Odpalamy nowe analizy.pl! Start już wkrótce!

Prognozy na 2020

17.12.2019 | Zolkiewicz & Partners
Atrakcyjne wyceny oraz brak popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych powoduje, że pojawia się dużo wezwań na akcje i prób wycofania spółek z GPW po okazyjnej cenie

Polska – wpływ reformy emerytalnej i PPK

Wprowadzenie PPK oraz podział środków zgromadzonych w OFE będzie jednym z głównych tematów w pierwszym półroczu 2020 roku. Szacuje się, że dzięki PPK na GPW w następnym roku trafi od dwóch do trzech miliardów złotych. Nie jest to duża kwota, miesięczne obroty na rynku głównym warszawskiej giełdy to około 15 miliardów złotych. Co ciekawe, na giełdzie amerykańskiej podobną wartość obrotu odnotowują w ciągu tylko jednego dnia spółki takie jak Amazon czy Alphabet. Inwestorzy zagraniczni odpowiadają za prawie 60% obrotów na warszawskiej giełdzie. Z tego powodu kondycja lokalnej giełdy w 2020 roku będzie zależeć od postrzegania rynku polskiego za granicą, a nie od ostatecznej stopy partycypacji w PPK. Dla najpłynniejszych spółek to globalne przepływy kapitału będą odgrywały dominującą rolę. Mimo, że FTSE Russell zaklasyfikowała polski rynek jako rozwinięty, to jednak wciąż przez większość inwestorów polska giełda traktowana jest jako rynek rozwijający się. Wystarczy porównać indeks WIG z MSCI Emerging Markets aby ujrzeć silną korelację potwierdzającą, że rynek lokalny najczęściej porusza się w ślad za globalnymi ruchami kapitału. Warto pamiętać, że przytłaczająca większość pieniędzy z PPK musi być ulokowana w indeksie WIG20 w którym 11 z 20 spółek kontrolowane jest przez Skarb Państwa. Niewielki strumień pieniędzy, który popłynie do mniejszych spółek z mWIG40 i sWIG80, może jednak wyraźnie wpłynąć na kursy tych spółek z uwagi na znikome obroty w tej części rynku.
 

Wzrastające koszty pracy – nie dla wszystkich straszne

Wzrastające koszty pracy są jedną z głównych obaw przedsiębiorców i inwestorów w nadchodzącym roku. Podwyżka płacy minimalnej oraz prawdopodobny odpływ części ukraińskiej siły roboczej spowoduje presję na wzrost siatki płac w całej gospodarce. Nie oznacza to jednak, że koszty pracy po równo uderzą we wszystkie spółki notowane na giełdzie.
 
Sporego wzrostu kosztów wynagrodzeń spodziewa się grupa CCC. Według słów prezesa wyniosą około 15%. Warto dodać, że w układzie rodzajowym koszty wynagrodzeń wyniosły w 2018 roku 800 mln zł przy przychodach na poziomie 4,7 mld zł. Skala zakładanych podwyżek jest na tyle duża, że prawdopodobne wydaje się przeniesienie części wzrostu kosztów na ceny w sklepach.
 
O ile spółki handlowe mogą próbować przerzucać wzrastające koszty na klientów, o tyle spółki podpisujące kontrakty budowlane bardzo często będą musiały albo renegocjować kontrakty albo godzić się na realizację kontraktu z mniejszą lub wręcz ujemną marżą.
 
Odpisy w długoterminowych kontraktach budowlanych to nic nowego w historii GPW. Przykładem może być spółka Vistal. We wrześniu 2017 roku na skutek odpisów wynikających z aktualizacji wyceny długoterminowych kontraktów budowlanych spółka podała, że wynik brutto w pierwszym półroczu 2017 będzie mniejszy o 88 mln zł.  Po tej informacji kapitalizacja spółki zmniejszyła się o kilkadziesiąt procent w zaledwie kilka dni.
 
Jednak niektóre segmenty rynku często są beneficjentami podnoszących się wynagrodzeń Polaków. Wystarczy wspomnieć o takich spółkach jak biuro podróży Rainbow Tours, Benefit System czy Ambra, które ze względu na usługi i produkty jakie dostarczają mogą skorzystać na bogaceniu się społeczeństwa.
 

Należy spodziewać się kolejnych wezwań

Atrakcyjne wyceny oraz brak popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych powoduje, że pojawia się dużo wezwań na akcje i prób wycofania spółek z GPW po okazyjnej cenie. Wzywającymi są głównie konkurenci oraz główni akcjonariusze. Należy spodziewać się, że przynajmniej w pierwszej połowie 2020 roku trend wezwań będzie kontynuowany. Paradoksalnie, pojawienie się świeżej gotówki u byłych akcjonariuszy „zdejmowanych spółek” powinno skutkować przynajmniej częściowym powrotem kapitału na warszawską giełdę.
 

