Secondaries, czyli private equity z drugiej ręki

Private equity jest z natury inwestycją długoterminową i niepłynną. Inwestor, który deklaruje, a potem wpłaca kapitał do funduszu, musi zwykle czekać kilka lat, aż zarządzający zbuduje portfel, rozwinie spółki i sprzeda je z zyskiem. Problem pojawia się wtedy, gdy wyjścia z inwestycji się opóźniają, rynek IPO i fuzji oraz przejęć jest słabszy, a pieniądze wolniej wracają do inwestorów. Właśnie w takim otoczeniu coraz większą rolę odgrywa rynek wtórny private equity, czyli secondaries, które w ostatnich latach niewątpliwe stały się jednym z najważniejszych mechanizmów płynności w ekosystemie private equity. Dla sprzedających są sposobem na odzyskanie części kapitału przed końcem życia funduszu. Dla kupujących - możliwością wejścia w portfel, który jest już dalej w cyklu inwestycyjnym niż fundusz pierwotny.

Reklama

Co to są private equity secondaries?

Private equity secondaries to transakcje, w których inwestor kupuje istniejącą już ekspozycję na private equity: udziały w funduszu albo w portfelu aktywów wspieranych przez private equity. Nie przystępuje więc do funduszu na etapie fundraisingu, lecz wchodzi w inwestycję, która jest już w trakcie cyklu życia. Może kupić udział od dotychczasowego inwestora, czyli w klasycznej transakcji LP-led, albo uczestniczyć w transakcji organizowanej przez samego zarządzającego, np. w ramach continuation vehicle.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

W funduszu pierwotnym inwestor deklaruje kapitał, czeka na wezwania do wpłat i dopiero z czasem obserwuje, jak zarządzający buduje portfel spółek. W secondaries kupuje ekspozycję, która ma już historię wycen, częściowo wykorzystany kapitał i często krótszą drogę do pierwszych dystrybucji. Dlatego secondaries bywają określane jako private equity „z drugiej ręki”: jeden inwestor sprzedaje, bo potrzebuje płynności albo chce przebudować portfel, a drugi kupuje, bo widzi atrakcyjny punkt wejścia, możliwość dywersyfikacji i szansę na szybsze wypłaty niż w funduszu pierwotnym.

Pierwszym i najbardziej tradycyjnym typem secondaries są transakcje LP-led, nazywane też partnership transactions. LP, czyli limited partner, to inwestor funduszu private equity. Może nim być m.in. fundusz emerytalny, ubezpieczyciel, endowment, fundacja, instytucja finansowa albo zamożny inwestor prywatny. W transakcji LP-led taki inwestor sprzedaje swój udział w funduszu private equity innemu inwestorowi. Kupujący płaci ustaloną cenę, przejmuje udział w funduszu, a zwykle także prawa do przyszłych dystrybucji oraz pozostałe zobowiązania do wpłat, czyli unfunded commitments. Do przeniesienia udziału najczęściej potrzebna jest zgoda zarządzającego funduszem, czyli general partnera.

Dlaczego LP sprzedaje? Powodów może być wiele. Czasem chodzi o prostą potrzebę płynności, zwłaszcza gdy dystrybucje z funduszy private equity są niższe, a inwestor nadal musi realizować kolejne zobowiązania kapitałowe. Czasem powodem jest rebalancing portfela, czyli powrót do docelowej struktury aktywów. Jeśli inwestor instytucjonalny ma określony limit ekspozycji na private equity, a udział tej klasy aktywów w portfelu rośnie ponad założony poziom, sprzedaż części udziałów na rynku wtórnym pozwala przywrócić równowagę.

Drugim ważnym segmentem są transakcje GP-led. Tu inicjatorem nie jest inwestor sprzedający udział w funduszu, lecz sam zarządzający, czyli general partner. Najbardziej znaną strukturą jest continuation vehicle, czyli wehikuł kontynuacyjny. Mechanika jest następująca: dojrzały fundusz private equity albo fundusz zbliżający się do końca życia ma w portfelu spółkę lub kilka spółek, których zarządzający nie chce jeszcze sprzedawać. Może uważać, że aktywa mają dalszy potencjał wzrostu, a sprzedaż w danym momencie nie byłaby optymalna. Wtedy tworzy nowy wehikuł, który kupuje te aktywa od dotychczasowego funduszu. Obecni inwestorzy mogą zazwyczaj wybrać: sprzedać udział i otrzymać gotówkę albo przenieść ekspozycję do nowego wehikułu. Dla GP to sposób na zatrzymanie atrakcyjnych spółek dłużej i dalsze budowanie ich wartości. Dla LP to opcja płynności. Dla nowych inwestorów to możliwość wejścia w konkretne aktywa, które są już znane, a nie dopiero mają zostać wybrane w przyszłości.

Rynek urósł do rekordowych rozmiarów

Skala secondaries pokazuje, że rynek wtórny stał się ważną częścią infrastruktury private equity. Jak wskazuje Lexington, secondaries urosły z niszowej strategii do istotnego elementu rynku PE, a ich rozwój napędzają m.in. rosnąca skala rynku pierwotnego, potrzeba płynności po stronie LP, aktywne zarządzanie portfelami oraz wzrost transakcji GP-led, w tym continuation vehicles. Według Jefferies w 2025 r. globalny wolumen secondaries sięgnął rekordowych 240 mld USD, o 48 proc. więcej niż rok wcześniej. Z tego 125 mld USD przypadło na transakcje LP-led, a 115 mld USD na GP-led.

