Upadł Silicon Valley. Co zrobi Fed? Możliwe, że zakończy cykl

W piątek Silicon Valley Bank ogłosił upadłość i został zamknięty przez Federalną Agencję Ubezpieczeń Depozytów.  Bank finansował startupy i fundusze z Doliny Krzemowej, a wśród jego klientów dominowały firmy technologiczne. Na koniec 2022 roku bank miał 209 mld dolarów aktywów.  

Reklama

- Specyfiką tego banku było finansowanie startupów oraz zapewnienie całej infrastruktury dla różnego rodzaju funduszy VC (np. bardzo dobre API płatnościowe dla startupów i instytucji płatniczych). SVB uchodził za bardzo dobry w tym. Dużą część aktywów stanowiły tzw. venture debt (bardzo popularna inwestycja o wysokim zwrocie, która pozwala startupom uniknąć rozwodnienia). I tu się zaczyna pierwszy problem. SVB dawał venture debt, ale opatrzony warunkiem, że cała linia kredytowa, która po uruchomieniu staje się depozytem, musi być zaparkowana w SVB. Tu dochodzi do sprzężenia ryzyka kredytowego podmiotu z ryzykiem banku depozytariusza - wskazują ekonomiści Pekao.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Zauważają, że zaledwie 10 proc. depozytów stanowiły depozyty detaliczne. - SVB był bankiem, który bazował na wspomnianych już dużych depozytach startupów i VC. Dodajmy, że od 2021 bank rósł jak na drożdżach, podwajając wielkość depozytów. Tu pojawić się powinna pierwsze światełko ostrzegawcze dla regulatora, aspekt ten jednak przeoczono. Te nowe depozyty były środkami z kolejnych rund finansowania startupów lokowanymi właśnie w tym banku. Co bank robił z tymi depozytami? Kupował obligacje, np. 10-letnie MBSy z rentownością 2 proc. Oczywiście, jak niemal każdy, włączając w to Fed, SVB nie zakładał tak agresywnego cyklu zacieśnienia monetarnego w USA. Dużo napisano o tym, że SVB pokazał niezrealizowane straty na wspomnianym portfelu obligacji stałokuponowych o wartości prawie 2 mld USD. Nie były one jednak niczym wyjątkowym w amerykańskim sektorze bankowym - wskazują specjaliści Pekao.

Eksperci Pekao wyjaśniają, że kluczem do problemów SVB była wspomniana już struktura depozytów (duże depozyty niedetaliczne niegwarantowane przez FDIC), a w szczególności to, że były to depozyty startupów i funduszy VC. Po negatywnym zaskoczeniu w wynikach i pesymistycznym guidance pierwsi inwestorzy zaczęli wycofywać środki z SVB.

- Aby sprostać wypłatom SVB musiał sprzedawać wspomniane obligacje. Niezrealizowane starty szybko zamieniły się w zrealizowane i dramatycznie pogorszyła się pozycja kapitałowa banku. Krytyczne dla rozwoju wydarzeń było to, że kierujący startupami absolwenci Stanforda czy Yale są ze sobą w niemal stałym kontakcie na komunikatorach, VC robią zdzwonki z dziesiątkami inwestorów i wieści rozchodzą się z prędkością światła (bez porównania z sytuacją, kiedy to bank stoi na depozytach zwykłego Kowalskiego, czyli w Stanach Zjednoczonych Smitha), w taki sposób prowadząc do klasycznego runu na bank. W ciągu jednego dnia wyparowało ponad 40 mld USD depozytów - wskazują ekonomiści Pekao.

Co dalej?

Departament Skarbu, Rezerwa Federalna i Federalna Korporacja Gwarantowania Depozytów (FDIC) ogłosiły, że wszyscy klienci posiadający depozyty w upadłym Silicon Valley Bank od poniedziałku (13 marca) będą mieć dostęp do wszystkich swoich środków. Zapowiedziano też działania wspierające dostęp banków do płynności (m.in. ułatwienie dostępu do discount window w Fed). Swoich wkładów nie odzyskają natomiast akcjonariusze banku.

- Depozytariusze będą mieć dostęp do wszystkich swoich pieniędzy od poniedziałku 13 marca. Żadne straty związane z likwidacją Silicon Valley Bank nie zostaną poniesione przez podatnika - ogłosili we wspólnym oświadczeniu szefowa resortu finansów Janet Yellen, szef Rezerwy Federalnej Jerome Powell i szef FDIC Martin Gruenberg.

