Czwarty rok hossy. Gdzie szukać zysków? Oto scenariusze DI Xelion

Wchodzimy w fazę cyklu, w której utrzymanie pozytywnego trendu nie musi oznaczać spokojnej jazdy. Według Patryka Pyki z DI Xelion rok 2026 wciąż może być okresem kontynuacji wzrostów, ale już z wyraźnie większą zmiennością. Inwestorzy powinni liczyć się z co najmniej jedną dwucyfrową korektą i większą wrażliwością rynku na rozczarowania wynikowe, zwłaszcza w sektorze technologicznym.

Reklama

- Jesteśmy w czwartym roku hossy, a ten etap cyklu rządzi się już innymi prawami. Z historycznego punktu widzenia trudno oczekiwać, by było tak bezpiecznie i spokojnie jak w drugiej połowie 2025 roku. Zakładamy jednak, że to wciąż nie będzie rok kończący hossę, choć pojawi się przynajmniej jedna dwucyfrowa korekta. Raczej nie spodziewamy się jej w pierwszym kwartale – bardziej prawdopodobny wydaje się drugi kwartał lub okolice połowy roku – przewiduje Patryk Pyka, dyrektor zespołu analiz i doradztwa inwestycyjnego DI Xelion.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Zdaniem Patryka Pyki potencjalnym katalizatorem korekty mógłby być negatywny sygnał płynący z sektora technologicznego. Wystarczyłaby sytuacja, w której jedna ze spółek będących symbolem rewolucji AI opublikuje wyniki poniżej oczekiwań lub zrewiduje prognozy, by pogorszyć nastroje w całym segmencie. Jak przypomina, pod koniec ubiegłego roku rynek reagował już w podobny sposób – słabsze od konsensusu raporty takich firm jak Broadcom czy Oracle ciążyły notowaniom całej branży technologicznej. Jednocześnie – jak podkreśla Pyka – kluczowe znaczenie dla dalszego przebiegu hossy ma nie sam poziom wycen, lecz tempo wzrostu wyników spółek. 

- Według prognoz FactSet oczekiwany wzrost zysków dla indeksu S&P 500 wynosi około 15%, natomiast dla sektora technologicznego mieści się w przedziale 25-30%. Oczywiście często słyszymy, że wyceny są wysokie, ale przypomina mi się sytuacja z 2020 roku – pół roku po dołku covidowym wskaźnik cena do prognozowanego zysku dla S&P 500 sięgał około 23, czyli poziomów zbliżonych do obecnych. Z perspektywy czasu wiemy, że indeks zyskał od tamtego momentu około 100%, mimo że po drodze mieliśmy głęboką korektę w 2022 roku. Kluczowe pozostaje więc to, co wydarzy się po stronie wynikowej spółek – zaznacza. – Dużo mówi się o tym, że już rok temu rynek był „drogi”, więc wejście w 2026 rok musi oznaczać jeszcze wyższe wyceny. Niekoniecznie. Pod względem wskaźnika ceny do prognozowanego zysku jesteśmy na poziomach bardzo zbliżonych do tych sprzed roku. Owszem, wyceny wzrosły, ale jednocześnie wzrosły także wyniki i prognozy wynikowe spółek. I to właśnie ten element jest tutaj kluczowy – dodaje.

Odnosząc się szerzej do kwestii wycen, zwraca on uwagę, że choć obecne poziomy wskaźników w USA mogą wyglądać odstraszająco, to jednak warto pamiętać o zmianie struktury rynku. - Przygotowując się kiedyś do egzaminu na doradcę inwestycyjnego, studiowałem klasyczne podejście fundamentalne, m.in. z podręczników Aswatha Damodarana, gdzie wysokie wskaźniki ceny do zysku były zasadniczo nieakceptowalne. Sam autor zwraca jednak dziś uwagę na coś istotnego – struktura indeksu S&P 500 jest zupełnie inna niż w przeszłości. Dominują w nim spółki takie jak Alphabet czy Microsoft, których wcześniej na rynku po prostu nie było. To firmy o wyjątkowo silnych bilansach, generujące stabilne, powtarzalne przepływy i utrzymujące dwucyfrową dynamikę wzrostu – zauważa. - To zasadniczo odróżnia obecną hossę od tej z okresu bańki internetowej. Wówczas liderzy rynku nie byli tak głęboko osadzeni w realnych modelach biznesowych, a skala ich działalności była nieporównywalna. Dziś, gdy Alphabet czy Microsoft wprowadzają nowe narzędzie, od razu trafiają do milionów użytkowników. I to jest fundamentalna różnica, którą trzeba brać pod uwagę przy ocenie obecnych wycen – dodaje.

