Pioneer Pekao TFI: Są powody do optymizmu

Jeszcze niedawno liczyliśmy na 2,5% wzrostu PKB, dziś rynkowy konsensus mówi o co najmniej 3%. Polska gospodarka ma jeden z największych w Europie potencjałów wzrostu. Niski dług publiczny i deficyt budżetowy, niskie stopy procentowe oraz inflacja, zdrowy sektor bankowy i konkurencyjny rynek pracy sprzyjają napędzaniu inwestycji i konsumpcji – przekonuje Peter Bodis, wiceprezes Zarządu Pioneer Pekao Investment Management S.A.

Scenariusz bazowy Pioneera zakładał, że 2014 będzie dobrym rokiem dla światowej gospodarki i rynków akcji. Czy ostatnie turbulencje – w Argentynie czy Turcji – nie zachwiały tym optymizmem?
Peter Bodis: Sytuacja największych i kluczowych z punktu widzenia rynków finansowych gospodarek – Stanów Zjednoczonych, Europy, Japonii – systematycznie się poprawia. Podtrzymujemy scenariusz, w którym najgorsze jest już za nami, a negatywny wpływ czynników sprzyjających ostatniemu kryzysowi słabnie. To będzie wspierać normalizację światowej gospodarki i zachęcać do inwestycji w bardziej ryzykowne aktywa. Takie kraje, jak Argentyna czy Turcja, borykają się z lokalnymi problemami. Nie rozpatrujemy tego w kategorii systematycznego ryzyka rynkowego. To zbyt małe gospodarki, by mieć trwały wpływ na tempo światowego rozwoju. Poza tym mają one doświadczenie w radzeniu sobie w zmiennych warunkach ekonomicznych. Większy kryzys mógłby dotknąć te kraje tylko wtedy, gdyby popełniły one poważne błędy w polityce gospodarczej.
 
Przenieśmy się więc tam, gdzie rozdawane są karty. Nominalny PKB Stanów Zjednoczonych już przekroczył rekordowy poziom z 2008 roku o 20%. Na czym polega tajemnica tego sukcesu?
PB: Można rzeczywiście mówić o fenomenie, ale nie ma w tym żadnej magii. Niedoścignione dla Europy tempo, w którym Stany otrząsnęły się z kryzysu, to przede wszystkim zasługa elastycznej polityki gospodarczej. Najpierw Fed złagodził politykę monetarną, tnąc szybko stopy procentowe i wprowadzając program luzowania ilościowego (QE). To poprawiło płynność i zmniejszyło koszty finansowania dla amerykańskiej gospodarki. Wsparciem było również to, że do 2013 roku nie zaostrzono polityki fiskalnej.

Po trzecie, sektor bankowy został wzmocniony przez program TARP , który przyspieszył proces czyszczenia bilansów ze złych aktywów. Wydaje się, że obecny poziom zadłużenia sektora prywatnego i finansowego wrócił do długoterminowego trendu. Ten krok musi wykonać jeszcze sektor publiczny, ale, dzięki silnej gospodarce, deficyt budżetowy wrócił już do stanu równowagi.
 
Ale informacja o tym, że Fed kończy luzowanie, wywołała na rynkach popłoch…
PB: Zaskoczeniem był nie tyle planowany na koniec 2013 roku termin zakończenia QE, co fakt, że Fed zaczął mówić o tym tak szybko już w połowie minionego roku. Przez chwilę inwestorzy nie byli zgodni, jak interpretować tę zapowiedź, ale z czasem zwyciężyło przekonanie – podzielane przez nas od początku – że koniec QE to dobra wiadomość dla rynków, bo oznacza, że największa gospodarka świata jest już na tyle silna, by poradzić sobie sama, bez sztucznej stymulacji.
 
Poprawa sytuacji makroekonomicznej w Stanach sprawiła, że nowojorska giełda kończyła rok na rekordowo wysokich poziomach. Czy teraz, gdy wszystkie asy są już na stole, inwestorzy znajdą powody, by dalej kupować amerykańskie akcje?
PB: Wzrosty na Wall Street mogłaby zatrzymać jedynie recesja, ale historycznie dochodziło do niej tylko w okresach, gdy krótkoterminowym wysokim stopom procentowym towarzyszyło zaostrzenie polityki monetarnej.

