"Obecnie powinniśmy myśleć defensywnie"

Jagoda Fryc: Dokładnie 30 lat temu powstał Pioneer Pierwszy Polski Fundusz Powierniczy, czyli dzisiejszy Pekao Zrównoważony. Zadebiutował w Polsce tuż u progu hossy na GPW z lat 1992-94. Czy w tamtym czasie zarządzanie funduszem czymś się różniło?

Jacek Babiński, wiceprezes Pekao TFI: Zasady zarządzania funduszami były dosyć podobne. Zupełnie inaczej wyglądał wtedy rynek. 

Reklama

To znaczy?

W latach 90. polski rynek dopiero raczkował, a na GPW notowanych było zaledwie kilka spółek. I jak to często z początkami bywa, był to okres pełen entuzjazmu i wysokich stóp zwrotu. Wystarczy powiedzieć, że indeks WIG wzrósł w tym okresie blisko dwudziestokrotnie. Notowania spółek z dnia na dzień rosły równo o dziesięć procent, bo taki był maksymalny dopuszczalny poziom zmian. Ludzie zarabiali, co przyciągało kolejnych. Sam stałem wtedy w kolejce po akcje Exbudu, Swarzędza czy Banku Śląskiego. Oglądając maklerów w czerwonych szelkach, chciałem być jak oni. Również zainteresowanie naszym pierwszym funduszem było wówczas ogromne. Informacje przekazywano sobie pocztą pantoflową, a o inwestowaniu na giełdzie rozmawiano też przy domowych stołach. To z dzisiejszej perspektywy wydaje się niewyobrażalne.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Zasady zarządzania funduszami były te same, ale rynek chyba nie na wszystko pozwalał. Ciężko było solidnie zdywersyfikować portfel w oparciu o instrumenty dostępne wtedy w Polsce?

Tak. Rynek był płytki i niepłynny, co oczywiście wpływało na ryzyko. Z drugiej jednak strony, po zmianie ustrojowej Polska miała przed sobą perspektywy dynamicznego rozwoju, a wyceny na giełdzie były niskie. Z tego właśnie powodu również dywersyfikacja geograficzna nie była wówczas aż tak istotna. W latach 90. nasze fundusze były oparte w całości na polskich instrumentach finansowych. Dziś sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Dywersyfikacja stała się kluczowa, ponieważ otoczenie, w jakim obecnie żyjemy, jest bardzo nieprzewidywalne, zwłaszcza w kontekście sytuacji geopolitycznej. Dlatego dziś inwestujemy praktycznie na całym świecie, a nasi zarządzający analizują różnorodne kierunki geograficzne.

Ale podobnie, jak wtedy, walczymy dziś z szalejącą inflacją. W tamtym czasie stopy procentowe były jednak wysoko. Dziś, mimo podwyżek, wciąż pozostają poniżej inflacji. I już jej pewnie nie dogonią. To nie jest chyba normalne, że inflacja wynosi 16 proc., a stopa referencyjna NBP ledwo sięga 7 proc., lokaty oprocentowane są na 8 proc., a kredyty na 2 proc.?

W mojej ocenie bardziej nietypowa jest sytuacja, kiedy stopy procentowe wynoszą zero lub blisko zera, a inflacja jest bagatelizowana, a w takim otoczeniu żyliśmy na świecie jeszcze niedawno. Stymulacja gospodarki przez banki centralne po wybuchu pandemii była za duża i przyczyniła się do powstania inflacji w światowej gospodarce, a dodatkowo w połączeniu z stymulacją fiskalną tę gospodarkę najzwyczajniej przegrzała. Dziś wszystko wraca do normalności. Stopy poszły wyraźnie w górę. W efekcie wiele czynników stymulujących inflację, jak np. popyt na kredyty, naturalnie wygasa. W trudnych czasach ludzie ograniczają wydatki i zaczynają oszczędzać. 

Czy stopy procentowe wrócą do poziomów z okresu pandemii? 

Moim zdaniem stopy procentowe spadną w perspektywie roku, ale już nie wrócą do tamtych poziomów, bo one były po prostu nienaturalne. Natomiast inflacja zacznie hamować w wyniku spowolnienia gospodarczego. 

