ING TFI: Początek roku pełen emocji

Ach cóż to był za miesiąc! Rozpoczynaliśmy ten rok wiedząc, że styczeń może być gorący na rynku długu, ale niewielu spodziewało się aż takich emocji. Tuż po rozpoczęciu roku ceny obligacji znów poszybowały w górę sprowadzając rentowności długu skarbowego na nowe minima. Co dzień otrzymywaliśmy informacje historycznie niskich poziomach rentowności w większości krajów rozwiniętych (sprawdź wyniki funduszy dłużnych europejskich). Z jednej strony można powiedzieć, że jest to po prostu kontynuacja długoterminowego trendu. Z drugiej strony jednak tempo styczniowego ruchu musi robić wrażenie. Amerykańska obligacja 10-cio letnia spadła w rentowności o 53 punków bazowych (pb) do poziomu 1,64%. Rentowność jej niemieckiego odpowiednika co prawda spadła „zaledwie” o 14 pb, ale zakończyła miesiąc na bardzo niskim poziomie 0,30%. Jeszcze do niedawna byłaby to sytuacja nie do pomyślenia. Jednak faktem jest, że kupując popularnego Bunda, czyli pożyczając niemieckiemu rządowi oszczędności na 10 lat, otrzymujemy 0,3% rocznie. I choć można sądzić, że to niewiele to jeżeli jednak spojrzymy na obligacje o krótszych terminach to okaże się, że to inwestor musi dopłacić za kupno obligacji. I nie są to odosobnione przypadki! W samej tylko Europie ujemne rentowności występują aż w 9 krajach. A w ekstremalnym przypadku Szwajcarii, nie ma obecnie żadnej skarbowej obligacji, która oferuje pozytywną stopę zwrotu w okresie do jej wykupu.

Co spowodowało tak dziwną sytuację? Odpowiedź można zamknąć w jednym stwierdzeniu: mnóstwo pieniędzy i brak inflacji. Co do ilości pieniądza już od początku bieżącego roku były budowane oczekiwania na wprowadzenie programu tzw. luzowania ilościowego Europejskiego Banku Centralnego, częściej nazywanego po prostu drukowaniem nowych pieniędzy. Inwestorzy nie byli zgodni co do szczegółów, ale rynek dyskontował wprowadzenie programu skupu obligacji o wartości około 500 mld EUR. Jak się okazało nawet tak wysokie oczekiwania można przebić. Drukarz z Frankfutu, Europejski Bank Centralny, ogłosił rozpoczęcie programu w ramach którego banki centralne w strefie euro będą skupowały co miesiąc 60 mld EUR obligacji, poczynając od marca 2015, a kończąc nie wcześniej niż we wrześniu 2016 roku. To oznacza zakupy za kwotę dwukrotnie przekraczającą oczekiwania. Warty uwagi jest fakt, że EBC może przeznaczyć środki z programu skupu na obligacje z ujemnymi rentownościami.

Czemu to ma służyć? Po pierwsze osłabieniu wspólnej waluty, aby zwiększyć atrakcyjność europejskiego eksportu. Ten cel w dużej mierze został już osiągnięty. W ciągu roku euro przeceniło się w względem dolara o ponad 15%. Po drugie celem EBC jest utrzymywanie inflacji poniżej, ale blisko 2%. Tutaj przechodzimy do drugiej części odpowiedzi dotyczącej braku inflacji. Niski poziom inflacji w świecie gospodarek rozwiniętych już w zeszłym roku był sporym zaskoczeniem. Słabnący wzrost gospodarczy w Europie, Japonii czy Chinach nie wywiera presji cenowej. Nakładając na to dramatyczne spadki na rynku surowców (cena ropy niżej o ponad 50% w ciągu roku) otrzymujemy obraz gdzie projekcje ekonomiczne w ciągu następnych lat, nie wskazują na zagrożenie ze strony wzrostu inflacji.