Czas na małe i średnie spółki

Zdaniem Patryka Pyki, rok 2026 powinien być kolejnym etapem rozszerzania się hossy, a jednym z głównych beneficjentów tego procesu może okazać się segment amerykańskich małych i średnich spółek. Po latach koncentracji wzrostów w wąskiej grupie największych firm coraz więcej sygnałów wskazuje na stopniowe przesuwanie się uwagi inwestorów w stronę szerokiego rynku. Dobrym punktem startowym jest zachowanie indeksu Russell 2000, który od początku roku zyskał ponad 4 proc.

- Czwarty rok hossy to zazwyczaj moment, w którym inwestorzy zaczynają aktywnie szukać rynków o umiarkowanych wycenach, ale jednocześnie z dobrymi perspektywami wynikowymi. Lata 2023-2024 były okresem silnej koncentracji wzrostów w wąskiej grupie największych spółek technologicznych, tzw. Magnificent Seven, które w dużej mierze ciągnęły cały indeks S&P 500. Dynamika wzrostu wyników tej grupy sięgała wtedy 22-36%, podczas gdy pozostałe 493 spółki indeksu wypadały zdecydowanie słabiej. Różnica w dynamice zysków przekraczała 20 punktów procentowych – przypomna expert DI Xelion. - Obecnie ten obraz zaczyna się zmieniać. Prognozy wskazują na stopniowe wyrównywanie się dynamiki wyników. W 2027 roku różnica pomiędzy tempem wzrostu zysków „siódemki” a resztą rynku ma wynosić już tylko około 5-6 punktów procentowych. To istotna zmiana, która sprawia, że inwestorzy chcący ograniczyć ekspozycję na drogie technologie coraz częściej będą szukać alternatyw szerzej na rynku – naturalnym kierunkiem staje się tu segment małych i średnich spółek – dodaje.

Zauważa, że jeszcze rok czy dwa lata temu wielu analityków wskazywało na ten segment jako „następny w kolejce”, argumentując to niskimi wycenami. W praktyce jednak w latach 2024-2025 spółki te nie dowiozły wyników. Dziś sytuacja wygląda inaczej.

- Goldman Sachs, ale także inne banki inwestycyjne, prognozują, że 2026 rok może być przełomowy – dynamika wzrostu EPS w segmencie Russell 2000 ma przekroczyć 50% rok do roku. Jeszcze rok-dwa lata temu około 40% spółek w Russellu 2000 było nierentownych, głównie ze względu na bardzo wysokie koszty obsługi zadłużenia. Średni koszt długu sięgał około 10%, podczas gdy w okresie zerowych stóp procentowych wynosił około 5%. Taka różnica była dla przedsiębiorstw ogromnym obciążeniem. Obecnie, wraz z obniżkami stóp i oczekiwaniami dalszego luzowania polityki pieniężnej, średni koszt obsługi zadłużenia w tym segmencie spada w okolice 7%. Te trzy punkty procentowe robią dużą różnicę dla wyników – argumentuje Patryk Pyka.

Jego zdaniem, drugim istotnym czynnikiem wspierającym segment małych i średnich spółek jest pakiet fiskalny administracji Donalda Trumpa. Obniżki podatków i szeroka stymulacja gospodarcza w największym stopniu premiują właśnie lokalne biznesy, co sprawia, że w kontekście 2026 r. ten obszar ma wyjątkowo dobre uzasadnienie zarówno w danych makroekonomicznych, jak i w prognozach analitycznych.