Nie wszyscy są takiego zdania. W samej RPP pojawiły się głosy, że jest jeszcze zbyt wcześnie by zatrzymać cykl zacieśniania polityki monetarnej, bo inflacja tak łatwo nie odpuści. 

W ubiegłym roku uderzyły w nas potężne siły inflacyjne, które wojna w Ukrainie jeszcze wzmocniła. Dziś widać, że te czynniki wygasają, a dodatkowo gospodarka hamuje, co też działa dezinflacyjnie. Natomiast to nie jest tak, że ta inflacja zupełnie zniknie. Będziemy musieli nauczyć się z nią żyć przez najbliższą dekadę.

Na jakim poziomie ta inflacja z nami pozostanie?

Moim zdaniem na świecie normalnym poziomem będzie inflacja w okolicach 4 - 5 proc., a w Polsce i w krajach naszego regionu to może być nawet trochę wyżej.

Czy w takim otoczeniu rynkowym inwestycja w polskie obligacje skarbowe to dobry pomysł?

Najgorsze, co się mogło wydarzyć na rynku długu już się wydarzyło. Stopy procentowe poszły mocno i szybko w górę, co wywołało ogromną przecenę. Rentowności papierów długoterminowych są na atrakcyjnych poziomach, a biorąc pod uwagę hamowanie inflacji w pespektywie roku, ich zakup może być jakimś pomysłem. Uważam jednak, że w dłuższym horyzoncie przyszłość należy już do papierów krótkoterminowych. Decyzje inwestycyjne zawsze dotyczą przyszłości, a nie przeszłości.

A co z obligacjami korporacyjnymi? Wydaje się, że spowolnienie w gospodarce i wysokie stopy procentowe mogą szkodzić tej klasie aktywów.

W obecnym otoczeniu makroekonomicznym preferowałbym papiery korporacyjne dużych, rozpoznawalnych emitentów o silnych bilansach. Stopy poszły w górę, a wraz z nimi koszty obsługi zadłużenia. Wzrost kosztów finansowania do niekiedy dwucyfrowych poziomów może być nie do udźwignięcia w przypadku najsłabszych, zwłaszcza niewielkich podmiotów. Duże, silne finansowo firmy to odczują, ale sobie poradzą. Jednak w mojej ocenie to nie jest najlepszy moment, żeby inwestować w dług high yield.

A kiedy nadejdzie ten moment?

Gdy najważniejszy bank centralny świata, czyli amerykański Fed, zakończy cykl podwyżek stóp procentowych. Pojawi się perspektywa lepszego otoczenia gospodarczego i niższych kosztów finansowania. Na razie presja inflacyjna w USA nie odpuszcza, co pokazały sierpniowe dane. Rynek pracy pozostaje silny, więc pole do popisu jest spore. Tu też chodzi o wiarygodność banków centralnych, która w ostatnich latach została dość mocno nadwyrężona. Jeszcze przecież nie tak dawno EBC prowadził skup obligacji, cały czas przekonując, że inflacja jest przejściowa. To było przecież zaledwie kilka miesięcy temu. Nie jest jednak tak, że o obligacjach korporacyjnych zupełnie należy zapomnieć. Myślę, że za pół roku to znów stanie się temat inwestycyjny. Obecnie jednak powinniśmy myśleć defensywnie: wysoka płynność, krótki dług skarbowy, a jeśli obligacje korporacyjne, to dużych, stabilnych emitentów. Czasy są bowiem niepewne. Trwa zacieśnianie i nie wiadomo, gdzie się ono zakończy. Rozsądek zatem podpowiada, żeby poczekać aż sytuacja zacznie się stabilizować. Może nie zainwestujemy wtedy w samym dołku, ale zainwestujmy bezpieczniej. Drugim sposobem jest regularne inwestowanie drobnych kwot, co pozwala uśrednić cenę zakupu i ograniczyć ryzyko. Ta metoda działa zawsze i w długim horyzoncie przynosi pożądane efekty.

A co z akcjami?