Co więcej, oczekuje się, że cele polityki pieniężnej banków centralnych zostaną osiągnięte dopiero za kilka lat. Szczególnie jaskrawo widać to właśnie w Europie, gdzie w skali roku ceny konsumentów spadły o 0,2%, natomiast ceny producentów aż o 1,6%. Powoli możemy dostrzec zatem cień inwestycyjnego rozsądku. Bo oto, nawet jeżeli inwestor otrzymuje niewiele z posiadanych przeze siebie obligacji, ale ceny w gospodarce spadają to w wartościach realnych przychód uzyskany z obligacji się zwiększa. Poza tym jeżeli rentowności obligacji spadają to ich ceny rosną (sprawdź wyniki funduszy dłużnych polskich uniwersalnych). Może się zatem okazać, że nawet kupując obligacje z rentownością poniżej zera możemy zarobić na niej w krótkim terminie. I tak się działo w ubiegłym miesiącu! Ale to nie wszystko.

Mieliśmy jeszcze decyzję Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który stwierdził, że program skupu obligacji ogłoszony przez EBC przed dwoma laty jest zgodny z prawem. Mieliśmy również wybory w Grecji, gdzie zwycięstwo opozycyjnej partii Syriza wzbudziło obawy o pozostanie Grecji w strefie euro, windując rentowności rządowych do 11%. Jednak prawdziwe tsunami zaserwował nam Posejdon z Zurychu. 15 stycznia Szwajcarski Bank Centralny obniżył stopę bazową z -0,25% do -0,75%. Ten bardzo odważny ruch miał za zadanie osłabienie franka. Tak pewnie by się stało gdyby nie decyzja o zaprzestaniu obrony poziomu 1,20 na parze walutowej EURCHF. Mówiąc prościej, SBC pozwolił umocnić się frankowi poza tą, utrzymywaną sztucznie od 3 lat granicę. W ciągu paru minut waluta Szwajcarii umocniła się o 30% wywołując chaos na światowych rynkach finansowych. Przez pewien okres (trwający wieczność dla handlujących walutą) nie wiadomo było ile warty jest frank. Wywołało to olbrzymią zmienność nie tylko na rynku walutowym oraz miało swoje reperkusje w świecie finansów.

Dość powiedzieć, że w ciągu jednego dnia niektóre domy maklerskie poniosły straty, które zagroziły dalszemu ich funkcjonowaniu. W dłuższym terminie negatywny wpływ tych wydarzeń może być widoczny w krajach, gdzie udział kredytów denominowanych we frankach jest znaczny. Tak jest m.in. w Polsce gdzie sprawa kursu franka do złotego urosła do wagi państwowej. To właśnie zmienność kursu złotego jest jednym z powodów braku obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Widać, że RPP podzielona jest na dwa obozy. W styczniu zabrakło większości do przegłosowania cięcia poniżej obecnego poziomu 2%. Jednak rynek wycenia nadal 50pb obniżki i trudno się dziwić (sprawdź wyniki funduszy gotówkowych i pieniężnych). Bowiem również w Polsce odnotowaliśmy rekordowo niską inflacje, a w zasadzie deflację na poziomie -1,0% w skali roku. Po oczyszczeniu z najbardziej zmiennych składników, otrzymujemy co prawda wzrost cen, ale to wciąż zaledwie +0,5% rocznie. Co więc powstrzymuje RPP przed bardziej zdecydowaną reakcją? Po części solidny wzrost gospodarczy (+3,3% w 2014 roku), po części zapewne niepewność co do stabilności waluty. Jednak patrząc na otoczenie polskiego rynku, Narodowy Bank Polski śmiało można nazwać Powściągliwym z Warszawy.

W tak zmiennym otoczeniu coraz trudniej o prognozy na przyszłość. Należy założyć, że program skupu ECB oraz tendencje deflacyjne są argumentami chroniącymi nas przed znaczną przeceną na rynku długu. Jednak obecne wyceny instrumentów skarbowych skłaniają nas do coraz bardziej selektywnego podejścia do doboru instrumentów do portfela. Dla amerykańskich obligacji styczeń był najlepszym początkiem roku od ponad 20 lat (sprawdź wyniki funduszy dłużnych USA uniwersalnych). Trudno będzie powtórzyć taki wynik w kolejnych miesiącach.

Wojciech Górny, starszy zarządzający ds. długu korporacyjnego w ING TFI

Reklama

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.