Dolar pozostanie pod presją

W ocenie Patryka Pyki perspektywa dla dolara jest bardziej złożona niż sugeruje rynkowy konsensus, ale końcowe wnioski pozostają z nim zbieżne. Choć w takich sytuacjach zawsze pojawia się pytanie, czy powszechne oczekiwania nie okażą się błędne, po przeanalizowaniu argumentów za i przeciw DI Xelion zakłada dalsze osłabienie amerykańskiej waluty. Skala deprecjacji nie musi być jednak tak duża jak w 2025 r., ale dolar – jak podkreśla Pyka – będzie miał wyraźnie „pod górkę”, by się umacniać.

Jednym z kluczowych czynników przemawiających za takim scenariuszem jest polityka pieniężna. Rynek wycenia obecnie dwie obniżki stóp procentowych w USA, natomiast w scenariuszu Xelionu możliwych jest ich więcej. Sprzyja temu zachowanie inflacji, która w ostatnich miesiącach zaskakuje w dół – zarówno listopadowy, jak i grudniowy odczyt CPI wyniósł 2,7% rok do roku, a inflacja bazowa 2,6%. Jak zauważa Pyka, obawy, że po wprowadzeniu ceł inflacja trwale przekroczy poziom 3%, jak dotąd się nie materializują, co sugeruje, że amerykańskie firmy w dużej mierze absorbują koszty lub przenoszą je na ceny bardzo stopniowo, co ogranicza presję inflacyjną. Dodatkowym argumentem jest rynek pracy.

- Stopa bezrobocia pozostaje niska, ale znajduje się w trendzie wzrostowym, a przyrost nowych miejsc pracy jest wyraźnie słabszy niż w poprzednich latach. Ostatnie odczyty rzędu 50 tys. nowych etatów to poziomy znacznie niższe niż ponad 100 tys., do których rynek był przyzwyczajony – zauważa Patryk Pyka. - W efekcie rynek pracy daje Rezerwie Federalnej dość silny mandat do głębszego luzowania polityki pieniężnej. Zakładamy, że możliwe będą trzy obniżki stóp, co oznaczałoby zakończenie cyklu w przedziale 2,75-3%. To samo w sobie sprzyja dalszej, choć umiarkowanej, deprecjacji dolara – dodaje.

W jego ocenie istotnym, wciąż niedoszacowanym przez rynek czynnikiem pozostaje również polityka. DI Xelion zakłada, że nowy szef Fedu będzie wyraźnie bardziej gołębi i w większym stopniu zależny od administracji Donalda Trumpa. 

- Ryzyka polityczne często są przez rynek ignorowane do momentu, w którym materializują się nagle – wtedy reakcja bywa gwałtowna. W ostatnich latach widzieliśmy to już kilkukrotnie i podobny mechanizm może zadziałać także w przypadku Fedu. Jeśli rynek faktycznie uzna, że Rezerwa Federalna znalazła się pod silniejszą kontrolą Białego Domu i przeszła w zdecydowanie bardziej gołębią fazę, może to mieć istotne konsekwencje dla dolara. Zakładamy, że w momencie zmiany prezesa Fedu kurs EUR/USD może przesunąć się w okolice 1,20 – przewiduje ekspert DI Xelion.

Chiny jako "zabezpieczenie" portfela

W ocenie Patryka Pyki Chiny są jednym z kluczowych wątków inwestycyjnych w kontekście 2026 r. i fundamentem tezy o atrakcyjności rynków wschodzących. Bez Chin – jak podkreśla – taka prognoza w zasadzie nie miałaby racji bytu. Modele inwestycyjne Xelionu, budowane jeszcze pod koniec 2025 r. i aktualizowane na początku nowego roku, przyniosły w tym obszarze pozytywne zaskoczenie, wysyłając jednocześnie wyraźnie byczy sygnał dla całego koszyka emerging markets.

- Zakładamy, że Chiny w tym roku będą musiały sięgnąć po silniejszą stymulację fiskalno-gospodarczą. Owszem, działania stymulacyjne pojawiły się już w czwartym kwartale, ale miały raczej charakter doraźny – dopłaty do zakupu samochodów czy sprzętu AGD. Jak jednak widać, po ich zakończeniu dane ponownie się pogarszają: sprzedaż detaliczna słabnie, a dynamika inwestycji pozostaje wyraźnie poniżej zera – zauważa.  