Na górce cyklicznej z pewnością nie jesteśmy. Polskie akcje są bardzo tanie. Natomiast wciąż mamy ten sam argument: trwa zacieśnianie. Poza tym, to będzie ciężka zima dla gospodarki europejskiej. Nie wiemy, jak głębokie będzie spowolnienie. USA są w dużo lepszej sytuacji, bo mają tańsze surowce. Widać też, że Fed jest mocno zdeterminowany w zwalczaniu inflacji. Już dzisiejsze tempo podwyżek stóp procentowych jest jednym z najszybszych w historii i w mojej opinii Fed podnosić będzie je dalej, nie patrząc za bardzo na inne gospodarki. To jest dla rynków wschodzących niebezpieczna sytuacja, bo oznacza silnego dolara i słabe waluty lokalne.

Czyli w obecnym otoczeniu warto inwestować w dolarach?

Uważam, że w tym momencie tak. Tak długo, jak amerykański bank centralny zacieśnia politykę monetarną, dolar będzie mocny. Natomiast gdy Fed zacznie ponownie ją luzować, wówczas powinniśmy inwestować w walutach przede wszystkim krajów wschodzących. Ale to będzie temat do rozważenia raczej nie wcześniej niż za pół roku.

Co jeszcze w takim portfelu na niepewne czasy powinno się obecnie znaleźć? 

Mogę powiedzieć, jak zbudowałbym swój portfel, znam bowiem swoje oczekiwania i apetyt na ryzyko w danych warunkach rynkowych. Każdy przy inwestowaniu powinien uwzględnić swoje preferencje i całokształt sytuacji. Obecnie 50 proc. swojego portfela zainwestowałbym w fundusze obligacji krótkoterminowych, z tego minimum połowę z alokacją na rynku amerykańskim. Uważam bowiem, że USA są dziś w dużo lepszym położeniu niż reszta świata. Nie ma tam rozdmuchanego ryzyka geopolitycznego, a inflacja wyhamuje w Stanach Zjednoczonych najszybciej, właśnie dzięki silnemu dolarowi, niższym cenom surowców i determinacji Fed. Z polskiego długu bym jednak nie rezygnował i połowę części dłużnej ulokował w funduszach z krajowymi obligacjami krótkoterminowymi. Kolejne 10 proc. portfela zainwestowałbym w fundusze obligacji długoterminowych, też w podobnych proporcach: 5 proc. polski i 5 proc. amerykański rynek. 

Mamy już 60 proc. portfela zainwestowane na rynku długu.

Dołożyłbym do tego 20 proc. inwestycji w złoto, ale w formie zmaterializowanej.

Sztabkę złota?

Tak. Dość nieporęczne, ale raczej nikt nie narzeka na uciążliwości. 

Dlaczego nie poprzez fundusz?

Ponieważ większość funduszy daje ekspozycję na rynek złota poprzez instrumenty pochodne, a to nie jest to samo. Tylko fizyczne złoto pełni realną funkcję zabezpieczającą. Alternatywą byłby fundusz inwestujący w producentów kruszców, jednak wtedy musimy wziąć pod uwagę także rosnące koszty i zadłużenie tych spółek.

Zostało 20 proc.

Resztę ulokowałbym w akcje defensywnych spółek dywidendowych. Podobnie, jak w przypadku obligacji, nie rezygnowałbym z polskich akcji. Mimo tych wszystkich zagrożeń, o których rozmawialiśmy, z długoterminowej perspektywy polska giełda ma potencjał, dlatego 10 proc. ulokowałbym na GPW. Pozostałe 10 proc. na Wall Street.

Nie ma w ogóle Europy, nie ma Azji…

Nad Europą wisi widmo kryzysu energetycznego i silnego spowolnienia. Do tematu Azji, czy szerzej rynków wschodzących, powróciłbym za pół roku. Każda burza kiedyś mija i na przyszły rok, zwłaszcza jego drugą połowę byłbym już znacznie bardziej optymistyczny. To implikowałoby również przebudowę mojego defensywnego obecnie portfela inwestycyjnego. Jeśli mówimy o dekadzie inflacyjnej, to surowce i rynki wschodzące są przyszłością. Tymczasem musimy jednak poczekać na zakończenie zacieśniania w USA. Wtedy wejdziemy w okres słabszego dolara.