Ghelamco pod presją. Setki milionów strat, problemy gwaranta i plan ratowania płynności

Ghelamco Invest opublikowało 14 października, tuż przed północą, długo oczekiwany raport finansowy za pierwsze półrocze 2026 r. Dokument potwierdził wcześniej ujawnione szacunki dotyczące straty netto i ujemnych kapitałów własnych, ale przyniósł też szczegółowe informacje o planie finansowania przyszłych wykupów obligacji. Wynika z niego, że terminowe wykonanie zobowiązań wymaga jednoczesnej realizacji szeregu transakcji, z których część pozostaje na etapie negocjacji.

Równolegle opublikowano skonsolidowane sprawozdanie Granbero Holdings Limited, cypryjskiej spółki stojącej na czele polskiej części grupy Ghelamco i będącej gwarantem obligacji Ghelamco Invest. Także jej wyniki istotnie się pogorszyły. Audytorzy obu spółek zwrócili uwagę na znaczącą niepewność dotyczącą kontynuacji działalności. 

Reklama

Ghelamco Invest: 359 mln zł straty i ujemne kapitały własne

Ghelamco Invest, które pozyskuje kapitał na finansowanie polskich projektów deweloperskich grupy poprzez emisje obligacji, zakończyło pierwsze sześć miesięcy 2026 r. stratą netto w wysokości 359,3 mln zł, wobec 16,1 mln zł straty w analogicznym okresie ubiegłego roku. Kapitały własne spółki, które na koniec grudnia 2025 r. wynosiły jeszcze 6,2 mln zł, spadły do minus 353,1 mln zł. Aktywa zmniejszyły się w tym czasie z 1,09 mld zł do 471,9 mln zł.

Główną przyczyną straty była wycena do wartości godziwej pożyczek udzielonych spółkom projektowym z grupy Ghelamco. Ujemny wynik z tego tytułu wyniósł w pierwszym półroczu 369,5 mln zł. Ma to szczególne znaczenie ze względu na model finansowania grupy. Ghelamco Invest pozyskuje kapitał od obligatariuszy, a następnie przekazuje środki spółkom realizującym inwestycje nieruchomościowe. Spłata obligacji zależy więc w dużym stopniu od odzyskania tych pożyczek, przede wszystkim dzięki sprzedaży lub refinansowaniu projektów.

Wycena pożyczek uwzględnia m.in. to, ile pieniędzy i w jakim terminie spółki projektowe będą w stanie zwrócić Ghelamco Invest. Strata z wyceny oznacza, że spółka istotnie obniżyła oszacowaną wartość tych należności, ponieważ perspektywy ich odzyskania się pogorszyły. Tymczasem zobowiązania wobec obligatariuszy pozostają bez zmian – Ghelamco Invest musi spłacić zaciągnięty dług, choć wartość aktywów, z których zamierza go finansować, znacząco zmalała.

14 października nadzwyczajne zgromadzenie wspólników Ghelamco Invest podjęło uchwałę o dalszym istnieniu spółki na podstawie art. 233 Kodeksu spółek handlowych. Konieczność rozstrzygnięcia tej kwestii wynikała z faktu, że strata bilansowa przekroczyła sumę kapitałów zapasowego i rezerwowych oraz połowę kapitału zakładowego. 

Płynność pod presją. W marcu trzeba wykupić 405 mln zł obligacji

Sytuacja bilansowa to tylko jedna strona medalu. Druga dotyczy płynności finansowej, czyli zdolności do regulowania zobowiązań w terminie. Na koniec czerwca Ghelamco Invest dysponowało 7,3 mln zł gotówki, wobec 26,1 mln zł na koniec 2025 r. Z dodatkowych informacji zawartych w sprawozdaniu wynika, że 30 września saldo środków pieniężnych wynosiło już zaledwie 681 tys. zł. Jest to jednak informacja historyczna, bo sprzedaż The Bridge, z której spółka oczekuje łącznie 237,5 mln zł spłat pożyczek, została sfinalizowana 24 września, a rozliczenia obejmowały okres także po 30 września. Część tych środków została już przekazana emitentowi.

