Prezes Generali: liczę, że klienci zdecydują się pozostać i poczekać na odrobienie strat

Duża ekspozycja funduszy Generali Investments TFI na rosyjskim rynku wpędziła ich klientów w bolesne, niekiedy nawet dwucyfrowe straty. Dziś wielu z nich zastanawia się, co robić dalej: czekać czy uciekać?

Reklama

Czy TFI ma plan naprawy wyników? Czy i kiedy uda się odrobić straty? Jaki los czeka fundusze benchmarkowo zorientowane na rosyjski rynek? O tym opowiada Zbigniew Jakubowski, który z dniem 1 kwietnia objął funkcję prezesa Generali Investments TFI.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Jagoda Fryc: dlaczego pomimo wybuchu wojny czekaliście ze sprzedażą rosyjskich papierów?

Zbigniew Jakubowski, prezes Generali Investments TFI: Dziś, ponad miesiąc od wybuchu wojny, wszyscy wiemy jaka jest kolejność zdarzeń. W tamtym czasie nic nie było oczywiste. Proszę pamiętać, że 24 lutego Rosja zaatakowała Ukrainę, ale w tym momencie trudno było przewidzieć tak błyskawiczny - jak na realia ustaleń międzynarodowych - konsensus w sprawie wyłączenia systemu SWIFT. Oczywiście, były rozważania o użyciu różnego rodzaju dotkliwych sankcji, ale my zakładaliśmy, że blokada na poziomie SWIFT jednak się nie wydarzy. Zakładaliśmy, że w najgorszym wypadku skończy się na Doniecku i Ługańsku. Kiedy w ciągu dwóch dni Rosjanie dotarli pod Kijów, przeważały nawet opinie, że w kilka dni miasto będzie zdobyte. Sprawy potoczyły się jednak zupełnie inaczej. Tak jak wielu uczestników rynku, nie wierzyliśmy w wyłączenie SWIFT i izb rozliczeniowych. Nasze założenie było takie, że podmioty prywatne będą funkcjonować w miarę normalnie, co się zdarzało w przeszłości - w 2014 r., ale też gdy Rosja bankrutowała technicznie na długu w 1998 r. Działania wojenne w takiej formie i skali nie były przecież prowadzone w Europie od ponad 70 lat.

Dlaczego tak dużo rosyjskich papierów znalazło się w funduszu quasi gotówkowym?

Opieraliśmy się na dobrym standingu finansowym poszczególnych emitentów korporacyjnych. Niewiele osób dziś już pamięta, że przed dwoma laty mieliśmy chwilowo ujemne kontrakty na ropę naftową. Powodem był istotny spadek zapotrzebowania na ten surowiec wskutek pandemii koronawirusa. Gdy sytuacja ta została opanowana, a gospodarki zaczęły się odradzać, również zaczęła drożeć ropa. Analizy banków inwestycyjnych w tamtym czasie wskazywały, że Rosja w obecnej sytuacji jest tzw. place to be. Rubel miał się umacniać, polityka banku centralnego była oceniania pozytywnie. Atrakcyjną alternatywą wydawały nam się rosyjskie papiery korporacyjne typu investment grade (ranking inwestycyjny), czyli posiadające rating BBB lub wyższy. Obligacje tego typu postrzegane są jako te bezpieczniejsze, ale i oferujące niższe oprocentowanie. Co ciekawe, one nawet po rozpoczęciu wojny utrzymały te ratingi, dopiero po jakimś czasie agencje zaczęły je obniżać.

Ekspozycję na rosyjskie obligacje zwiększaliśmy systematycznie w trakcie 2021 r., mając na względzie pozytywne rekomendacje i prognozy oraz kondycję finansową tych emitentów. Zresztą, pomimo wojny i sankcji, te podmioty nadal funkcjonują i są stabilne. Wciąż płacą kupony, ale na rachunek agentów emisji, np. JP Morgana. Ostatnio Gazprom zapłacił. Przypomnę też, że Sbierbank, największy bank w Rosji i Europie Wschodniej wciąż nie został odcięty od systemu SWIFT. Gazprombank też nie, co pozwala na obsługę płatności przez podmioty rosyjskie.

To dlaczego w ogóle zdecydowaliście sprzedać papiery tych emitentów?

Sprzedaliśmy, bo wiedzieliśmy, że gdy zostaniemy z tymi papierami to pojawi się problem z ich wyceną, bo ryzyko geopolityczne długo jeszcze będzie przeważać nad wynikami analizy fundamentalnej spółki.