W realiach rosnącego protekcjonizmu handlowego chińska gospodarka radzi sobie relatywnie dobrze – nadwyżka handlowa jest nawet wyższa niż przed eskalacją wojny handlowej. Zdaniem Patryka Pyki dalszy wzrost będzie jednak wymagał wyraźnego wzmocnienia popytu wewnętrznego, zwłaszcza że sentyment konsumentów załamał się w 2022 r. po długotrwałych lockdownach. 

- Do zrobienia jest tam bardzo dużo i istnieje kilka możliwych scenariuszy. Trudno dziś przesądzać, jakiego kalibru narzędzie zostanie użyte – pojawiają się nawet koncepcje programów transferowych na wzór „500+” czy „800+”, które miałyby pobudzić konsumpcję. Jedno wydaje się jednak pewne: reakcja będzie konieczna, a to może sprzyjać rynkowi akcji w Chinach – ocenia ekspert Xelionu.

Jego zdaniem, z perspektywy portfela inwestycyjnego Chiny pełnią również rolę strategicznego zabezpieczenia, szczególnie wobec potencjalnych ryzyk w amerykańskim sektorze technologicznym. W przypadku korekty w USA, wywołanej np. rozczarowaniami wynikowymi lub zmianą narracji wokół AI, ekspozycja na chińską technologię może działać stabilizująco. Jest ona bowiem wyraźnie tańsza niż technologia amerykańska, a rywalizacja technologiczna pomiędzy Stany Zjednoczone a Chinami pozostaje jednym z kluczowych trendów strukturalnych.

- Stany Zjednoczone i Chiny nadal rywalizują o pozycję lidera, więc kwestią czasu jest pojawienie się kolejnych impulsów wspierających zainteresowanie chińskim rynkiem technologicznym, szerzej – Azją. Czwarty rok hossy to zwykle moment rozszerzania się rynku i poszukiwania okazji tam, gdzie wyceny pozostają umiarkowane. I tu właśnie Chiny wydają się naturalną odpowiedzią – wskaźnik ceny do prognozowanego zysku znajduje się tam w okolicach mediany, czego nie można powiedzieć o rynkach rozwiniętych, takich jak USA, Europa czy Japonia – podkreśla Pyka.

Japonia. Strukturalna poprawa rentowności

Piąta teza inwestycyjna DI Xelion dotyczy rynku japońskiego, który bardzo dobrze rozpoczął ten rok i – w ocenie Patryka Pyki – ma solidne podstawy, by utrzymać relatywną przewagę także w kolejnych kwartałach. Kluczowe znaczenie ma tu połączenie umiarkowanej normalizacji polityki pieniężnej, skutecznej stymulacji fiskalnej oraz wyraźnej poprawy fundamentów spółek.

- Zakładamy, że cykl podwyżek stóp procentowych w Japonii będzie kontynuowany, ale w bardzo umiarkowanym tempie – maksymalnie jedna lub dwie podwyżki w skali całego roku. W takim scenariuszu oczekujemy, że indeks Nikkei wygeneruje w 2026 roku wyższą stopę zwrotu niż rynki europejskie. W obu przypadkach – zarówno w Japonii, jak i w Europie – kluczową rolę odgrywa stymulacja fiskalna. Różnica polega jednak na skuteczności jej wdrażania. W Europie impuls fiskalny koncentruje się głównie wokół Niemiec, natomiast w Japonii widać znacznie większą sprawczość i doświadczenie w prowadzeniu tego typu polityki. Japońskie władze po prostu „wiedzą, jak stymulować” gospodarkę – uważa Patryk Pyka.

Dodatkowym czynnikiem sprzyjającym stabilności jest sytuacja polityczna. Zbliżające się przyspieszone wybory mogą wzmocnić pozycję Sanae Takaichi, a rynki pozytywnie reagują na kierunek polityki gospodarczej reprezentowany przez jej obóz. Ewentualne umocnienie jej pozycji oznaczałoby większą przewidywalność, zwłaszcza że obecnie rządząca koalicja nie dysponuje samodzielną większością, co ogranicza pole manewru decydentów.