Na koniec czerwca aktywa obrotowe Ghelamco Invest wynosiły 402,7 mln zł, a zobowiązania krótkoterminowe 455,2 mln zł. Kapitał obrotowy netto był więc ujemny i wynosił minus 52,5 mln zł. Co więcej, zdecydowaną większość aktywów obrotowych stanowiły należności od spółek projektowych. Tymczasem już 26 marca 2027 r. zapadają obligacje serii PZ4 i PZ5 o łącznej wartości nominalnej 405 mln zł. Stanowi to nieco ponad połowę wartości nominalnej wszystkich pozostających do wykupu obligacji Ghelamco Invest, która na koniec czerwca wynosiła 809,5 mln zł.

W pierwszym półroczu spółka wykupiła już obligacje serii PZ1, PZ2 i PZ3 za łącznie 240 mln zł. Na koniec czerwca nie wykazywała przeterminowanych zobowiązań obligacyjnych. Jednak wykup marcowych serii, a następnie kolejnych papierów zapadających w 2027 i 2028 r., będzie wymagał znacznych dodatkowych wpływów.

The Bridge sprzedany, ale nie wszystkie pożyczki zostaną spłacone

Jednym z najważniejszych źródeł finansowania przyszłych wykupów obligacji jest sprzedaż warszawskiego kompleksu The Bridge i Bellona, sfinalizowana 24 września. Jak już informowaliśmy, sposób rozdysponowania wpływów z tej transakcji odbiega od zapisów warunków emisji obligacji Ghelamco Invest, ponieważ po spłacie finansowania bankowego przewidziano nie tylko częściową spłatę pożyczek udzielonych przez emitenta, ale również rozliczenie innych zobowiązań grupy.

Opublikowane właśnie sprawozdania pozwalają określić skalę przewidywanej spłaty. Do Ghelamco Invest ma trafić łącznie około 237,5 mln zł, wobec ponad 526 mln zł pożyczek wykazanych na koniec czerwca w raporcie skonsolidowanym Granbero. Oznacza to, że nawet po całkowitym wykonaniu przewidywanych spłat ze sprzedaży The Bridge znaczna część należności emitenta pozostanie nierozliczona.

Kolejnym źródłem gotówki ma być sprzedaż projektu Chopin Tower przy ul. Wroniej w Warszawie. 30 września Ghelamco Wronia zawarło warunkową umowę sprzedaży nieruchomości za 54,4 mln euro netto. Finalizację transakcji zaplanowano na IV kwartał 2026 r., pod warunkiem spełnienia uzgodnionych warunków. Ze sprzedaży Ghelamco Invest spodziewa się odzyskać 91,4 mln zł pożyczek, podczas gdy na koniec czerwca zadłużenie spółki projektowej wobec emitenta wynosiło 188,8 mln zł. Z przewidywanej spłaty 82,8 mln zł ma wpłynąć po zamknięciu transakcji, a kolejne 8,6 mln zł w następnych miesiącach.

Co z pozostałymi 97,4 mln zł? Ghelamco zakłada, że odzyska je stopniowo z przyszłych przychodów związanych z realizacją projektu. Nowy właściciel ma bowiem finansować dalszą inwestycję, natomiast Ghelamco pozostanie odpowiedzialne za jej realizację i zarządzanie nią. W zamian będzie otrzymywać wynagrodzenie za świadczone usługi, a po osiągnięciu określonego poziomu zwrotu przez inwestora – również udział w zyskach przedsięwzięcia. Odzyskanie pozostałej części pożyczki zależy więc od przyszłych wyników projektu i nie jest gwarantowane.

Transakcja Chopin Tower pokazuje, na czym ma polegać nowy model biznesowy Ghelamco w Polsce. Zamiast samodzielnie finansować budowę nieruchomości i utrzymywać je do momentu sprzedaży, grupa chce pozyskiwać zewnętrznych inwestorów, którzy zapewnią kapitał, podczas gdy Ghelamco będzie zarabiać na przygotowaniu, budowie, zarządzaniu i komercjalizacji projektów oraz ewentualnym udziale w ich zyskach. Ma to ograniczyć zapotrzebowanie grupy na własny kapitał, choć powodzenie strategii zależy od pozyskiwania partnerów i realizacji kolejnych przedsięwzięć.

Grupa podpisała również niewiążący list intencyjny dotyczący sprzedaży projektu Vibe II, realizowanego przez Kemberton. Prowadzi także rozmowy dotyczące innych nieruchomości. Natomiast planowana sprzedaż krakowskiego biurowca Kreo znajduje się na wcześniejszym etapie. Zarząd zakłada jej finalizację w IV kwartale 2027 r. i odzyskanie 29,4 mln zł pożyczek, wobec nominalnego salda zadłużenia spółki projektowej wynoszącego 81,9 mln zł.