Nie rozważaliście tzw. side pocket?

Nie, nie braliśmy tego pod uwagę. Takie operacje jak umieszczanie części aktywów, zwykle do 20 proc. NAV poza portfelem głównym funduszu w tzw. side pockets można zastosować w funduszach hedgingowych albo alternatywnych. Niektórzy regulatorzy np. BAFIN ogólnie zabronili, Irlandia pozwoliła dla funduszy hedgingowych, ale nie dla funduszy typu UCITS. Nie ma takich rozwiązań w Polsce i nie muszą one być optymalne, ale niewątpliwie w takich czasach jak wojna są rozwiązaniem, pozwalającym kontynuować działalność danego funduszu.

Jak wyglądał proces sprzedaży aktywów z ekspozycją na rynek rosyjski?

Sprzedawaliśmy na rynku, to co udało się sprzedać. Problem pojawił się z ustaleniem tzw. fair value dla kupującego i sprzedającego. Spready na niektórych płynnych przed wojną obligacjach korporacyjnych sięgały 20 proc. nominału. Nam udało się wyjść z niektórych inwestycji przed faktycznym wyłączeniem systemów rozliczeniowych. Nie udało nam się sprzedać akcji jednej rosyjskiej spółki notowanej na amerykańskiej giełdzie Nasdaq oraz trzech GDR-ów. W związku z tym spisaliśmy je do zera. Również jeden emitent obligacji korporacyjnych rosyjskich został spisany do wartości bliskich zeru.

Jak ustalaliście wycenę pozostałych instrumentów dłużnych, których nie udało się sprzedać na rynku?

Codziennie obserwowaliśmy transakcje na rynku. Jeśli nie było transakcji, braliśmy pod uwagę kwotowania z największych banków inwestycyjnych i robiliśmy z nich średnią. Dokonywaliśmy tego w konsultacji również z naszymi kolegami z holdingu (czyli z centrali spółki, red.), żeby mieć jeszcze szerszą możliwość zobaczenia cen. Część cen była nietransakcyjna, a różnice między ofertami kupna i sprzedaży sięgały często nawet 20 procent nominału. Systemy kwotujące takie jak BGN pokazywały ceny oderwane od rzeczywistości rynkowej.

A kto to kupował?

Najprawdopodobniej to byli Rosjanie. A nawet sami emitenci tego długu. Te same obligacje,  które na lokalnym rynku nadal utrzymują ceny, były skupowane za przykładowo kilkanaście procent wartości nominalnej, a następnie po prostu umarzane. To jest oczywiście mój domysł, bo drugiej strony transakcji tak naprawdę nie znamy.

Ile dni zajął proces sprzedaży?

Około 5 dni, bo czekaliśmy na rozliczenie. Decyzja o wyłączeniu SWIFT została ogłoszona w poniedziałek, 28 lutego, z odłączeniem części banków, 2 marca. Ostatnie rozliczania transakcji poszły, o ile pamiętam, 1 marca. Po naszej stronie w zasadzie prawie wszystko zostało zrobione, problem był z izbami rozliczeniowymi. Przykładowo, w jednym funduszu zorientowanym benchmarkowo na rynek rosyjski, mieliśmy obligacje rządowe, które sprzedaliśmy na 3 dni przed wprowadzeniem sankcji twardych (SWIFT - red.) I ten trade nam się nie rozliczył, ponieważ jedna izba rozliczeniowa (Clearstream) przestała już realizować transakcje, podczas gdy Euroclear jeszcze rozliczał. Nasz kontrpartner miał rachunek w Clearstreamie i trzeba było zorganizować most pomiędzy tymi izbami i tego już się nie dało wykonać. Otrzymaliśmy potwierdzenie transakcji, ustaloną cenę powyżej 50 proc. nominału, ale rozliczyć się tej transakcji nie udało i w konsekwencji należności z tego tytułu trzeba było wycenić do wartości bliskiej zeru.

No dobrze. A co dalej?

Potencjalnie są dwie ścieżki. Pierwsza, być może dla innych kusząca, ale naszym zdaniem zupełnie nieodpowiedzialna, to wziąć większe ryzyko, aby szybciej odrobić straty. Takie podejście zwykle kończy się efektem odwrotnym od zamierzonego. Dlatego wybraliśmy drugą drogę: pracę u podstaw.

