Odpalamy nowe analizy.pl! Start już wkrótce!

Październik na rynku finansowym

13.11.2019 | Skarbiec TFI
Październik obfitował w wydarzenia ekonomiczne i polityczne. Emocji nie zabrakło ani na krajowym podwórku, ani na arenie międzynarodowej.

Wielka Brytania i Unia Europejska uzgodniły treść umowy „rozwodowej”, którą zaakceptował brytyjski parlament. Brexit planowany jest na koniec stycznia 2020 roku. Scenariusz bezumownego wyjścia UK z UE został oddalony. Usunęło to jeden z kluczowych czynników ryzyka dla globalnej gospodarki i wsparło ceny aktywów ryzykownych. Ocena sytuacji jest następująca: uzgodniona umowa oznacza de facto kapitulację Wielkiej Brytanii w negocjacjach. Liderzy opozycji, już ogłosili niezadowolenie z tej umowy. Scenariuszem pozytywnym nie wycenianym przez rynek, choć mało prawdopodobnym jest rezygnacja z Brexitu, przy czym jego realizacja oznaczałaby prawdopodobnie kolejne referendum.
 
W październiku odbyły się posiedzenia dwóch najważniejszych banków centralnych. Po raz ostatni w fotelu szefa Rady EBC zasiadał Mario Draghi. Zaprezentowany przez niego komunikat był praktycznie powtórzeniem tego z poprzedniego miesiąca. Nie wprowadzono żadnych zmian w instrumentach banku i potwierdzono rozpoczęcie QE w wysokości 20 mld EUR miesięcznie od 1 listopada. Wskazano na wiele zagrożeń dla wzrostu gospodarczego w strefie euro, w tym o zarażaniu się sektora usług od przetwórstwa. Draghi wspomniał też o wyraźnie pozytywnym wpływie negatywnych stóp procentowych na gospodarkę, jednak podobnie jak miesiąc wcześniej wskazał na potrzebę wsparcie polityki pieniężnej silniejszym impulsem fiskalnym.
 
W przedostatni dzień miesiąca miało miejsce posiedzenie Komitetu Operacji Otwartego Rynku Fed. Jeszcze we wrześniu wydawało się, że bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest wstrzymanie się z obniżką w październiku i dokonanie jej dopiero w grudniu. W ciągu miesiąca oczekiwania na obniżkę rosły i przed posiedzeniem Fedu rynek zdyskontował ten ruch w ponad 90%. Zgodnie z oczekiwaniami inwestorów trzecie cięcie pod rząd o 25 p.b. stało się faktem. Komunikat, zgodnie z oczekiwaniami miał jednak bardziej jastrzębi charakter niż dwa poprzednie. Dodatkowo podczas konferencji przewodniczący Powell dawał do zrozumienia, że należy oczekiwać teraz przerwy w ruchach stóp procentowych i poczekać na wpływ dokonanych obniżek. Wskazał oczywiście na bilans silnych stron oraz zagrożeń dla gospodarki, jednak stwierdził, że tzw. ruch ubezpieczający na wypadek pogorszenia koniunktury został już wykonany. Rozkład szans i ryzyk nie jest już skierowany w kierunku tych drugich, między innymi z uwagi na poprawę nastrojów związaną z negocjacjami handlowymi między USA a Chinami. Kolejna obniżka stóp wymagać będzie więc istotnych negatywnych zmian prognoz gospodarczych amerykańskiego banku centralnego.
 
Po serii rozczarowujących danych wydaje się, że w sierpniu i wrześniu osiągnęliśmy chwilowo ekstremum negatywnych zaskoczeń. Wstępnie odczyty PMI ze strefy euro i USA za październik nie przyniosły już rozczarowań i wydaje się, że można się teraz spodziewać odczytów zbliżonych do konsensusów, które też nie powinny już spadać. Bardziej prawdopodobne mogą być pozytywne zaskoczenia, szczególnie jeżeli cały czas będziemy zmierzali w kierunku porozumienia na linii USA – Chiny.
 
