Jak analizować fundusze pasywne?

Dla funduszy zwykle najważniejszy jest benchmark. W przeciwieństwie jednak do rozwiązań aktywnie zarządzanych, fundusze pasywne nie powinny się z nim ścigać, lecz wiernie go naśladować. Słowo wiernie, ma tu kluczowe znaczenie. Wzięliśmy pod lupę krajowe fundusze pasywne, aby sprawdzić, czy skutecznie wypełniają swoje sztandarowe zadanie.

Reklama

Różnica versus błąd odwzorowania

Do oceny efektywności inwestycyjnej funduszy pasywnych można się posłużyć wieloma miarami. Najpopularniejsze z nich to różnica odwzorowania (tracking difference) oraz błąd odwzorowania (Tracking Error).

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Różnica odwzorowania (tracking difference) to prosta miara, która pokazuje, czy fundusz pasywnie zarządzany stara się zapewnić takie same stopy zwrotu jak określony benchmark. Pokazuje różnicę między wynikami takiego funduszu a wynikami odzwierciedlanego benchmarku. Liczy się ją, odejmując od wyników benchmarku wynik funduszu (w wybranym okresie – najczęściej w skali miesiąca i roku). Różnica ta powinna być jak najbliższa zera. W rzeczywistości rzadko się zdarza, żeby faktycznie była zerowa. Zazwyczaj fundusz pasywny wypracowuje niższą (mniej lub bardziej) stopę zwrotu od naśladowanego indeksu (choć zdarza się, że wyższą). O przyczynach więcej w dalszej części tekstu.

Różnica odwzorowania ma pewne ułomności – pokazuje jedynie różnice między wynikami, bazując na dwóch punktach w czasie (początkowym i końcowym). Nie pokazuje już jednak, jak one wyglądały pomiędzy tymi dwoma okresami. Dlatego warto analizę poszerzyć o drugą miarę, którą jest błąd odwzorowania.

Błąd odwzorowania (tracking error) bada już nie same wyniki, ale zmienność różnicy wyników między funduszem a jego indeksem. Matematycznie liczy się go jako zannualizowane odchylenie standardowe różnic stóp zwrotu między wynikami funduszu a wynikami indeksu bazowego. W uproszczeniu, im bardziej zachowanie funduszu jest zbieżne z zachowaniem indeksu (wykresy są niemal identyczną linią) tym niższa będzie wartość tego wskaźnika. Przyjęło się, że najlepiej, by była niższa niż 0,1%.

Poniżej przykład funduszy bardzo dobrze odzwierciedlających indeks obligacji.

Polskie fundusze kontra benchmarki

Co do zasady fundusze pasywne powinny wiernie naśladować swój benchmark, w praktyce jednak różnie z tym bywa. Zestawienie rocznych różnic wyników funduszy na tle ich benchmarków pokazuje, że nierzadko przekraczają 1 punkt proc. Największe dotyczą funduszy, które odzwierciedlają indeksy typu short lub lev – były lata, że przekraczały nawet 6 pkt. proc.

Funduszom ciążą koszty

To, że mało któremu funduszowi pasywnemu udaje się wiernie (w 100%) naśladować benchmark wcale nie musi wynikać z błędów inwestycyjnych. Największy wpływ na różnicę odwzorowania mają ponoszone przez fundusz koszty. Przykładowo: jeśli opłata za zarządzanie wynosi 1%, to można w uproszczeniu założyć, że roczny wynik funduszu będzie o co najmniej 1 pkt proc. gorszy od wyniku indeksu w tym samym okresie. Opłata za zarządzanie to nie jest jedyny koszt ponoszony przy inwestowaniu. Istnieją jeszcze inne rodzaje opłat, które mogą obciążać aktywa i ostatecznie obniżać wynik funduszu: koszty operacyjne (opłaty dla depozytariusza, za prowadzenie księgowości, obsługę prawną czy dostawcy indeksu itp.) oraz transakcyjne (czyli ponoszone na rzecz brokera czy KDPW). Najlepszą miarą, która obrazuje wysokość kosztów w funduszu jest wskaźnik TER lub opłaty bieżące. 

