Dług korporacyjny kontra skarbowy. Co ma większe szanse w starciu z inflacją?

Rok 2023 pod względem wyników funduszy polskich papierów dłużnych był jednym z najlepszych w historii. Na 129 produktów z tego segmentu aż 88 wypracowało dwucyfrowy wynik. Zdecydowana większość pokonała nawet najbardziej atrakcyjne lokaty, niemal co drugi fundusz zyskał więcej niż średnioroczna inflacja (11,4 proc.). Najczęściej ta sztuka wychodziła funduszom obligacji skarbowych długoterminowych, bo to one miały w ubiegłym roku najwyższe stopy zwrotu (średnio +14,2 proc.). Słabiej w starciu z inflacją radziły sobie z kolei fundusze papierów rządowych krótkoterminowych, które w ujęciu średnim zyskały +9,9 proc. To już jednak przeszłość. Przyszłość natomiast zależy od kształtowania się inflacji, a tym samym – również stóp procentowych NBP.

Reklama

Inflacja może nas jeszcze zaskoczyć

Ekonomiści są zgodni: w pierwszym kwartale, najpewniej w marcu, wskaźnik CPI spadnie nawet poniżej 3 proc. r/r, ale w II połowie tego roku ponownie przyspieszy, do poziomu nawet 6-8 proc. Wszystko zależy od działań nowego rządu w zakresie cen energii elektrycznej i VAT na żywność.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- W naszym bazowym scenariuszu inflacyjnym zakładamy, że te działania osłonowe przestaną obowiązywać zgodnie z bieżącym harmonogramem. Zmiany w nim mogą jednak silnie wpłynąć na ścieżkę inflacji. Samo przywrócenie wyższej stawki VAT przesuwa ścieżkę inflacji o około 1 pkt. proc. w górę – zauważają ekonomiści banku BNP Paribas. W scenariuszu bazowym prognozują jednak, że inflacja w Polsce średniorocznie wyniesie 5 proc., a na koniec roku oscylować będzie wokół 6 proc. r/r. Nieco niższej inflacji oczekują eksperci banku Pekao. Ich zdaniem, wskaźnik CPI może odbić do ok. 4,5-5 proc. na koniec roku, z niemałym ryzykiem pozostania na tym podwyższonym poziomie na dłużej.

Taki scenariusz utrudnia decyzję co do kontynuacji cyklu obniżek stóp procentowych. Mimo to obecnie rynek wycenia, że w obliczu hamującej inflacji Rada Polityki Pieniężnej obniży w 2024 r. koszt pieniądza w Polsce łącznie o 100 pkt bazowych. Opinie ekonomistów na ten temat są jednak podzielone. Część ekspertów rzeczywiście obstawia obniżki. Inni zakładają, że stopy się w tym roku nie zmienią.

- Inflacja ogółem przejściowo ukształtuje się poniżej celu inflacyjnego (2,5 proc. r/r) w okresie marzec-maj. Naszym zdaniem, skłoni to RPP do wznowienia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Uważamy, że RPP obniży stopy procentowe o 25 pb w marcu i lipcu br. Potencjał do większej skali obniżek jest ograniczony z uwagi na oczekiwany przez nas ponowny wzrost inflacji w II poł. br. Uważamy, że podobny scenariusz zostanie zarysowany w marcowej projekcji inflacji NBP. W konsekwencji skłonność RPP do obniżania stóp procentowych w warunkach inflacji znacząco przewyższającej cel pozostanie w najbliższych kwartałach niska – przewidują ekonomiści Credit Agricole. Wskazują równocześnie, że głównym czynnikiem ryzyka dla tej prognozy jest ubiegłotygodniowa wypowiedź prezesa NBP A. Glapińskiego, który dał do zrozumienia, że prawdopodobieństwo cięcia stóp jest obecnie bardzo niskie.

Na ryzyko to wskazuje również ubiegłotygodniowa wypowiedź członka RPP I. Dąbrowskiego, który wskazał, że wzrost inflacji wynikający z wygaszenia działań osłonowych, może skłonić Radę wręcz do podwyżek stóp procentowych lub rozpoczęcia przez NBP procesu ograniczania sumy bilansowej (tzw. tapering). Ekonomiści PKO BP uważają jednak, że ryzyko podwyżek stóp procentowych jest niewielkie. – Oczekujemy, że w 2024 r. RPP obniży stopy o 50 pb, w scenariuszu alternatywnym zakładaliśmy ich utrzymanie bez zmian, ale nie podwyżki – wskazują eksperci PKO BP. - Tradycyjnie banki centralne unikają dostosowań w polityce pieniężnej do zmian regulacyjnych / podatkowych – dodają.

W opozycji są ekonomiści banku Pekao. Ich zdaniem szans na obniżki stóp w tym roku nie ma w ogóle. - Prognozujemy, że RPP nie zdecyduje się na taki ruch i będzie trzymać stopy na obecnym poziomie przez cały ten i przyszły rok – przewidują. Ich zdaniem, RPP będzie miała też inne powody do martwienia się w kontekście inflacji: popyt konsumpcyjny będzie na początku roku szybko przyspieszać, głównie ze względu na szybki wzrost realnych wynagrodzeń, napędzanych ciasnym rynkiem pracy, silną podwyżką płacy minimalnej oraz wzrostem płac w budżetówce. Zwiększą się też dość istotnie transfery socjalne (pojawi się m.in. tzw. babciowe).

- Wprawdzie naszym zdaniem inflacja w 2024 r. wciąż jeszcze będzie w trendzie spadkowym (spodziewamy się ok. 5 proc. r/r w grudniu 2024), ale ryzyka są wyraźnie po wyższej stronie. W kolejnym roku spodziewamy się nawet lekkiego wzrostu inflacji, co oznacza, że pozostanie powyżej celu NBP. To wystarczające - naszym zdaniem - powody, aby RPP nie zdecydowała się jednak na obniżki stóp ani w tym, ani też zapewne w przyszłym roku – argumentują.

