko kredytowe.

Realizacja bazowego (powszechnego) scenariusza, który zakłada tzw. miękkie lądowanie gospodarki amerykańskiej (spowolnienie, ale nie recesja) i kilka obniżek stóp procentowych przez Fed do końca 2024 r., powinna sprzyjać obligacjom skarbowym i papierom korporacyjnym o wyższym ratingu kredytowym (investment grade). Do papierów high yield (najbardziej ryzykowny segment) należałoby wciąż podchodzić z większą ostrożnością, ze względu na wciąż podwyższony koszt kapitału.

W każdym z powyższych scenariuszy otoczenie dla amerykańskich obligacji skarbowych jest raczej dobre, a relatywnie wysokie rentowności, z którymi weszliśmy w 2024 rok, dają margines bezpieczeństwa na wypadek negatywnego rozwoju sytuacji. Warto jednak zaznaczyć, że w ofercie polskich i zagranicznych TFI znajdziemy fundusze aktywnie zarządzane, oferujących ekspozycję na wiele segmentów rynku długu USA: od instrumentów pieniężnych, przez obligacje skarbowe krótko- i długoterimowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, a także te wysokodochodowe (tzw. high yield), skończywszy na papierach agencyjnych (np. MBS-ach). Te ostatnie to papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką. Pod względem bezpieczeństwa porównywalne są do skarbówek (takie polskie listy zastawne), ale z nieco wyższą od nich rentownością.

- MBS (z ang. mortgage backed securities - red.) są w pełni gwarantowane przez amerykańską agencję rządową Government National Mortgage Association, która jest korporacją będącą w całości własnością Departamentu Mieszkalnictwa i Rozwoju Miast. Tak więc MBS-y są w pełni gwarantowane przez rząd Stanów Zjednoczonych w zakresie terminowej spłaty kapitału i odsetek. Dodatkowo rentowność MBS-ów jest nieco wyższa niż rentowność obligacji rządowych przy niższej zmienność cen i bez ryzyka kredytowego, które występuje w przypadku papierów korporacyjnych czy wysokodochodowych tzw. high yield. MBS-y wykazywały historyczne dobre wyniki skorygowane o ryzyko w różnych cyklach koniunkturalnych. Rynek papierów agencyjnych GNMA (w tym MBS) jest rynkiem instytucjonalnym, co oznacza, że nie jesteśmy w stanie kupić tam papierów samodzielnie, zostaje nam jedynie inwestycja przez fundusz - mówi Paul Varunok, starszy wiceprezes i menedżer portfela Franklin U.S. Government Fund.

Ekspert wskazuje, że podstawowym ryzykiem w sektorze agencyjnych MBS jest ryzyko przedpłaty. Większość mieszkaniowych kredytów hipotecznych udzielanych w Stanach Zjednoczonych daje kredytobiorcy możliwość przedpłaty części lub całości niespłaconego salda kapitału kredytu w dowolnym momencie, co stwarza ryzyko niepewnych przepływów pieniężnych. 

- Przy obecnym oprocentowaniu kredytów hipotecznych na poziomie 6,6 proc., ryzyko przedpłaty pozostaje wyjątkowo niskie, przy zaledwie 3 proc. kredytów do refinansowania i stałym wskaźniku przedpłat (CPR) na poziomie 4-5 proc. zbliżonym do historycznie niskich poziomów. Spodziewamy się, że ryzyko przedpłat pozostanie niskie przez cały rok – uważa Paul Varunok. - Oczekujemy, że agencyjne MBS zapewnią atrakcyjny dochód, atrakcyjne zwroty skorygowane o ryzyko i korzyści z dywersyfikacji inwestycji kredytowych. Franklin Templeton jest jednym z pionierów na rynku MBS. Inwestuje tam od 1983 r. i ma pod zarządzaniem ponad 5 mld USD - dodaje. 

Zabezpieczać się, czy nie?

W przypadku inwestowania na rynkach zagranicznych warto pamiętać, że zmiany kursu walut mogą zarówno pozytywnie, jak i negatywnie wpłynąć na ostateczną stopę zwrotu. Przy wyborze funduszu należy więc sprawdzić, jakie ma on podejście do ryzyka walutowego. Tak zwany hedging nie występuje w zagranicznych ETF-ach. Z kolei w przypadku funduszy aktywnych z oferty zagranicznych TFI o stosowaniu zabezpieczenia kursowego świadczy nazwa tytułu uczestnictwa. Te z dopiskiem PLN-hedged zabezpieczają ryzyko walutowe i jest ich na rynku kilka (np. Franklin U.S. Government Fund). W przypadku produktów polskich TFI, większość stosuje hedging, ale są też takie, które tego nie robią (zwykle informacje o tym znajdziemy w karcie funduszu).

Dlaczego to ważne? Bo zmienność kursów walut jest relatywnie wysoka w stosunku do stopy zwrotu z papierów dłużnych (rynek o niższych oczekiwanych zyskach). Brak zabezpieczenia ryzyka kursowego może zatem prowadzić do sytuacji, że duża część, a czasami nawet większość stopy zwrotu będzie funkcją zmian kursu walut, a nie sytuacji na rynku obligacji.

Brak zabezpieczenia ryzyka walutowego ma sens na rynkach oferujących wysokie oczekiwane stopy zwrotu i głównie w obszarze ryzykownych aktywów (np. akcje). W takiej sytuacji ryzyko walutowe, które ponosimy jest dodatkowym elementem oczekiwanej stopy zwrotu, ale jednocześnie nawet w przypadku negatywnego zachowania kursu walutowego zwykle nie rujnuje opłacalności inwestycji.

Na koniec należy pamiętać o kluczowej sprawie, czyli dywersyfikacji. Lepiej postawić na kilka funduszy obligacji. Najlepiej, aby wybierane produkty różniły się od siebie pod względem stosowanej strategii dłużnej. Dzięki temu znacząco ograniczymy ryzyko.