PKO TFI nadal negocjuje refinansowanie długu Ghelamco

Jednym z elementów planu płynnościowego Ghelamco jest również refinansowanie części zadłużenia poprzez emisję nowych obligacji przez belgijską Ghelamco Group NV. Jak informowaliśmy już pod koniec września, 12 czerwca belgijska spółka podpisała z PKO TFI niewiążący dokument określający wstępne warunki (term sheet) emisji zabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych (senior secured notes) o wartości do 45 mln euro. Według założeń transakcji, o których informowaliśmy we wrześniu, plan obejmuje m.in. nabycie od funduszy zarządzanych przez PKO TFI obligacji serii ST1 Sobieski Towers i PZ4 Ghelamco Invest, a następnie ich konwersję na udziały w odpowiednich spółkach.

Opublikowane 14 października sprawozdania ujawniają dodatkowe szczegóły planowanego refinansowania. Łączna wartość nominalna obligacji, które miałyby zostać nabyte w ramach tej transakcji, przekracza 190 mln zł. Istotny jest zwłaszcza mechanizm rozliczenia części zobowiązań z serii PZ4. Około 52 mln zł miałoby zostać rozliczone bezgotówkowo, poprzez uzgodniony mechanizm rozrachunków z należnością z tytułu pożyczki wewnątrzgrupowej. Pozwoliłoby to ograniczyć zapotrzebowanie Ghelamco Invest na gotówkę w terminie wykupu tej serii o wspomnianą kwotę, ale nie oznaczałoby dodatkowego wpływu pieniędzy do emitenta.

Na 14 października transakcja nadal pozostawała na etapie negocjacji. Nie uzgodniono ostatecznej dokumentacji, nie ustanowiono wymaganych zabezpieczeń ani nie uzyskano końcowych zgód inwestorów. Zarząd Granbero ocenia prawdopodobieństwo jej realizacji jako średnie.

Drugim istotnym elementem refinansowania jest planowana emisja obligacji przez Ghelamco Plac Grzybowski. Spółka projektowa zamierza pozyskać w IV kwartale 2026 r. 130 mln zł, emitując papiery zabezpieczone na warszawskim projekcie Plac Grzybowski.

Pozyskane środki miałyby zostać przeznaczone na spłatę pożyczek wobec Ghelamco Invest, które następnie wykorzystałoby wpływy do obsługi własnych obligacji. Także w tym przypadku rozmowy z potencjalnymi inwestorami są zaawansowane, ale transakcja nie została zamknięta. Dokumentacja pozostaje w przygotowaniu, zabezpieczenia nie zostały ustanowione, a inwestorzy nie udzielili ostatecznych zgód. Również w tym wypadku zarząd ocenia prawdopodobieństwo jej realizacji jako średnie.

Oznacza to, że dwa ważne źródła finansowania przewidziane w planie – emisja do 45 mln euro negocjowana z PKO TFI oraz emisja o wartości 130 mln zł – pozostają przedsięwzięciami warunkowymi.

Belgijska Ghelamco Group zobowiązała się zapewnić 50 mln euro

Kolejnym filarem planu płynnościowego jest wsparcie ze strony belgijskiej Ghelamco Group NV. 9 października spółka zobowiązała się do zapewnienia polskiemu emitentowi finansowania w łącznej wysokości 50 mln euro, na podstawie zobowiązania określonego jako bezwarunkowe i nieodwołalne. Pierwsza transza 10 mln euro ma zostać przekazana przed marcowym terminem wykupu obligacji PZ4 i PZ5. Pozostałe 40 mln euro przewidziano jednak dopiero na późniejsze okresy. 

Pieniądze mają zostać udostępnione w trzech etapach:

• 10 mln euro do 15 stycznia 2027 r.,
• 15 mln euro do 15 września 2027 r.,
• 25 mln euro do 5 stycznia 2028 r.

Łącznie 35 mln euro ma pochodzić z planowanego nabycia udziałów Ghelamco Invest NV od Ghelamco Poland Holding, a pozostałe 15 mln euro z dodatkowego wsparcia kapitałowego lub innej prawnie skutecznej formy finansowania. Jeżeli transakcja udziałowa lub przekazanie uzyskanych z niej środków nie dojdą do skutku w odpowiednim terminie, belgijska grupa zobowiązała się zapewnić równoważne finansowanie bezpośrednio Ghelamco Invest.