- Jeśli jej pozycja się umocni, pojawi się większa stabilność – obecnie rządząca Partia Demokratyczna nie dysponuje samodzielną większością, co ogranicza pole manewru. Rynki jednak pokazują, że podoba im się kierunek, w którym zmierza japońska polityka gospodarcza – wskazuje. 

Z punktu widzenia fundamentów kluczowa jest jednak wyraźna poprawa rentowności japońskich spółek. Jak zauważa Patryk Pyka, jeszcze w 2020 r. Japonia była rynkiem w dużej mierze ignorowanym przez inwestorów, kojarzonym z wieloletnią stagnacją i deflacją. Tymczasem umiarkowana inflacja – na poziomie około 3%, nieco powyżej celu, ale pozostająca pod kontrolą – stworzyła przestrzeń do podnoszenia marż i realnej poprawy wyników.

- Dla porównania: w 2019 roku rentowność kapitału własnego (ROE) dla indeksu TOPIX wynosiła około 6%. Prognozy wskazują, że do 2028 roku może się ona podwoić, co jak na rynek rozwinięty jest wynikiem naprawdę imponującym. To właśnie tłumaczy zarówno wyższe wyceny, jak i bardzo dobry dotychczasowy performance japońskiego rynku akcji – zaznacza Pyka.

Jak dodaje, atutem japońskiego rynku pozostaje także jakość bilansów. Spółki notowane w Japonii są dziś wyraźnie lepiej skapitalizowane niż ich odpowiedniki w Stany Zjednoczone czy w Europie. Korzystniejsze wskaźniki gotówkowe i niższy poziom zadłużenia tworzą solidne fundamenty pod dalszą poprawę rentowności oraz stabilny wzrost rynku akcji.

GPW. Dyskonto polityczne i scenariusz zawieszenia broni

Kolejny wątek w strategii DI Xelion ma charakter bardziej scenariuszowy niż klasyczna teza inwestycyjna, ale pozostaje silnie powiązany z wycenami na polskim rynku akcji. Chodzi o potencjalne zawieszenie broni w Ukrainie i jego możliwy wpływ na zachowanie kapitału zagranicznego. 

- To jest obszar, w którym najbardziej różnimy się w ocenie z Piotrem Kuczyńskim. Piotr wskazuje, że prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest bardzo niskie – i słusznie podkreśla, że o pokoju w sensie trwałym nie ma dziś mowy. Z tym akurat się zgadzam. Obawiam się jednak, że Donald Trump, w swoim charakterystycznym stylu, może próbować wymusić na obu stronach doprowadzenie przynajmniej do zawieszenia broni. Historycznie takie sytuacje często kończyły się podziałem stref wpływów. To rozwiązanie nie będzie akceptowalne ani dla Ukraińców, ani dla nas – z polskiego punktu widzenia – ale inwestorzy zagraniczni, którzy mają decydujący wpływ na zachowanie WIG i WIG20, patrzą na takie wydarzenia w sposób zero-jedynkowy. I to jest sedno tej tezy – wskazuje.

Zauważa, że dziś mamy konflikt zbrojny tuż za granicą i związane z nim wyraźne dyskonto. Jeśli konflikt zostanie choćby zamrożony, część tego dyskonta może zostać zredukowana.

- Dyskonto polityczne niewątpliwie istnieje – zarówno patrząc na wyceny WIG20, jak i szerokiego rynku. Przed wybuchem wojny wskaźniki ceny do prognozowanego zysku dla Polski były zbliżone do innych rynków wschodzących. Po 2022 roku doszło do ich trwałego rozszerzenia i do dziś nie wróciliśmy do poziomów porównywalnych z rynkami emerging markets. W zależności od instytucji inwestycyjnej, to dyskonto szacowane jest nawet na około 25% – wskazuje.

W scenariuszu zawieszenia broni możliwa byłaby – zdaniem Pyki – redukcja przynajmniej części tego dyskonta, potencjalnie nawet o połowę, głównie poprzez napływ kapitału zagranicznego. Miałoby to istotne znaczenie zwłaszcza dla zachowania największych spółek, choć DI Xelion traktowałby taki epizod raczej jako jednorazowe wzmocnienie relatywnej siły blue chipów.

