Po co inwestorowi private equity?

Rynki publiczne są podstawowym miejscem inwestowania w akcje i jednym z najważniejszych źródeł udziału w zyskach przedsiębiorstw. Nie obejmują jednak całego procesu tworzenia wartości w gospodarce. Wiele firm rozwija się, pozyskuje kapitał, przejmuje konkurentów, zmienia właścicieli i zwiększa skalę działalności poza rynkiem publicznym. Część z nich trafia na giełdę dopiero na późniejszym etapie rozwoju, a część nie trafia tam nigdy. Oznacza to, że sam portfel akcji notowanych publicznie może nie dawać pełnego dostępu do wszystkich obszarów wzrostu przedsiębiorstw. To jeden z powodów, dla których private equity znalazło miejsce w portfelach funduszy emerytalnych, ubezpieczycieli i innych dużych inwestorów instytucjonalnych.

Reklama

Warto przy tym pamiętać, że private equity jest tylko jednym z segmentów szerszego rynku private markets. Poszczególne aktywa prywatne pełnią w portfelu różne funkcje. W przypadku private equity wynik zależy przede wszystkim od wzrostu wartości spółki i jej sprzedaży. Private debt powinien generować regularny dochód odsetkowy. Nieruchomości z kolei łączą dochód z najmu z potencjalną zmianą wartości aktywa. Dlatego w analizach emerytalnych często bada się koszyk aktywów prywatnych.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Według Preqin globalny rynek aktywów alternatywnych - obejmujący m.in. private equity, private credit, infrastrukturę, nieruchomości, hedge funds i natural resources - ma do 2030 r. urosnąć do 32 bln USD aktywów. Sam segment private markets jest częścią tego szerszego rynku.

Skąd biorą się stopy zwrotu w private equity?

W private equity inwestor powierza kapitał funduszowi, który obejmuje udziały w firmach prywatnych i przez kilka lat próbuje zwiększyć ich wartość. Oczywiście takie fundusze także są zależne od koniunktury, kosztu pieniądza i wycen. Ale ich ambicją jest nie tylko skorzystanie z dobrej fazy rynku, lecz także aktywne budowanie wartości spółek. I tu kluczowa jest rola zarządzającego, bo wyniki poszczególnych funduszy potrafią bardzo się różnić. Według zestawienia Blackstone, opartego na danych Preqin i Morningstar, w funduszach typu buyout, czyli takich, które inwestują głównie w dojrzałe spółki prywatne i zwykle przejmują nad nimi kontrolę, stopa zwrotu dla górnego kwartyla wynosiła 29,6 proc., przy medianie na poziomie 19,3 proc. i 14,6 proc. dla dolnego kwartyla. To daje aż 15 pkt proc. różnicy między najlepszymi i najsłabszymi zarządzającymi. Dla porównania, w tradycyjnych otwartych funduszach akcji dużych spółek amerykańskich było to odpowiednio 9,7 proc., 9,0 proc. i 8,0 proc. Rozrzut wynosił więc niecałe 2 pkt proc.

Najprościej mówiąc, fundusz private equity zarabia wtedy, gdy po kilku latach sprzedaje spółkę za wyższą kwotę, niż wyniosła wartość zainwestowanego kapitału. Na ten wynik składa się jednak kilka mechanizmów. Najważniejszym jest wzrost wartości samego przedsiębiorstwa. Fundusz może rozwijać sprzedaż, poprawiać marże, profesjonalizować zarządzanie, porządkować koszty, wspierać przejęcia albo pomagać firmie wejść na nowe rynki. Jeżeli po kilku latach spółka ma wyższe przychody, wyższą EBITDA i lepszą pozycję konkurencyjną, jej wartość powinna być większa.

Drugim elementem jest struktura finansowania. W wielu transakcjach buyout część ceny zakupu finansowana jest długiem. Jeśli spółka generuje gotówkę i w czasie inwestycji spłaca zadłużenie, większa część jej wartości przypada później właścicielom kapitału. Dźwignia może więc podnieść stopę zwrotu z kapitału własnego, ale działa także w drugą stronę: przy słabszych wynikach zwiększa ryzyko.