Ghelamco Invest przedstawiło prognozę płynności obejmującą okres do końca 2028 r., kiedy zapadają ostatnie serie obecnie wyemitowanych obligacji. Od 30 września 2026 r. do 31 grudnia 2028 r. spółka zakłada wpływy ze spłat pożyczek przez spółki projektowe w łącznej wysokości 469,6 mln zł. Kwota ta obejmuje także spłaty, które mają zostać sfinansowane dzięki planowanym emisjom obligacji zabezpieczonych na aktywach projektowych. Plan płynnościowy opiera się ponadto na wpływach z transakcji realizowanych w nowym modelu dewelopera platformowego, refinansowaniu części zadłużenia oraz wsparciu finansowym ze strony belgijskiej Ghelamco Group NV.

Kluczowe jest to, że poszczególne przedsięwzięcia nie stanowią alternatywnych źródeł finansowania. Scenariusz bazowy zakłada ich łączne i terminowe wykonanie. Zgodnie z prognozą na koniec 2028 r. Ghelamco Invest miałoby dysponować 5,7 mln zł gotówki. Najniższy przewidywany poziom środków pieniężnych w całym analizowanym okresie wynosi jednak zaledwie 600 tys. zł. Zarząd przyznaje, że realizacja prognozy zależy od warunków rynkowych, decyzji inwestorów, powodzenia transakcji nieruchomościowych i działań podmiotów pozostających poza bezpośrednią kontrolą Ghelamco Invest.

Granbero, gwarant obligacji, straciło 281 mln euro

Wyniki cypryjskiego Granbero Holdings, które konsoliduje polską działalność Ghelamco, pokazują, że pogorszenie kondycji finansowej nie ogranicza się do emitenta obligacji. W pierwszym półroczu 2026 r. grupa poniosła 281,3 mln euro straty netto, wobec 42,4 mln euro straty w analogicznym okresie 2025 r. Przychody wyniosły 13,1 mln euro, wobec 14,1 mln euro rok wcześniej.

Główną przyczyną ujemnego wyniku były odpisy na należności w wysokości 243 mln euro, dotyczące przede wszystkim pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym i narosłych od nich odsetek. Kapitały własne Granbero zmniejszyły się w ciągu półrocza o 282 mln euro. Wskaźnik kapitałów własnych do aktywów spadł z 50,27 proc. do 34,93 proc. Jednocześnie wzrosła presja związana z obsługą zobowiązań krótkoterminowych. Ich część odsetkowa zwiększyła się z 239,5 mln euro na koniec 2025 r. do 315,9 mln euro na koniec czerwca. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej były ujemne i wyniosły 18 mln euro. W pierwszym półroczu grupa zapłaciła również 22,8 mln euro odsetek.

Szczególną uwagę zwraca struktura należności Granbero wobec podmiotów powiązanych. Na koniec czerwca wartość brutto długoterminowych pożyczek wewnątrzgrupowych i naliczonych od nich odsetek wynosiła 775,4 mln euro. Skumulowane odpisy aktualizujące ich wartość sięgały 420,3 mln euro, co oznacza, że wartość bilansowa netto tych należności wynosiła 355,1 mln euro. Znacząca część dotyczyła dwóch podmiotów: Peridot oraz belgijskiej Ghelamco Group NV.

W przypadku Ghelamco Group NV skumulowany odpis wzrósł z 99,5 mln euro na koniec 2025 r. do 247,6 mln euro na koniec czerwca 2026 r. Granbero wyjaśnia, że ponowna ocena odzyskiwalności tych należności uwzględniała przewidywane wpływy ze sprzedaży aktywów, wartość udziałów Ghelamco Invest NV oraz oczekiwane przyszłe dywidendy. Wartość szacowanych odzysków pozostaje zatem silnie uzależniona od realizacji przyszłych transakcji.

To szczególnie istotne z punktu widzenia obligatariuszy Ghelamco Invest. Belgijska Ghelamco Group NV, która zadeklarowała 50 mln euro nowego finansowania, jest jednocześnie jednym z największych dłużników Granbero, wobec którego dokonano znacznych odpisów. Nie przesądza to o niewykonaniu nowego zobowiązania, ale pokazuje, jak istotna dla powodzenia planu płynnościowego jest rzeczywista zdolność finansowa belgijskiej grupy. 