- Rola inwestora zagranicznego w kształtowaniu zachowania WIG20 i polskich blue chipów jest kluczowa. Napływ inwestorów zagranicznych mógłby jeszcze raz wzmocnić relatywną siłę polskich blue chipów, ale traktowalibyśmy to raczej jako ostatni taki epizod. W ujęciu całorocznym zakładamy bowiem, że w 2026 roku lepiej zachowywać się będzie segment małych i średnich spółek. Poprzedni rok nie był dla nich słaby w sensie absolutnym – wyniki były dodatnie – ale wyraźnie rozczarowujące na tle spektakularnych wzrostów WIG20. Dla zarządzających, którzy nie mieli ekspozycji na banki czy spółki państwowe, był to wyraźnie słabszy okres – zauważa.

Jak dodaje, relacja ceny do wartości księgowej dla tego segmentu względem dużych spółek znajduje się obecnie na bardzo niskich poziomach względem średniej historycznej, co pozwala oceniać wyceny jako relatywnie atrakcyjne.

- Narracja wspierająca ten segment jest dobrze znana – opiera się na solidnym tle makroekonomicznym: wzroście PKB, niższej inflacji, poprawie realnych dochodów i perspektywie niższych stóp procentowych. Historycznie była to w Polsce mieszanka sprzyjająca właśnie mniejszym spółkom. Problem polegał na tym, że w poprzednim roku rynek ignorował te argumenty, skupiając się niemal wyłącznie na wątkach politycznych i sektorowych. Dopiero w drugiej połowie roku – w okolicach października i listopada – zaczęły pojawiać się pierwsze sygnały zmiany i napływy do funduszy. Były one kontynuowane w grudniu, a zachowanie mWIG40 i sWIG80 na początku roku sugeruje, że coś faktycznie zaczyna się odwracać. Nie jest to jeszcze przełom, raczej początek procesu. Przed polską giełdą, zwłaszcza w segmencie małych i średnich spółek, wciąż jest dużo do zrobienia – ocenia.

Polskie obligacje: pierwsza połowa roku kluczowa

W ocenie Patryka Pyki perspektywy dla polskiego rynku obligacji w 2026 r. pozostają korzystne, choć potencjał zysków jest już wyraźnie mniejszy niż w poprzednim roku. Kluczowym czynnikiem pozostają oczekiwane obniżki stóp procentowych, które – jego zdaniem – tworzą jeszcze przestrzeń do realizacji atrakcyjnych stóp zwrotu, zwłaszcza na krótkim i średnim końcu krzywej.

- Zakładamy, że w tym roku na krótkim końcu krzywej można zrealizować około 5%, a na długoterminowym segmencie długu 6-8%. Oznacza to spadek o około 2-3 punkty procentowe względem poprzedniego roku. Taki scenariusz jest możliwy przede wszystkim dzięki oczekiwanym obniżkom stóp procentowych. Rada Polityki Pieniężnej ma dziś ku temu solidne argumenty. Inflacja CPI znajduje się już poniżej celu, a dodatkowo inflacja bazowa – według naszych szacunków – na przełomie pierwszego i drugiego kwartału również spadnie poniżej celu inflacyjnego. Opublikowane przez URE taryfy energetyczne skłaniają rynek do dalszych rewizji prognoz inflacji w dół, patrząc na ujęcie średnioroczne. To istotnie zwiększa przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej – uzasadnia Patryk Pyka.

W jego ocenie kluczowe pytania dotyczą już nie samego kierunku zmian, lecz tempa i skali obniżek. Poziom 3,5% dla stopy referencyjnej to – zdaniem Pyki – punkt, przy którym RPP może zatrzymać się na dłużej, choć nie można wykluczyć nawet nieco niższego poziomu, jeśli inflacja dalej będzie pozytywnie zaskakiwać. Obniżki do tego poziomu mogłyby nastąpić jeszcze w pierwszej połowie roku.

- Z perspektywy rynku obligacji oznacza to, że pierwsza połowa roku może być kluczowa dla generowania atrakcyjnych stóp zwrotu na długu. Po dojściu stopy referencyjnej w okolice 3,5% przestrzeń do dalszych spadków rentowności zacznie się zawężać i wtedy nasze nastawienie do długu stanie się bardziej neutralne. Najbardziej pozytywnie oceniamy obecnie polski dług skarbowy o średniej zapadalności – zaznacza Pyka.