- Wspólny komunikat FDIC opublikowany w weekend pokazał, że żaden podatnik nie poniesie kosztów związanych z restrukturyzacją Silicon Valley Bank, a jego klienci będą mieli pełny dostęp do swoich depozytów. Dodatkowo przejęciem banku zainteresowane są takie podmioty jak HSCB czy JP Morgan. Wydaje się, że sprawa została rozwiązana, przynajmniej na razie, choć jednocześnie pokazuje, że igranie z potężnym ryzykiem może przejść po prostu na sucho. Jeśli okazałoby się, że podobne problemy ma kilkadziesiąt czy kilkaset mniejszych podmiotów, sytuacja mogłaby szybko wymknąć się spod kontroli - wskazuje Michał Stajniak, z-ca dyrektora działu analiz XTB.

Straty z tytułu likwidacji banku pokryje federalny fundusz gwarancyjny. Mimo że według prawa gwarantowane są tylko depozyty do kwoty 250 tys. USD, to administracja zdecydowała się zapewnić klientom dostęp do wszystkich ich kont w SVB powołując się na chęć wyeliminowania ryzyka dla systemu bankowego. 

Eksperci: ryzyka systemowego nie ma

Zdaniem ekspertów ryzyka powtórki z 2008 roku nie ma. - To nie nie te czasy. Wtedy nie było drukowania pieniędzy, teraz wystarczy przestawić dźwignię. Nadto pozycje Lehmana wywierały wpływ na różne branże na całym świecie. W tym przypadku mamy do czynienia z dość zawężonym wpływem na branże growth w USA. Większy wpływ na gospodarkę ma silny wzrost stóp w USA. Upadek SVB jest jednym z jego przejawów. Nadchodzi recesja i zapewne nie tylko SVB będzie miał problemy. Oczywiście o tym, kto padnie, dowiemy się po fakcie. W Europie jak wiemy też mamy bank w kłopotach, czyli Credit Suisse. Ten pewnie będzie przejęty przez rząd/bank centralny Szwajcarii - wskazuje Piotr Zagała z BNP Paribas TFI.

Rafał Bogusławski, główny strateg KupFunduszu i Analiz Online przypomina, że gospodarka amerykańska jest w lepszej kondycji niż była w 2008 roku. Wtedy załamanie na rynku nieruchomości trwało już 2 lata, a wartość instrumentów opartych na rynku subprime 10-krotnie przekraczała wartość światowego PKB. Dziś problemem banków są portfele obligacji kupowane przy zerowych rentownościach. Przy koniecznym spieniężeniu aktywów muszą to robić realizując duże straty.

- W przypadku SVB mamy typowy run na bank wywołany utratą zaufania do tego banku. Na to nałożyły się wcześniejsze błędy w zarządzaniu ryzykiem w banku. Natomiast główny problem polegał na powszechnym wycofywaniu depozytów z banku. Na razie nie ma w skali całego kraju problemu z zaufaniem pomiędzy bankami. To znaczy, w przeciwieństwie do października 2008, banki nadal pożyczają sobie pieniądze. Problem dotyczy przede wszystkim banków regionalnych. Co nie oznacza, że panika nie może przenieść się na cały sektor - zastrzega Rafał Bogusławski.

W związku z napięciami w sektorze bankowym powstaje pytanie, czy Fed wciąż będzie tak "jastrzębi". - SVB to znak, że w sektorze bankowym pojawiają się napięcia. - To oznacza, że banki komercyjne zaostrzą politykę kredytową, co wpłynie na dostępność kredytu, a więc również aktywność gospodarczą. Zakładam, że Fed weźmie to pod uwagę. Prawdopodobny scenariusz to podwyżka w marcu o 25pb i może to być ostatnia podwyżka stóp w tym cyklu. Fed poczeka, by zobaczyć jak rekordowe tempo podwyżek przekłada się na gospodarkę. Wtorkowe dane o inflacji, jeśli będą zgodne z oczekiwaniami, dadzą dodatkowe argumenty za takim scenariuszem działań - dodaje Rafał Bogusławsi.

Tomasz Tarczyński, prezes Opoka TFI wskazuje natomiast, że problemem nie są ewentualne podobieństwa do upadku Lehmana tylko fakt, iż w najbliższym roku czeka nas z dużym prawdopodobieństwem recesja w gospodarkach.

- Stopa do wykupu na 2-letnich obligacjach amerykańskich jest znakomitym prognostykiem tego, co zrobi Fed w przyszłości. Ponieważ gwałtownie spada ona w ostatnich dniach, jest to sugestia, że Fed kończy wreszcie cykl podwyżek. Nie musi to jednak być plus dla rynków. Tzw. Fed pivot, jeżeli natrafia na słabą jakość rynków, może oznaczać dalsze spadki, a nie wzrosty - wskazuje prezes Opoki.