Brexit

W Europie, przynajmniej na początku roku, jednym z głównych tematów będzie Brexit. Jednak Brytyjczycy już nie jeden raz pokazali, że nie istnieje żaden sztywny deadline. Więc nie jest pewne, czy kolejny „ostateczny termin” będzie rzeczywiście ostatnim. Jakiekolwiek rozwiązanie sprawy relacji między Zjednoczonym Królestwem a Unią Europejską zniesie niepewność na brytyjskim rynku akcji to warto pamiętać, że niepewność ta ma charakter głównie medialny, gdyż indeksy brytyjskich akcji zarówno FTSE100 jak i FTSE250 powróciły w okolice historycznych szczytów, a przedsiębiorstwa przygotowały się na wszelkie scenariusze i powróciły do normalnego działania.
 

Brexit w Wielkiej Brytanii nie wszystkim straszny

Należy pamiętać, że dla wielu przedsiębiorstw notowanych w indeksie FTSE 350, Wielka Brytania nie jest głównym rynkiem odbioru produktów i usług. Przykładem jest Diageo (właściciel takich marek jak Guinness, Johnnie Walker) dla którego przychody z całej Europy stanowią około 23% ogólnej sprzedaży. Kolejnym przykładem jest spółka Unilever, która działając w około 190 krajach osiągnęła w 2018 roku sprzedaż na poziomie 38,7 mld€. Miażdżąca większość przychodów tych spółek osiągnięta była poza Zjednoczonym Królestwem. W długim terminie dla przedsiębiorstw, które są zdywersyfikowane geograficznie pod względem sprzedaży, wpływ Brexitu powinien być marginalny. Zarówno pod względem raportowanych przychodów jak i osiąganej marży.
 

Rynek obligacji – bonanza ujemnych rentowności nadal trwa

Polityka ECB oraz BoJ spowodowała, że po raz kolejny wzrosła wartość obligacji z ujemną rentownością. Szacuje się, iż obecnie suma kapitalizacji długu z ujemną rentownością to 17 bilionów dolarów. Co ciekawe około 25% obligacji rządowych emitowanych przez rządy Niemiec i Holandii miało ujemne rentowności. Aż 90% obligacji o ujemnej rentowności jest denominowana w euro lub jenie. Warto pamiętać, że tak niskie procentowe jak obecnie w USA są precedensem w ostatnich 50 latach, ale nie były niczym dziwnym w pierwszej połowie dwudziestego wieku. Jeśli bardzo niski koszt pieniądza ma podłoże demograficzne oraz związane ze znacznym wzrostem efektywności gospodarki i utrzyma się na dłużej, to należy zupełnie inaczej podejść do wyceny aktywów pracujących, takich jak akcje. Zdaniem Warrena Buffeta, jeśli stopy procentowe miałyby pozostać na obecnych poziomach przez kolejne dziesięciolecia, to akcje obecnie są „bajecznie tanie”.  
 

Amerykański oraz europejski rynek akcji

Indeks S&P 500 na koniec listopada był wyceniany na poziomie cena do zysku (P/E) równym 21,7. Z kolei ten sam wskaźnik na kolejne 12 miesięcy wynosi 18,4 co jest wskaźnikiem wyższym od wieloletniej średniej dla tego indeksu. Jednak taki poziom nie oznacza przewartościowania amerykańskich spółek, wręcz przeciwnie – w środowisku taniego pieniądza wyceny te można uznać za bardzo atrakcyjne. Dla porównania podczas szczytu 1999 roku P/E wynosił ponad 30, a koszt pieniądza był wielokrotnie wyższy. W niektórych segmentach rynku jest drogo, jak na przykład wśród modnych spółek działających w modelu SaaS, ale nadal można znaleźć przedsiębiorstwa, które mają potencjał do podwojenia swojej wyceny w perspektywie 3-5 lat i to zarówno w grupie spółek „growth” jak i „value”.
 

Uwaga na spółki technologiczne

Oczywiście są spółki w których wyceny wydają się absurdalnie drogie. Jednak najczęściej dotyczy to spółek z sektora technologicznego, gdzie rynek zakłada wysokie, dwucyfrowe tempo wzrostu przychodów w perspektywie kolejnych czasem 10 czy 20 lat. Przy tak wyśrubowanych oczekiwaniach „mały poślizg” w realizacji prognoz rynkowych może skutkować spadkiem kursu akcji o kilkadziesiąt procent. Przykładem może być Slack, który stracił od debiutu ponad 40%. Przyczyną były rozczarowujące analityków prognozy oraz coraz silniejsza konkurencja ze strony Microsoft. Czasami problem przeszacowania potencjału spółki do generowania gotówki w kolejnych latach dotyczy także spółek z „nudnych branż”, które starają się udawać technologiczne jednorożce. O tym boleśnie przekonał się Vision Fund wyceniając w pewnym momencie spółkę WeWork na 47 mld$. Nieudane IPO oraz spalający gotówkę model biznesowy ściął wycenę przedsiębiorstwa w ciągu kilku miesięcy o ponad 80%. Słabo od momentu debiutu radzą sobie również takie modne spółki jak Uber czy Lyft.
 