Jak dodaje, przy stopie referencyjnej na poziomie 3,25% rentowności obligacji pięcioletnich, które obecnie wynoszą około 4,6%, miałyby przestrzeń do spadku rzędu jednego punktu procentowego, co oznacza istotny potencjał cenowy. Wsparciem dla tego scenariusza pozostaje relatywnie dobra sytuacja makroekonomiczna Polski – wzrost PKB w okolicach 4%, brak problemów z finansowaniem potrzeb pożyczkowych oraz bardzo udane emisje, także na rynku euro. 

- Aukcje Ministerstwa Finansów pokazują wyraźną przewagę popytu nad podażą, często nawet dwukrotną. W takim otoczeniu zakładamy, że spread rentowności polskich obligacji nie powinien wynosić około 100 punktów bazowych, lecz raczej zbliżać się do 50 pb. Inaczej wygląda sytuacja na obligacjach dziesięcioletnich, które w większym stopniu zależą od globalnych czynników, zwłaszcza tego, co dzieje się w Stanach Zjednoczonych. Zmiany na długim końcu amerykańskiej krzywej mogą ograniczać potencjał polskich „dziesiątek”. Dlatego preferujemy obligacje średnioterminowe – pięcioletnie i krótsze – które są silniej skorelowane z krajową polityką monetarną. Przy dalszych obniżkach stóp ich rentowności powinny systematycznie spadać, a relacja potencjalnego zysku do ryzyka pozostaje naszym zdaniem atrakcyjna – uważa Patryk Pyka.

Ropa bliżej dołka

Zdaniem Patryka Pyki rynek ropy naftowej znajduje się obecnie w zupełnie innym miejscu niż sugerują najbardziej pesymistyczne scenariusze. Teza o odbiciu cen, sformułowana jeszcze w grudniu, zaczyna się materializować, choć – jak przyznaje – sam spodziewał się, że dołek ukształtuje się na niższych poziomach.

- Ropa naftowa to w ostatnim czasie jeden z ciekawszych wątków inwestycyjnych. To również teza, którą postawiliśmy jeszcze w grudniu i która zaczyna się materializować. Przyznam, że jestem nawet nieco zaniepokojony, bo zakładałem, że dołek na rynku ropy Brent ukształtuje się w okolicach 50-55 dolarów za baryłkę. Tymczasem wygląda na to, że ten dołek może zostać ustanowiony na wyższych poziomach – wskazuje. - Zakładamy, że 2026 rok będzie okresem odbicia cen ropy. Nie spodziewamy się dalszego spadku do wyraźnie niższych poziomów. Jednym z głównych argumentów pojawiających się w analizach sugerujących możliwość dalszej przeceny jest Rosja – scenariusz zdjęcia sankcji i zalania rynku dodatkową podażą. Problem w tym, że ta narracja nie do końca znajduje potwierdzenie w danych. Rosyjska produkcja ropy już dziś jest na poziomach zbliżonych do tych sprzed wybuchu wojny w Ukrainie. Zdjęcie sankcji nie oznaczałoby więc istotnego wzrostu globalnej nadwyżki – dodaje.

Co więcej, – jego zdaniem – taki scenariusz mógłby wręcz działać w przeciwnym kierunku. Ropa Urals jest bowiem obecnie sprzedawana z dużym dyskontem do Brent. Zniesienie sankcji oznaczałoby zmniejszenie tego dyskonta, co byłoby czynnikiem wspierającym ceny innych gatunków ropy, w tym Brent.

- Kolejnym istotnym sygnałem jest sytuacja w USA. Przy obecnych poziomach cenowych obserwujemy spadek liczby aktywnych platform wiertniczych – ich liczba obniżyła się o około 15%. Produkcja ze Stanów Zjednoczonych pozostaje wprawdzie wysoka, głównie dzięki większej efektywności istniejących odwiertów, ale producenci tracą bodźce do nowych inwestycji. To pokazuje, że obecny poziom cen przestaje być atrakcyjny z punktu widzenia dalszej ekspansji podaży – wskazuje.