- W mojej opinii, po informacji o zabezpieczeniu wypłat dla depozytariuszy, zagrożeń systemowych nie ma. Co do wpływu upadku Silicon Valley na decyzje Fedu w sprawie stóp procentowych, to uważam, iż będzie on niewielki. Dalej kluczowa jest inflacja i stan gospodarki - dodaje Mariusz Jagodziński, prezes Agio Funds FFI.

- Widać, że decyzyjność jest znacznie szybsza niż w 2008 r., ale pewnie jeszcze jakieś turbulencje (za jakiś czas) będą, bo stopy i płynność w Stanach są na innych poziomach niż w ostatnich latach i słabsze ogniwa mogą pękać - uważa Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.

Konrad Ogrodowicz, zarządzający funduszami Superfund TFI przypomina z kolei, że upadek Lehmana mógł doprowadzić do upadku całego systemu finansowego, co na szczęście się nie wydarzyło. Z kolei upadek Silicon Valley ma charakter lokalny. Nie jest to zatem problem systemowy, a jedynie jednego banku.

- Oczywiście nie można wykluczyć powiększenia się problemu, jednak wygląda na to, że w porę zareaguje Fed. Mimo interwencji i tak należy spodziewać się negatywnych konsekwencji, chociażby inwestorzy mogą mieć większą awersję do ryzyka, co w konsekwencji może utrudnić pozyskiwanie kapitału do startupów. Należy spodziewać się, że Fed będzie bardziej ostrożny na kolejnych posiedzeniach, ponieważ zbyt szybkie zacieśnianie polityki pieniężnej może utrudnić zarządzanie obecnym kryzysem. Jeszcze tydzień temu rynek spodziewał się kolejnej podwyżki o 50 pb, obecnie wyceniana jest podwyżka o 25 pb, ale niektórzy analityce nie wykluczają nawet braku podwyżki - zauważa Konrad Ogrodowicz.  

Powrócił też temat pierwszych obniżek kosztu kredytu w USA już listopadzie. A warto przypomnieć, że po wtorkowym wystąpieniu Jerome Powella rynek oczekiwał pierwszej obniżki dopiero w grudniu.

- Wprawdzie decydenci nie nazywają tego bailoutem, ale działania podjęte wobec SVB Financial, a także wsparcie płynnościowe dla całego sektora bankowego pokazuje, że sprawa nie jest błaha. I to na tyle, że rynki przestają wierzyć w to, że Fed pozostanie tak "jastrzębi", jak to planował. Kryzys wokół banków może finalnie przyspieszyć scenariusz recesji. W opinii banku Goldman Sachs Rezerwa Federalna może wstrzymać się w marcu z podwyżką stóp i dokończyć cykl od maja, ale w tempie 25 punktów baz. na posiedzenie, do lipca. To daleko idąca rewolucja w oczekiwaniach, biorąc pod uwagę, że jeszcze w zeszłym tygodniu rynki oczekiwały ruchu o 50 punktów baz., a cały cykl w tym roku miał wynieść 125 punktów baz - wskazuje Marek Rogalski, główny analityk walutowy DM BOŚ. 

Próba zatrzymania przez administrację Stanów Zjednoczonych rodzącej się paniki spowodowała silny wzrost cen kontraktów na amerykańskie indeksy na początku poniedziałkowej sesji. Jednak na europejskich rynkach czuć niepokój. Na półmetku sesji indeksy na GPW oraz innych na giełdach w Europie spadają w poniedziałek o ponad 2 proc. Tymczasem dolar słabnie, a rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadły już do poziomu 3,6 proc. (z poziomu powyżej 4 proc. w ubiegły czwartek)

We wtorek (14 marca) poznamy najnowszy odczyt inflacji w USA. Będzie on miał istotne znaczenie dla decyzji Fed. Piątkowe dane z rynku pracy wskazują, że w lutym w amerykańskim sektorze pozarolniczym przybyło 311 tys. miejsc pracy, wyraźnie więcej od prognoz zakładających wzrost o 205 tys. W kilku innych aspektach raport jednak rozczarował.

- Wzrosła stopa bezrobocia (z 3,4 do 3,6 proc.), wyhamowały wynagrodzenia (do standardowego, przedpandemicznego +0,2 proc. m/m) i skrócił się tydzień pracy. Dane te zostały przez rynki odebrane jako słabe i zdejmujące część presji z Fed - zauważają ekonomiści Pekao.