KPMG ostrzega przed znaczącą niepewnością dotyczącą kontynuacji działalności

Zarówno jednostkowe sprawozdanie Ghelamco Invest, jak i skonsolidowane sprawozdanie Granbero zostały przygotowane przy założeniu kontynuacji działalności. Audytorzy KPMG wskazali jednak na znaczącą niepewność związaną ze zdolnością obu podmiotów do dalszego prowadzenia działalności.

W przypadku Ghelamco Invest niepewność wynika przede wszystkim z uzależnienia spłat obligacji od terminowego odzyskania należności, finalizacji planowanych emisji i otrzymania wsparcia od belgijskiej grupy.

W przypadku Granbero KPMG zwraca uwagę na istotne zobowiązania przypadające do spłaty w krótkim okresie, w tym wykupy obligacji w lutym i marcu 2027 r., oraz konieczność przeprowadzenia planowanych sprzedaży aktywów i refinansowań.

Dodatkowym ryzykiem są naruszenia warunków emisji obligacji. Zgodnie z dokumentacją obligacji Ghelamco Invest pożyczki udzielone spółkom projektowym powinny zostać spłacone w całości przed regulowaniem innego zadłużenia tych podmiotów. Tymczasem przy sprzedaży wybranych nieruchomości, w tym Groen Lawendowa i The Bridge, a także w planowanym rozliczeniu Chopin Tower, przewidziano tylko częściową spłatę należności emitenta. Granbero określa takie działania jako techniczne naruszenia warunków emisji. Według oceny prawnej przedstawionej przez zarząd naruszenie nie jest samo w sobie równoznaczne z przypadkiem niewykonania zobowiązania. Na dzień zatwierdzenia sprawozdania emitent nie otrzymał żądań przedterminowego wykupu związanych z tymi naruszeniami. Ryzyko podjęcia takich działań przez obligatariuszy nie zostało jednak wyeliminowane.

Według raportu potencjalny problem dotyczy wszystkich obligacji Ghelamco Invest, o łącznym nominale 809,5 mln zł. Zarząd przyznaje, że gdyby wierzyciele skutecznie doprowadzili do przyspieszenia wymagalności tych zobowiązań, emitent nie miałby wystarczających środków na ich spłatę. 

Osobną kwestią pozostaje finansowanie w wysokości 5 mln euro, które zgodnie z warunkami emisji obligacji Kemberton K1 oraz Sobieski Towers ST1 i ST2 miało zostać przekazane bezpośrednio lub pośrednio przez podmioty spoza grupy Granbero na rzecz grupy kapitałowej Ghelamco Poland Holding. Pierwotny termin przypadał na 30 września 2026 r. W związku z jego niedotrzymaniem obligatariusze ST1 oraz obligatariusze większościowi K1 i ST2 złożyli oświadczenia przewidujące warunkowe przesunięcie terminu do 14 października. Pod określonymi warunkami uzgodniono także odstąpienie od podejmowania wskazanych działań związanych z przedterminowym wykupem i egzekucją zabezpieczeń. W przypadku K1 i ST2 terminowa publikacja raportu półrocznego była warunkiem dalszych rozmów o przesunięciu terminu finansowania do 31 stycznia 2027 r. W przypadku ST1 takiego dodatkowego warunku nie przewidziano.

Raporty zostały opublikowane 14 października. Na moment przygotowania artykułu nie ma jednak publicznego potwierdzenia, czy wymagane 5 mln euro zostało przekazane ani czy uzgodniono kolejne odroczenie. 

Co to oznacza dla polskich funduszy?

Problemy Ghelamco mają znaczenie także dla krajowych funduszy inwestycyjnych. Z wcześniejszych wyliczeń Analizy.pl, sporządzonych na podstawie ujawnień portfeli według stanu na 30 czerwca 2026 r., wynika, że fundusze posiadały obligacje trzech podmiotów – Ghelamco Invest, Sobieski Towers i Kemberton – o łącznej wartości nominalnej około 423,9 mln zł. Wartość tych papierów wykazywana w portfelach wynosiła łącznie około 394,3 mln zł.

Ekspozycja była silnie skoncentrowana w funduszach zarządzanych przez PKO TFI. Według wyliczeń na 30 czerwca 2026 r. przypadało na nie 383,2 mln zł nominalnej wartości obligacji Ghelamco Invest, Sobieski Towers i Kemberton, czyli ponad 90 proc. całej zidentyfikowanej ekspozycji krajowych funduszy. Tym większe znaczenie ma aktualny status negocjacji PKO TFI z Ghelamco Group NV w sprawie potencjalnego refinansowania części zadłużenia.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się