Trzecim elementem jest cena wejścia i cena wyjścia. Fundusz może zarobić więcej, jeśli kupił spółkę po rozsądnej wycenie, a sprzedał ją w lepszym momencie rynkowym albo po wyższym mnożniku, na przykład dzięki większej skali, lepszej rentowności lub atrakcyjniejszemu profilowi biznesu. W okresie taniego pieniądza wzrost wycen był dla branży silnym wsparciem. Dziś, przy wyższych kosztach finansowania i większej selektywności nabywców, trudniej liczyć wyłącznie na ekspansję mnożników. Większe znaczenie ma więc to, czy fundusz potrafi realnie zwiększyć wartość biznesu.

Premia za niepłynność jest ważnym elementem tej układanki, ale nie należy mylić jej z automatycznym źródłem zysku. Wprawdzie inwestor oddaje kapitał na wiele lat i nie może go wycofać tak łatwo jak z tradycyjnego funduszu akcji czy obligacji. Za tę rezygnację z płynności powinien oczekiwać dodatkowego wynagrodzenia. Nie jest to jednak premia gwarantowana. Jeśli fundusz kupi spółki zbyt drogo, poniesie wysokie koszty albo trafi na słaby moment wyjścia, to inwestycja może nie przynieść oczekiwanego rezultatu. Ostateczny wynik zależy od tego, czy fundusz dobrze kupił, dobrze zarządzał spółką i dobrze ją sprzedał.

Private equity często pomaga spółkom przejść z etapu firmy prywatnej do skali, w której stają się rozpoznawalne dla szerokiego rynku kapitałowego. W Polsce takim przykładem jest Dino. Gdy fundusz Enterprise Investors zainwestował w spółkę w 2010 r., sieć liczyła niespełna 100 sklepów. Kilka lat później była już jedną z najszybciej rosnących sieci supermarketów proximity w kraju, a w 2017 r. zadebiutowała na GPW. Podobnie jak Żabka, która po latach rozwoju pod skrzydłami funduszy private equity weszła na giełdę w jednej z największych ofert publicznych w historii polskiego rynku.

Co private equity może wnieść do portfela?

Private assets są stałym elementem portfeli inwestorów instytucjonalnych już od lat. Argumentów za taką inwestycją jest wiele. Z wyliczeń JPMorgan AM dla okresu od I kwartału 1998 r. do IV kwartału 2025 r. wynika, że portfel 60/40 osiągał w tym czasie 7,6 proc. rocznie przy zmienności 9,8 proc. Po dodaniu 10 proc. alternatyw kosztem części akcyjnej i obligacyjnej wynik wzrastał do 7,9 proc., a zmienność spadała do 9,4 proc. W kilku wariantach portfeli akcyjno-obligacyjnych dodanie 10 proc. alternatyw podnosiło roczną stopę zwrotu o 0,3-0,4 pkt proc. i obniżało zmienność o 0,4-0,5 pkt proc.

Podobny mechanizm pokazuje analiza Investment Company Institute przygotowana w kontekście długoterminowego oszczędzania emerytalnego. W jednym badaniu ICI sprawdził, jak zmienia się relacja oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka. Przy oczekiwanej stopie zwrotu na poziomie 7 proc. rocznie portfel złożony wyłącznie z aktywów publicznych miał zmienność 6,7 proc. rocznie. Portfele z udziałem aktywów prywatnych osiągały ten sam oczekiwany wynik przy niższej zmienności, od 5,3 do 5,5 proc. rocznie. Poprawiał się też wskaźnik Sharpe’a - z 0,85 dla portfela aktywów publicznych, do 1,01–1,05 po dodaniu aktywów prywatnych.

W osobnej symulacji ICI porównano fundusz zdefiniowanej daty oparty wyłącznie na aktywach publicznych z funduszem, który miał 20-proc. udział aktywów prywatnych. W 100 tys. symulacji 40-letniego oszczędzania wariant z aktywami prywatnymi osiągał średnio wyższą roczną stopę zwrotu netto: 9,7 proc. wobec 9,2 proc. dla portfela publicznego i to przy niższej zmienności, bo na poziomie 11,1 proc. wobec 12,2 proc. Mediana końcowego salda była w tym wariancie o 12 proc. wyższa, a w 94 proc. symulacji portfel z aktywami prywatnymi kończył z wyższym saldem niż portfel aktywów publicznych.

Private equity ma jednak swoje ograniczenia. To inwestycja dla kapitału cierpliwego, bo horyzont funduszu liczony jest zwykle w latach, a inwestor musi zaakceptować brak bieżącej płynności - środków nie da się swobodnie wycofać tak jak z otwartego funduszu akcji czy obligacji. Bardziej złożone są także wyceny. Spółki prywatne nie mają bowiem codziennych notowań giełdowych, dlatego ich wartość jest okresowo szacowana, najczęściej kwartalnie, na potrzeby raportowania wartości aktywów netto funduszu.