Generali Investments jest znane z tego, że dobrze zarządza długiem. Nie doszacowaliśmy takiego rozwoju sytuacji. Gdyby nie było decyzji o wyłączeniu SWIFT-a, to te obligacje, szczególnie teraz, kiedy są płatności i izba obsługiwałaby je, to mielibyśmy efekt taki, że szybko wrócilibyśmy z wycenami. Mówię tutaj oczywiście o obligacjach korporacyjnych emitowanych w twardej walucie.

Ale stało to, co się stało. Po wyłączeniu Rosji, region Europy Środkowo-Wschodniej w obecnym kształcie przestaje być atrakcyjny inwestycyjnie dla rynku akcji. Pozostają w nim bowiem bardzo płytkie i małe rynki (poza Turcją), a w niektórych z tych krajów występuje też problem natury podatkowej. Dlatego w przypadku Generali Akcje Nowa Europa i Generali Obligacje Nowa Europa (który był funduszem benchmarkowym – red.), zakładamy duże zmiany w ich polityce inwestycyjnej. Już rozpoczęliśmy prace zmierzające do ich przekształcenia.

W którą stronę pójdziecie?

Z jednej strony chcemy zaproponować klientom nowy bardzo bezpieczny fundusz, z niskim wskaźnikiem SRRI, na poziomie 1 maksymalnie 2. Wiemy, że na rynku jest obecnie zapotrzebowanie na tego typu produkty. Na razie jednak decyzja w tej sprawie nie została podjęta.

Czy zakładacie możliwość zupełnej likwidacji tych funduszy?

Raczej zostaną one przekształcone, tzn. diametralnie zostaną zmienione ich strategie inwestycyjne. Mamy kilka pomysłów, np. inwestycje w globalne akcje emerging markets, ale nie jesteśmy gotowi, aby mówić o szczegółach.

A co z funduszem Generali Korona Dochodowym?

W tym funduszu również ponieśliśmy straty. Tak jak powiedziałem wcześniej, nie dopuszczamy wariantu przyspieszonego windowania wyniku na zwiększonym ryzyku. Fundusz ma obecnie dużo bezpieczniejszy portfel i przygotowany na to, co będzie się działo na rynku stopy procentowej. Inflacja wymknęła się spod kontroli i nie ma charakteru przejściowego. Co więcej, pozostanie wysoka przynajmniej do końca 2023 roku. Szacujemy, że w połowie tego roku, pomimo tarcz, inflacja będzie dwucyfrowa. Ale potem, wskaźnik CPI będzie się obniżać. Na to należy nałożyć także cykl koniunkturalny. Wydaje się naturalne, że czeka nas spowolnienie w gospodarce.

Pojawiają się też prognozy mówiące o przejściowej (2-3 kwartały) recesji w Polsce.

Nie jest to nasz scenariusz bazowy. Aczkolwiek możliwy i uzależniony od polityki monetarnej. Najlepszym scenariuszem byłaby szybka ścieżka podwyżek, np. trzy razy po 75 pkt bazowych, albo cztery razy po 50 pkt bazowych.

Ale wracając do tej strategii naprawy wyników…

Obligacje rządowe zmiennokuponowe tzw. WZ-tki, odnawiają kupon, który oparty jest na 6-miesięcznej stawce WIBOR. . W maju będziemy mieć reset ich kuponów. Część obligacji korporacyjnych również w maju dostosuje kupony. Tutaj dodatkowo dochodzi także marża kredytowa. Oznacza to, że około 50 proc. portfela funduszu Korona Dochodowy, startując od maja, będzie miało wyższą rentowność. Szacujemy, że w perspektywie 12 miesięcy fundusz ten może zarobić 5 proc. netto. Ale nie będzie to gładki wzrost. Na rynku będzie bujało ze względu na odczyty inflacyjne, zacieśnianie polityki monetarnej Banków Centralnych, tak w Polsce jak i w naszym regionie.

Jednak te 5 proc. wydaje się scenariuszem wykonalnym. Proszę pamiętać, że udział inwestorów zagranicznych na polskim rynku długu wynosi obecnie około 15 proc. i jest na jednym z najniższych poziomów w historii. Kilka lat temu udział ten sięgał 40 proc. Widać więc, że pole do poprawy jest spore, a przyciągać będą wysokie yieldy oraz umacnianie się złotego na skutek polityki NBP. Spowolnienie akcji kredytowej banków spowoduje,  że nadpłynność sektora jeszcze wzrośnie co również  wpłynie pozytywnie na nasz rynek obligacji skarbowych i gwarantowanych przez skarb państwa.