Porównanie obu tabel podpowiada, że koszty owszem ciążą, ale nie w stosunku jeden do jednego. Zdarza się, że fundusz wypracowuje nadwyżkę nad benchmarkiem, mimo poniesienia kosztów. Takim przykładem jest inPZU Inwestycji Ostrożnych O, który w 2020 roku wypracował wynik lepszy od benchmarku o 0,89 pkt proc. Z jednej strony to efekt obniżki opłaty za zarządzanie do 0% w sierpniu 2020 roku, ale także samej konstrukcji produktu. Ponieważ nie ma prostego instrumentu, który odzwierciedlałby indeks odniesienia (WIBID 1M), zarządzający tak zarządzają jego lokatami, aby wiernie odzwierciedlały indeks, a gdy ten spadł poniżej zera – by wynik był dodatni. W praktyce inwestują na rynku długu skarbowego. Ten w 2020 roku dał dobrze zarobić, ale już w 2021 roku był bardzo kapryśny, stąd ujemna różnica w 2021 roku.

Co poza kosztami?

Jest jeszcze wiele czynników, które poza kosztami wpływają na różnice w wynikach (czyli tracking difference).

Jednym z nich są dywidendy wypłacane przez spółki będące w portfelu. Jeżeli benchmarkiem funduszu jest indeks cenowy, to wynik funduszu zostanie „podbity” o wypłacone dywidendy. Stosunkowo łatwo sprawdzić, o które fundusze chodzi. W przypadku opartych o benchmarki dywidendowe w ich nazwie pojawia się skrót TR (Total Return), świadczący o tym, że to indeks dochodowy.  W sierpniu 2021 roku zostały zmienione benchmarki funduszy akcyjnych inPZU właśnie na indeksy Total Return.

W przypadku funduszy inwestujących na rynkach zagranicznych rozbieżności w stopach zwrotu między funduszem a indeksem mogą także wynikać z różnic walutowych. Co do zasady, w analizie takiego funduszu powinno się sprowadzić wyceny indeksu(ów) oraz funduszu do wspólnego mianownika (czyli PLN). Dotyczy to tylko funduszy bez tzw. zabezpieczenia ryzyka walutowego. W przypadku funduszy, w których jest ono stosowane (dotyczy to większości krajowych funduszy pasywnych inwestujących za granicą), różnice te są minimalizowane. Ale hedging nie zawsze jest idealny, szczególnie przy wysokiej zmienności na rynku walutowym – zdarza się niewystarczająco częste dostosowywanie pozycji walutowej – co czasem działa na korzyść, a innym razem pogarsza wynik.

W przypadku funduszy odzwierciedlających indeksy zagraniczne powodem różnic w wynikach mogą być także kwestie techniczne, takie jak np. różne godziny wyceny. Możliwa jest sytuacja, że fundusz ma dokonywaną wycenę kilka godzin wcześniej, niż dokonywana jest wycena zamknięcia danych aktywów będących składnikami zagranicznego indeksu (szczególnie jest to odczuwalne w przypadku inwestycji na odległych rynkach, jak amerykańskim). Ta sytuacja dotyczy też funduszy inwestujących w inne fundusze zagraniczne, w tym tzw. master-feederów. Z tym, że w przypadku tych ostatnich, różnice dotyczyć mogą nie kilku godzin, ale nierzadko całego dnia.

Kolejny czynnik mający wpływ na różnice to … dobór aktywów do portfela. Część funduszy buduje ekspozycję na rynki zagraniczne poprzez … inne fundusze (zazwyczaj) pasywne zagranicznych instytucji, a wybór ten może być … nietrafiony.

I na koniec czynnik, który powoli zaczyna odgrywać rolę na krajowym rynku – czyli mający pozytywny wpływ na wynik. Niektóre fundusze pasywne mają możliwość pożyczania papierów wartościowych będących w ich portfelach innym inwestorom (np. dokonującym krótkiej sprzedaży), czerpiąc z tego dodatkowe korzyści. Uzyskane w ten sposób przychody mogą pomóc obniżyć koszty i zmniejszyć różnicę odwzorowania.