Wszystko wskazuje na to, że Fed rozpocznie podnoszenie stóp najwcześniej w 2015 roku i proces ten potrwa kilka lat, zanim gospodarka odczuje skutki restrykcyjnej polityki monetarnej. Stany Zjednoczone czeka więc kilka lat ogólnie dobrej koniunktury. Będą one przerywane okresami korekt (przede wszystkim wtedy, gdy Fed pierwszy raz podniesie stopy), ale wystąpienie trendu spadkowego na rynkach akcji wydaje się mało prawdopodobne. Oznacza to, że każdy spadek cen w trendzie wzrostowym warto wykorzystać jako okazję do inwestycji.
 
Oczy świata zwrócone są wciąż na Chiny. Czy chińska gospodarka poradzi sobie z wyzwaniami?
PB: Naszym zdaniem Chiny będą w stanie przez kolejne lata z powodzeniem funkcjonować w warunkach wysokiego wzrostu – na poziomie 7–7,5%. Dla niejednego obserwatora oznacza to spowolnienie, w porównaniu z obserwowaną jeszcze niedawno 10–12-proc. dynamiką, ale mało kto bierze pod uwagę, że dziś gospodarka Chin rośnie ze znacznie wyższego poziomu. Relatywnie wzrost jest więc niższy niż w ostatnich latach, ale nominalnie Chiny tworzą znacznie więcej PKB niż na przykład pięć lat temu. Poza tym duże rezerwy walutowe i oszczędności ludności dają władzy spore możliwości stymulowania gospodarki, gdyby zaszła taka potrzeba. Wydaje się, że „schłodzenie” tempa wzrostu było świadomą decyzją mającą zminimalizować skutki uboczne, które towarzyszą hiperbolicznym wzrostom: inflacji, zanieczyszczenia środowiska czy napięć społecznych.

Wyzwaniem będzie zmiana struktury gospodarki, tak by w większym stopniu bazowała ona na konsumpcji wewnętrznej, a nie inwestycjach. Chiny mają jednak na to jeszcze czas, a liberalne sygnały ze świata polityki powinny wspierać ten proces i tłumić okresowe wahania koniunktury.
 
Wróćmy na Stary Kontynent. Czy Europa wyciągnęła wnioski z amerykańskiej lekcji?
PB: Recesja już za nami, praktycznie wszystkie kraje odnotują w tym roku dodatni wzrost gospodarczy. To bardzo dobra wiadomość. Wieszczony jeszcze niedawno rozpad strefy euro dziś znów brzmi jak pomysł z książek science fiction. Przełomem było wystąpienie w połowie lutego 2013 roku szefa Europejskiego Banku Centralnego, Maria Draghiego, który zapowiedział, że EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro. I od tego dnia praktycznie giełdowe indeksy rozpoczęły marsz w górę, a niemiecki DA X pod koniec roku znalazł się również na historycznym maksimum.

Pamiętajmy, że recesję w Europie wywołały nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna i fiskalna, połączone z delewarowaniem banków. Słowa Draghiego dały nadzieję na przełom w tej pierwszej, a konsolidacja fiskalna, w naszej ocenie, jest już w 75% zakończona. A to oznacza zielone światło dla gospodarek i rynków. Spore nadzieje wiążemy też z unią bankową.

Znakiem zapytania jest jednak ryzyko deflacji. Liczymy, że EBC utrzyma, a nawet wzmocni, kurs luzowania polityki monetarnej, zanim to ryzyko się zmaterializuje. Świetną wiadomością jest powrót na rynek długu Irlandii, pierwszego kraju w Europie, który popadł w tarapaty. Rentowność irlandzkich obligacji jest dziś poniżej poziomów sprzed trzech lat – to dowód na skuteczność działań pomocowych i nadzieja, że równie dobre sygnały będą do nas dochodzić z pozostałych gospodarek peryferyjnych. Przynajmniej na razie rentowność obligacji państw peryferyjnych jest dziś na równie niskim poziomie co pięć lat temu – to powinno pomóc obniżyć koszty finansowania i zapewnić wzrostowy zastrzyk gospodarkom tych krajów. Może jeszcze nie wszyscy Polacy czują to ożywienie, ale do końca roku ogólne nastroje wśród konsumentów powinny być zdecydowanie lepsze.

Modelowym przykładem restrukturyzacji są Niemcy. Już nikt dziś nie pamięta, że jeszcze kilkanaście lat temu nazywane były chorym człowiekiem Europy…
PB: …a dziś to najzdrowszy organizm w Europie. Niemcy na ten tytuł same zapracowały bardzo głęboką restrukturyzacją w latach 2002–2005. Nasz zachodni sąsiad wybrał inną drogę niż kraje peryferyjne, które żyły ponad stan – dziś to procentuje. Niemcy to jednocześnie kolejny dowód na to, że każdy dobry czas zaczyna się w kryzysie – i na odwrót.
 