A co z pozostałymi funduszami dłużnymi?

Tutaj jest podobny scenariusz. Z jednej strony oczekujemy spowolnienia w gospodarce, ale z drugiej strony, gdy osiągniemy pik inflacyjny, to otrzymamy dwa argumenty, które zbudują oczekiwania na obniżki stóp procentowych. I wystarczy, że te oczekiwania się pojawią, aby rynek zaczął je wyceniać. Dla przykładu na rynku czeskim są oczekiwania pierwszych obniżek na listopad tego roku. Spodziewamy się, że rzeczywiste obniżki stóp procentowych w Polsce odbędą w połowie przyszłego roku, ale sama gra pod obniżanie kosztu pieniądza zacznie się wcześniej. To będzie moment, aby „przesiąść się” na obligacje stałokuponowe.

A ta praca u podstaw na czym polega?

Przebudowujemy portfele, pracujemy nad ich jakością, przygotowujemy się na nadchodzące zmiany w otoczeniu makro. Rezygnujemy z emitentów, którym  to oczekiwane otoczenie – naszym zdaniem - nie będzie sprzyjać. To jest proces długoterminowy.

Po wybuchu wojny przychodziło do nas wiele zapytań: jak to się dzieje, że nie widać, iż to jest spółka rosyjska? W składach portfeli i sprawozdaniach finansowych widać, bo przecież pokazywaliśmy ich nazwy: Gazprom, Norilsk Nickel itd. Tylko, że są to spółki córki (SPV) założone w Wielkiej Brytanii lub innych krajach z OECD, które emitowały dług na potrzeby inwestorów międzynarodowych. Chcemy też nałożyć dodatkowe limity na destynację końcową emitenta. Pojawią się nowe matryce pomiaru związane ze źródłem pochodzenia kapitału.

Obecna sytuacja spowoduje zupełnie nowe podejście TFI do tego typu krajów. Przewidujemy, że dojdzie do nałożenia bardziej rygorystycznych miar ostrożnościowych. Wszędzie tam, gdzie występuje zagrożenie konfliktem, ocena jakości emitenta i stóp zwrotu będzie musiała być obarczona korektą uwzględniającą czynnik geopolityczny.  Nie mówię tu oczywiście o podejściu benchmarkowym, bo w takim wypadku ekspozycja jest niejako wymuszona.

Na ostatnim Forum Inwestycji Osobistych organizowanym przez Analizy Online Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI przyznał, że jego fundusze wycofały się z Rosji i Turcji już w 2018 r. Firma nie chciała mieć z tymi niedemokratycznymi krajami nic do czynienia. Czy te kurki ostrożnościowe będą teraz aż do tego stopnia podkręcone?

Pieniądze oceniają sprawy post factum. Quercus zlikwidował też fundusz akcji tureckich. My wciąż mamy go w ofercie, a co ciekawe zaczęliśmy notować do niego napływy.

Naprawdę?

Tak. Sytuacja wydaje się paradoksalna. Przed 24 lutego sytuacja w Turcji i Rosji niewiele się różniła. Można nawet powiedzieć, że z punktu widzenia makro, Turcja jawiła się jako bardziej ryzykowny kraj do inwestycji ze względu na wysoką inflację, politykę banku centralnego i kryzys walutowy. Choć w tym czasie na giełdzie tureckiej trwała i wciąż trwa hossa. Jest to jeden z najlepszych krajów pod względem zwrotu z indeksu mierzonego w walucie twardej np. USD.

Czy rozważacie obniżenie opłaty za zarządzanie, z jednej strony - jako „rekompensata za wpadkę”, ale z drugiej  - aby dać funduszom większą szansę na szybsze odrobienie strat?

Analizujemy na bieżąco wiele scenariuszy, ale koncentrujemy się na przebudowie portfela i poprawie wyników inwestycyjnych.

Co mają zrobić inwestorzy, którzy zastanawiają się nad ewakuacją z funduszy?

Liczę, że zdecydują się pozostać i poczekać na odrobienie strat. Tak jak wcześniej wyliczałem, jest szereg czynników, które przemawiają za pozytywnymi perspektywami funduszy dłużnych w kolejnych miesiącach. Stopy zwrotu za ostatnie dwa tygodnie pokazują, że jest to możliwe. A my zrobimy wszystko, żeby punkt po punkcie procentowym z każdym kolejnym dniem budować wartość. Tak jak to umiemy i robimy od wielu lat na rynku.

Dziękuję za rozmowę.