Źródłem tego wzrostu jest m.in. słabszy obieg gotówki w private equity. Po latach wysokich dystrybucji mechanizm zwracania kapitału inwestorom osłabł, bo wyższe stopy procentowe, droższe finansowanie, słabszy rynek IPO i większa ostrożność kupujących utrudniły klasyczne wyjścia z inwestycji. McKinsey podaje, że DPI jako udział w całkowitych aktywach private equity wyniosło tylko 6 proc. w 12 miesiącach zakończonych w czerwcu 2025 r., wobec średnio 16 proc. w latach 2015-2019. Bain zwraca z kolei uwagę, że dystrybucje jako procent WAN pozostają poniżej 15 proc. już czwarty rok z rzędu, a branża nadal trzyma ok. 32 tys. niesprzedanych spółek o wartości 3,8 bln USD.

Drugim motorem wzrostu rynku secondaries jest aktywne zarządzanie portfelem. Inwestorzy instytucjonalni mają określone limity alokacji do private equity. Gdy dystrybucje z funduszy słabną, a jednocześnie trzeba realizować kolejne zobowiązania kapitałowe, portfel może stać się zbyt mocno „doważony” aktywami prywatnymi. Sprzedaż części udziałów na rynku wtórnym pozwala odzyskać płynność, zredukować ekspozycję albo zrobić miejsce na nowe commitmenty.

Z rynku wtórnego coraz częściej korzystają też sami zarządzający. Jeśli GP ma w portfelu atrakcyjne spółki, których nie chce sprzedawać w słabszym otoczeniu rynkowym, może wykorzystać continuation vehicle. Jeśli chce dać dotychczasowym LP możliwość częściowego wyjścia, może zorganizować tender offer, czyli ofertę odkupu udziałów od obecnych inwestorów. Jeśli chce sprzedać część portfela, może przeprowadzić strip sale, czyli sprzedaż wydzielonej części portfela spółek. Secondaries stały się więc nie tylko rynkiem dla inwestorów szukających gotówki, ale też narzędziem zarządzania całym cyklem życia funduszu.

Co secondaries mogą dać kupującemu?

Najważniejszą korzyścią jest możliwość wejścia w bardziej dojrzały portfel. Kupujący nie przystępuje do funduszu na etapie fundraisingu, lecz nabywa ekspozycję na fundusz lub portfel, który jest już częściowo albo w dużej mierze zainwestowany. To może łagodzić efekt krzywej J, czyli okresu, w którym fundusz pierwotny ponosi koszty i opłaty, zanim spółki portfelowe zaczną generować wzrost wartości i dystrybucje.

Drugą korzyścią jest ograniczenie ryzyka blind pool. W funduszu pierwotnym inwestor często nie zna pełnej listy spółek, w które fundusz dopiero zainwestuje. W secondaries portfel jest już w dużej mierze znany. Kupujący może analizować konkretne fundusze lub spółki, roczniki, sektory, geografię, historię wycen, dotychczasowe dystrybucje oraz pozostałe zobowiązania do wpłat.

Trzecią korzyścią są potencjalnie wcześniejsze dystrybucje. Jeśli fundusz jest bliżej fazy harvest, czyli sprzedaży spółek portfelowych, inwestor może otrzymać wypłaty szybciej niż w klasycznym funduszu primary. Nie jest to jednak gwarancja. Jeśli rynek exitów pozostanie słaby, nawet dojrzały portfel może wymagać cierpliwości.

Czwartym elementem jest cena. Transakcje secondaries często zawierane są z dyskontem do WAN, czyli wartości aktywów netto raportowanej przez fundusz. Według Jefferies średnia cena portfeli LP-led w 2025 r. wyniosła 87 proc. WAN. W buyoutach było to 92 proc., w venture i growth 78 proc., a w real estate 70 proc. WAN. Fundusze tail-end, czyli starsze portfele bliżej końca życia, były wyceniane średnio na 73 proc. WAN.

Kolejną zaletą może być dywersyfikacja. Kupując udział w istniejącym portfelu funduszy lub spółek, inwestor może uzyskać ekspozycję rozproszoną po różnych rocznikach, zarządzających, strategiach, sektorach, branżach i regionach. W funduszu pierwotnym taka dywersyfikacja buduje się stopniowo, wraz z kolejnymi capital calls i transakcjami. W secondaries część tej dywersyfikacji może być dostępna już w momencie zakupu.

W efekcie secondaries mogą ograniczać niektóre ryzyka typowe dla funduszy pierwotnych, zwłaszcza ryzyko blind pool i długiego oczekiwania na pierwsze dystrybucje. Nie eliminują jednak ryzyka wyceny, jakości aktywów, płynności ani selekcji zarządzającego. Dyskonto do WAN może poprawiać punkt wejścia, ale samo w sobie także nie jest jeszcze dowodem atrakcyjnej inwestycji.

Aktywa private equity są bowiem wyceniane modelowo i okresowo. Jeśli kupujący płaci 85 proc. WAN, nie znaczy to automatycznie, że kupuje aktywa 15 proc. poniżej ich „prawdziwej” wartości. Może to oznaczać, że rynek inaczej ocenia raportowaną wycenę, tempo przyszłych dystrybucji albo ryzyko sprzedaży spółek portfelowych. Na poziom dyskonta wpływają m.in. jakość zarządzającego, strategia funduszu, wiek portfela, branże, pozostałe zobowiązania do wpłat, perspektywa exitów oraz relacja podaży i popytu na rynku wtórnym. Dlatego w secondaries cena jest tylko początkiem analizy. Kupujący musi sprawdzić, co dokładnie jest w portfelu, jak aktualne są wyceny, ile kapitału trzeba jeszcze dopłacić i czy sprzedający wychodzi z powodów technicznych, czy dlatego, że aktywa mają słabsze perspektywy.