Czy i Polska zaskoczy pozytywnie w 2014 roku?
PB: Wiele na to wskazuje. Jeszcze niedawno liczyliśmy na 2,5% wzrostu PKB, dziś rynkowy konsensus mówi o co najmniej 3%. Polska gospodarka ma jeden z największych w Europie potencjałów wzrostu: za nami jest już konsolidacja fiskalna, budżet zyskał dodatkowy „oddech” na skutek transferu środków z OFE do ZUS , a RPP utrzymuje luźną politykę monetarną. Zdrowy sektor bankowy ma zatem kapitał, by wspierać gospodarkę rekordowo tanim kredytem. To będzie napędzać inwestycje firm i wydatki gospodarstw domowych.

Te czynniki wzrostu długo jeszcze będą nam sprzyjać. Nawet jeśli w czwartym kwartale zostaną podniesione stopy procentowe, zwyżka będzie nieznaczna i nie zatrzyma rozpędzonej gospodarki. Polska doświadczy co pewien czas okresów spowolnienia – taka jest natura każdego cyklu – ale ważne, że, w odróżnieniu od wielu krajów europejskich, nie mamy problemów strukturalnych.

Może jeszcze nie wszyscy Polacy czują to ożywienie – doświadczenie pokazuje, że dopiero wzrost na poziomie 3–3,5% i towarzysząca mu poprawa sytuacji na rynku pracy ośmiela ludzi do większej konsumpcji – ale do końca roku ogólne nastroje wśród konsumentów powinny być zdecydowanie lepsze. W klasycznym cyklu koniunkturalnym najpierw rośnie eksport netto, potem inwestycje, a następnie konsumpcja.
 
Wspomniał Pan, że reforma OFE to „oddech” dla budżetu, ale ten medal ma i drugą stronę: znacząco spadło znaczenie jednego z dotychczasowych ważnych źródeł popytu na akcje. Jak w długiej perspektywie rynek kapitałowy poradzi sobie z tą sytuacją?
PB: Zmiany w OFE wniosły wiele niepewności, która wciąż jest odczuwalna na rynku, ale widać już, że przyjęte rozwiązanie nie było tak złe, jak mogło się wydawać. Minusy – spadek płynności, większa zależność od inwestorów zagranicznych – kompensowane są przez plusy tej operacji. Spadek długu publicznego do poziomu 43% daje nam prymat w Europie i czyni Polskę miejscem atrakcyjnych inwestycji na lata.

Nasze szacunki mówią o tym, że jeśli 20–30% Polaków zdecyduje się pozostać w OFE , fundusze nie będą musiały już upłynniać więcej akcji.
Dla mnie znacznie ważniejsza jest inna dyskusja – o kształcie systemu emerytalnego w Polsce w dłuższej perspektywie. Dziś przyszły emeryt ma dwie możliwości zabezpieczenia przyszłości: albo ZUS, gdzie – patrząc na demografię – nasze pokolenie czekają śmiesznie niskie emerytury, albo agresywne fundusze akcyjne (taki charakter mają w większości „okrojone” OFE ), gdzie potencjał utraty części oszczędności jest relatywnie wysoki. Żadna z tych dróg nie zapewni nam satysfakcjonującego świadczenia na emeryturze.
 
Pomóc nam może samodzielne oszczędzanie z myślą o emeryturze. Zawsze namawiał Pan do systematycznego inwestowania, które pozwala gromadzić bez większego wysiłku kapitał i uodparnia na kryzysy. Co jeszcze dołożyłby Pan do tego zestawu uniwersalnych zasad?
PB: Reforma OFE uświadomiła nam istnienie ryzyka nadmiernej koncentracji inwestycji na jednym rynku. Warszawska giełda nie daje możliwości pełnej dywersyfikacji portfela. Problemem jest płynność (30 spółek odpowiada za trzy czwarte kapitalizacji) oraz nadreprezentacja „starej” gospodarki. Ton nadają tu banki i firmy paliwowo-surowcowo-energetyczne. Nie ma firm innowacyjnych, medycznych czy biotechnologicznych.

Analizując zachowania naszych klientów, widzimy, że już od kilku lat znacząco zmienia się ich nastawienie do geograficznej dywersyfikacji. Świat inwestycji nie kończy się już dla nich na Warszawie, dostrzegają, że portfel funduszy z różnych rynków najlepiej amortyzuje przed wahaniami koniunktury na różnych rynkach.

/pk