Standardem rynkowym są tu wytyczne International Private Equity and Venture Capital Valuation, czyli IPEV, które wskazują, że inwestycje private capital powinny być wyceniane według wartości godziwej, a ta ma odpowiadać cenie możliwej do uzyskania w uporządkowanej transakcji między uczestnikami rynku na dzień wyceny. Najczęściej przy dojrzałych spółkach buyout bierze się wynik operacyjny spółki, np. EBITDA, oczyszcza go ze zdarzeń jednorazowych, dobiera mnożnik na podstawie porównywalnych spółek lub transakcji, wylicza wartość przedsiębiorstwa, odejmuje dług netto i dopiero wtedy określa wartość udziału funduszu. Przy spółkach młodszych większe znaczenie może mieć ostatnia runda finansowania, scenariusze rozwoju, kamienie milowe albo prognozy przepływów pieniężnych. To wszystko wymaga jednak osądu, bo porównywalne spółki nigdy nie są idealnie porównywalne, a prognozy mogą się zmieniać. Dlatego wyceny są bardziej modelowe, mniej weryfikowalne rynkowo i mogą reagować z opóźnieniem na zmianę koniunktury.

Polska: private markets pukają do portfeli emerytalnych

W Polsce obecne przepisy pozwalają funduszom zdefiniowanej daty PPK uzyskiwać ekspozycję na aktywa prywatne zasadniczo pośrednio, przez fundusze inwestycyjne zamknięte, ale w ramach limitów i warunków niedostosowanych do logiki rynku prywatnego.

W PPK szczególnie istotne są dwa ograniczenia. Łączne zaangażowanie funduszu zdefiniowanej daty w tego typu wehikuły nie może przekroczyć 10 proc. aktywów, a zaangażowanie w instrumenty emitowane lub zbywane przez jeden podmiot jest ograniczone do 1 proc. aktywów. Dodatkowo wynagrodzenie za zarządzanie funduszem lub instytucją wspólnego inwestowania, przez które PPK uzyskuje pośrednią ekspozycję na private assets, nie może przekraczać 1,5 proc. aktywów rocznie, a wynagrodzenie za wynik - 20 proc. wypracowanego zysku.

Tymczasem private equity czy private debt działają inaczej niż klasyczne fundusze akcji lub obligacji. Inwestor najpierw deklaruje kapitał, a faktyczne wpłaty są wzywane stopniowo, wraz z kolejnymi transakcjami funduszu. Do tego dochodzi inna konstrukcja wynagrodzenia za wynik, oparta raczej na zrealizowanej stopie zwrotu i tzw. mechanizmie waterfall, czyli kaskadowym podziale zysków. W takim modelu zarządzający otrzymuje wynagrodzenie za sukces dopiero po spełnieniu określonych warunków, np. po zwrocie kapitału inwestorom i osiągnięciu minimalnej wymaganej stopy zwrotu.

Dlatego ważne są prace nad Kwalifikowanym Funduszem Inwestycyjnym, czyli KFI. Rządowy projekt zakłada stworzenie nowej kategorii alternatywnego funduszu inwestycyjnego, którego konstrukcja ma odpowiadać standardom rynku private equity i venture capital. KFI ma inwestować na rynku niepublicznym, działać w modelu kapitału deklarowanego i wpłat na wezwanie zarządzającego, funkcjonować w formule zamkniętej, bez umorzeń na żądanie inwestora, oraz wykorzystywać mechanizmy znane z funduszy private equity, w tym wynagrodzenie zależne od wyników i waterfall.

Projekt przewiduje doprecyzowanie możliwości lokowania środków PPK i funduszy emerytalnych w fundusze rynku prywatnego, w tym KFI oraz podobne fundusze działające w innych państwach UE. To ważne z punktu widzenia gospodarki. Jeśli KFI rzeczywiście powstanie, może ułatwić budowę polskich wehikułów private equity i venture capital, bardziej dostosowanych do standardów instytucjonalnych inwestorów. Dla przedsiębiorstw oznaczałoby to szerszy dostęp do kapitału prywatnego, a dla inwestorów emerytalnych - możliwość uczestniczenia w części wzrostu firm, która dziś odbywa się poza giełdą