W tym kontekście pojawia się temat Wenezueli. Jak podkreśla Pyka, tamtejsze wydobycie jest wyjątkowo kosztowne. - To ropa ciężka, wymagająca skomplikowanego procesu technologicznego i sztucznego generowania ciśnienia. Przy cenach rzędu 50-55 dolarów za baryłkę inwestowanie miliardów dolarów w nowe projekty w Wenezueli jest po prostu nieopłacalne. Nawet jeśli takie inwestycje by się pojawiły, to skala dodatkowej podaży byłaby ograniczona – szacuje się, że maksymalnie mogłoby to być około 300 tys. baryłek dziennie w skali roku. Dla porównania, OPEC jest w stanie jedną decyzją skorygować podaż o podobną wielkość – wskazuje. – Dlatego w naszej ocenie rynek ropy znajduje się bliżej dołka niż kolejnej fali spadków. Niewykluczone, że ten dołek został już osiągnięty, co widać także po reakcjach cen na wydarzenia wokół Wenezueli czy Iranu – dodaje.

Złoto z większym potencjałem niż srebro

Perspektywy dla metali szlachetnych w 2026 r. pozostają zróżnicowane. Choć w krótkim terminie nie można wykluczyć korekty na rynku złota, w horyzoncie całego roku DI Xelion dopuszcza scenariusz dalszego wzrostu cen, nawet w okolice 5 tys. dolarów za uncję. Jednocześnie – mimo kontrowersji wokół tej tezy – Pyka zakłada, że złoto może wygenerować wyższą stopę zwrotu niż srebro.

- Zakładamy, że w krótkim terminie złoto może jeszcze zanotować korektę. W horyzoncie całego roku nie wykluczamy jednak scenariusza, w którym cena osiągnie poziom 5 tys. dolarów za uncję. Jednocześnie podtrzymujemy – choć jest to teza dość kontrowersyjna – że złoto może wygenerować wyższą stopę zwrotu niż srebro. Na razie ten scenariusz się nie realizuje. Ci, którzy próbowali grać na krótko, mieli zresztą bardzo trudne momenty, co pokazuje skalę spekulacji na srebrze – zauważa.

Jak podkreśla, kluczowym czynnikiem wspierającym rynek złota jest popyt ze strony banków centralnych. W przeciwieństwie do wielu narracji rynkowych, w tym przypadku mamy do czynienia z twardymi danymi – realnymi zakupami fizycznego kruszcu na skalę, która wcześniej nie występowała. Według szacunków Goldman Sachs aż około 80% wzrostu ceny złota od 2022 r. można przypisać właśnie popytowi banków centralnych.

- Jeśli deklaracje dotyczące dalszej dywersyfikacji rezerw się utrzymają – a dziś ponad 40% banków centralnych deklaruje chęć dalszych zakupów – złoto powinno pozostać w trendzie wzrostowym. W takim scenariuszu poziom 5 tys. dolarów za uncję w tym roku nie wydaje się nierealny. W przypadku srebra sytuacja jest zupełnie inna. Tutaj nie mamy wsparcia ze strony banków centralnych – kluczowy jest popyt przemysłowy. A to oznacza znacznie większą zmienność i podatność na nagłe załamania. Wystarczy spojrzeć na sektor, w którym cena kluczowego surowca wzrosła o około 180% rok do roku – przy takiej skali wzrostu popyt może w pewnym momencie gwałtownie osłabnąć – argumentuje.

Jak przypomina, o srebrze jako atrakcyjnej klasie aktywów zaczęto głośno mówić już w 2020 r., a dwa lata później deficyt podaży był największy. W kolejnych latach deficyt systematycznie malał, a rynek przez długi czas pozostawał na to obojętny. Dopiero po czasie doszło do dynamicznego ruchu cenowego.

- Dodatkowo relacja ceny złota do srebra uległa bardzo silnemu zaburzeniu – spadła o ponad 30%, co jest poziomem skrajnym nawet w ujęciu historycznym. Dane pokazują, że w przeszłości w takich momentach srebro nie było w stanie wygenerować trwałego trendu wzrostowego – wskazuje Patryk Pyka.