Dług korporacyjny kontra skarbowy

Wysokie bieżące rentowności papierów skarbowych i dzisiejsze poziomy stawek WIBOR sprawiają, że zarówno obligacje skarbowe, jak i korporacyjne mają szanse pokonać tegoroczną inflację na poziomie 5-6 proc. Ale dużo większe ryzyko zmienności będziemy prawdopodobnie obserwować w przypadku funduszy skarbowych długoterminowych. W ich portfelach dominuje bowiem dług rządowy stałokuponowy o długim terminie do wykupu, który jest najbardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych i dlatego też daje najwyższe zyski podczas ich spadku.

Eksperci wskazują, że największym zagrożeniem dla tego rodzaju papierów jest skala podaży obligacji na rynku pierwotnym i planowane rekordowe emisje ze strony Ministerstwa Finansów w celu sfinansowania ogromnych potrzeb pożyczkowych, co może wpłynąć na ogromną zmienność, szczególnie w I połowie roku. Na korzyść działać będzie natomiast powrót inwestorów zagranicznych, którzy w ostatnich latach istotnie zmniejszyli zaangażowanie w polski dług. Polskie obligacje długoterminowe są też mocno skorelowane z odpowiednikami z rynków bazowych. To oznacza, że pozytywne nastawienie inwestorów do tamtejszych obligacji pozytywnie wpłynie również na polskie papiery. Wsparciem dla tej klasy aktywów byłyby też ewentualne obniżki stóp procentowych.

W przypadku utrzymania się stóp na niezmienionym poziomie lub ich ewentualnego wzrostu lepiej powinny się zachowywać obligacje zmiennokuponowe. Są to papiery, które mogą być emitowane zarówno przez rząd, jak i firmy czy samorządy, a ich procentowanie jest ustalane na podstawie stawki WIBOR 3-miesięczny lub WIBOR 6-miesięczny, powiększonej o marżę. I właśnie dzięki tej specyficznej konstrukcji kuponu obligacje te są mniej wrażliwe na zmiany stóp procentowych. W sytuacji, gdy rentowność obligacji zmiennokuponowej wzrasta, to jej cena spada, ale spadek ten jest zwykle mniejszy w porównaniu do obligacji stałokuponowej. Równocześnie utrzymanie stóp procentowych (i WIBOR-ów) bez zmian zapewnia wysoką rentowność portfeli. Warto też pamiętać, że ewentualna zmiana wskaźników referencyjnych nie od razu przekłada się na wysokość oprocentowania. Na to trzeba poczekać do momentu naliczenia kolejnych kuponów, które zwykle wypłacane są co pół roku.

Najwięcej papierów zmiennokuponowych jest w portfelach funduszy obligacji korporacyjnych (o nich więcej w tym artykule), a także w portfelach funduszy skarbowych krótkoterminowych. Te ostatnie inwestują wprawdzie przede wszystkim w dług skarbowy stałokuponowy o niskim duration (jego ceny są relatywnie mniej wrażliwe na zmiany stóp procentowych), ale to właśnie w tej grupie produktów znajdziemy też najwięcej obligacji skarbowych o zmiennym kuponie (tzw. WZ-ki).

Przedstawiciele TFI szacują, że w przypadku funduszy skarbowych krótkoterminowych i obligacji korporacyjnych w horyzoncie roku można oczekiwać zysków w przedziale 5-7 proc., a funduszy skarbowych długoterminowych w okolicy 5-8 proc. Oznacza to, że większość funduszy dłużnych ma szanse przynieść realnie dodatni wynik powyżej inflacji.

Budując portfel z funduszy dłużnych, warto zatem postawić na dywersyfikację, kupując fundusze zarówno krótko-, jak i długoterminowych obligacji skarbowych, a także korporacyjnych. Tym ostatnim sprzyja ożywienie gospodarcze w Polsce, które powinno przełożyć się na spadek ryzyka kredytowego. Eksperci zauważają, że po około rocznym zastoju spowodowanym turbulencjami związanymi z podwyżkami stóp procentowych, rok 2023 przyniósł powrót aktywności na rynku papierów korporacyjnych. Pomimo ubiegłorocznego spowolnienia gospodarczego, nie obserwowaliśmy pogorszenia jakości kredytowej emitentów. Ich sytuacja finansowa pozostaje w większości przypadków bardzo dobra, a marże kredytowe są na wysokim poziomie (więcej w tym artykule).

Zyskownym uzupełnieniem portfela mogą być też fundusze private debt, czyli inwestujące w dług prywatny. Podobnie jak obligacje korporacyjne charakteryzuje się on stałym przepływem pieniężnym, czyli kuponem gotówkowym wypłacanym np. półrocznie lub kwartalnie. Na mapie ryzyka inwestycyjnego private debt plasuje się pomiędzy długiem skarbowym a inwestycjami w akcje. (więcej w tym artykule.).

Eksperci CVI zwracają uwagę, że rynek spodziewa się dalszego rozwoju private debt ze względu na lukę w dostępie do finansowania średnich i mniejszych przedsiębiorstw. Jako że oprocentowanie długu prywatnego zwykle oparte jest o stawki WIBOR (uzależnione od poziomu stóp procentowych NBP), to ich utrzymanie na wyższym poziomie przez dłuższy czas zapewni solidne zyski z takich inwestycji. W przypadku private debt marże zaczynają się od 8 pkt proc. ponad WIBOR, co przy dzisiejszym poziomie tego wskaźnika wciąż zapewnia dwucyfrowy zysk.