Amerykańskie spółki nadal będą hojne dla swoich akcjonariuszy

W przyszłym roku można spodziewać się kolejnego roku z solidnymi skupami akcji dokonywanymi przez amerykańskie korporacje. W II Q 2019 roku spółki notowane w indeksie S&P500 przeznaczyły na skup akcji ponad 160 mld$ (najmniej od IV kwartału 2017). Jest to jednak o około 37% więcej niż w II Q 2017 roku, czyli okresem przed obniżką podatków. Jeśli nie wydarzy się nic nieoczekiwanego w następnym roku spółki z S&P 500 przekażą inwestorom ponad 600 mld$ w formie skupu akcji oraz ponad 400 mld$ w formie dywidendy.
 

Europejskie spółki – dobry czas na selektywne zakupy  

W Europie indeks Euro Stoxx 600 ma wskaźnik ceny do zysku w okolicy 16,6, co jest wynikiem zbliżonym do 5-letniej średniej. Nie należy obawiać się ewentualnego kontynuowania spowolnienia w europejskiej gospodarce. Spowolniony wzrost PKB to jednak wciąż wzrost. Wiele spółek notowanych na europejskich parkietach nie jest uzależnionych od europejskiej gospodarki. Przykładem może być LVHM (właściciel takich marek jak Louis Vuitton, Bvlgari, Dior) który działa w branży dóbr luksusowych. Przychody w Europie stanowią tylko 26% całości przychodów. Najważniejszy dla LVHM rynek to Azja (40% raportowanych przychodów). Niedawno spółka podała do informacji, że przejmie amerykańską spółkę Tiffany &Co., co dodatkowo zmniejszy ekspozycje spółki na rynek europejski.
 

Europa –  mała ekspozycja na spółki technologiczne

Na europejskich parkietach – w przeciwieństwie do USA – dominują spółki ze „starej gospodarki” np. przemysł samochodowy, elektromaszynowy, dóbr luksusowych. W Europie jest znacznie mniej globalnych, technologicznych liderów niż w USA. Spoglądając na 10 największych pod względem kapitalizacji firm z indeksu Euro Stoxx 600  można znaleźć tylko jedną technologiczną (SAP). Dla porównania w S&P500 są to 4 spółki (Amazon, Alphabet, Facebook, Microsoft). Nie oznacza to, że brak w Europie spółek technologicznych. Przykładem może być segment płatności mobilnych. Na europejskich parkietach notowane są np. Ayden czy Wirecard. Warto wspomnieć, że ich wycena jest już większa niż Deutsche Bank. 

Waga spółek z segmentu technologicznego w indeksie Euro Stoxx 600 to zaledwie 6%. Dominuje sektor finansowy, przemysłowy i opieki zdrowotnej, które odpowiadają za 45% indeksu. Dla porównania w S&P500 sektor spółek technologicznych ma ponad 22% udział w indeksie. Właśnie różnica w kompozycji indeksów tłumaczy różnice w mnożniku cena/zysk (P/E) S&P 500 i Euro Stoxx 600. Spółki technologiczne cechują się z reguły większym tempem wzrostu przychodów oraz mają niższe zapotrzebowanie na gotówkę w postaci kapitału obrotowego czy nakładów CAPEX. Z tego powodu wyceniane są z reguły po wyższych mnożnikach od spółek ze starej gospodarki.

Autorem komentarza jest Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ

TAGI:

BrexitGPWkomentarze zarządzającychOFEPPK

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.


Pozostałe komentarze

14
lip
Empty-hex
Rośnie popyt na miedź
10
lip
Empty-hex
P.Kuczyński: chińska „hossa” w centrum uwagi
9
lip
Empty-hex
Saxo Bank: Trump i Covid-19 to najlepsze, co kiedykolwiek spotkało Chiny
8
lip
Empty-hex
Skarbiec TFI: czerwiec wzrostu, ale już selektywnie
3
lip
Empty-hex
Czy inwestorzy wystraszą się zbyt drogich akcji?
29
cze
Empty-hex
Wzrost cen miedzi w związku z koronawirusem
26
cze
Empty-hex
P.Kuczyński: powrót do normalności, ale i obawa o za drogie akcje
22
cze
Empty-hex
Złoto szykuje się do wybicia
Empty-hex

Popularne


zobacz także

↑ na górę