Na krajowym podwórku początek miesiąca stał pod znakiem orzeczenia Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości dotyczącego sprawy kredytu frankowego polskiego małżeństwa. Na rynku panowała obawa, że wyrok Trybunału będzie istotnie korzystny dla klientów i w efekcie mocno uderzy w nasz sektor bankowy. Ostatecznie TSUE oddał decyzję w tej sprawie polskiemu sądowi. Sprawa została odroczona z listopada na styczeń. Trybunał wskazał jednak m.in., że nieuczciwe warunki umowy nie mogą być zastąpione przepisami ogólnymi prawa. Jednocześnie wg TSUE zastosowanie klauzuli abuzywnej jest podstawą do unieważnienia całej umowy, co jest interpretacją negatywną dla banków. Zmiana kredytu w frankach na złoty polski oprocentowany stopą LIBOR zgodnie z orzeczeniem wydaję się niemożliwa w prawie polskim. Rynek przyjął orzeczenie umiarkowanie pozytywnie, jednak w dłuższym horyzoncie może okazać się, że rozwój sytuacji przybierze bardziej negatywny obrót. Wydaje się, że sprawa osiągnęła na tyle duże rozmiary i medialny rozgłos, iż kolejni kredytobiorcy mogą chętnie wchodzić z bankami na drogę sądową, w szczególności gdy odsetek wygranych przez klientów spraw zacząłby rosnąć. Przegrywanie w kolejnych latach w sądach przez banki będzie oznaczało uszczuplenie ich kapitałów, a to oznacza zmniejszenie dynamiki akcji kredytowej, co może przełożyć się na niższe tempo wzrostu gospodarczego. Ostatecznie wyrok TSUE, spowodował pewną realizację oczekiwanego czynnika ryzyka i w efekcie odreagowanie sektora bankowego. Niemniej jednak wyniki Alior Banku (w dniu publikacji przecenił się aż o 15%), zakończyły pozytywną passę. Za ich sprawą inwestorom w oczy rzucił się negatywny wpływ tzw. „małego TSUE” czyli konieczność proporcjonalnego zwrotu kredytobiorcom wszystkich kosztów przedwcześnie spłaconych kredytów konsumenckich, które mogą obciążyć wyniki banków silniej niż pierwotnie zakładano. Ostatecznie WIG-Banki skończył miesiąc 0,8% pod kreską.
 
Wstępny odczyt inflacji CPI za październik wskazał powrót do celu NBP, czyli 2,5% r/r wobec 2,6% we wrześniu. Nie zmieni to absolutnie podejścia RPP, która utrzyma do końca kadencji status quo w kwestii stóp procentowych. Ponadto górka inflacyjna, która zobaczymy na początku 2020 roku będzie przejściowa i nie będzie wymagała zaostrzenia polityki pieniężnej. Za bardziej prawdopodobny scenariusz w przyszłości należy uznać obniżkę stóp, co wynika ze spowalniającego tempa wzrostu PKB i słabego otoczenia zewnętrznego. W listopadzie po posiedzeniu RPP światło dziennie ujrzy nowa projekcja inflacji i ścieżki wzrostu PKB.
 
Porównując koniec i początek października rentowności na rynkach bazowych prawie się nie zmieniły. W przypadku 10-letniego benchmarku amerykańskiego był to wzrost z 1,66% do 1,69%. Nie oznacza to braku zmienności. W trakcie miesiąca papier ten oscylował między 1,53%, a 1,84%. Rentowność 10-latki niemieckiej wzrosła z -0,57% do -0,41% na koniec października. Przedział wahań w jej przypadku wyniósł od -0,6% do -0,33%.
 
Na tle obligacji bazowych rentowność 10-letniego polskiego benchmarku kształtowała się bardzo stabilnie. W ciągu miesiąca rentowność spadła z 2,0% do 1,97%, osiągając w minimum poziom 1,88%, a w maksimum 2,04%. Na polskim rynku po wyroku TSUE pojawił apetyt na ryzyko. Efektem tego było zawężenie się spreadu ASW na całej krzywej i wzrost wycen obligacji zmiennokuponowych. Asset swap na 10-latach zawęził się z 34 p.b. do 17 p.b., a jego pięcioletni odpowiednik z 13 p.b. do minus 3 p.b., co oznacza, że stałokuponowe obligacje pięcioletnie mają niższą rentowność niż stała stopa w 5-letnim swapie. W październiku doszło również do delikatnego wystramiania się krzywej swapowej po tym jak była ona już niemal płaska na całej długości.
 
Praktycznie bez wpływu na rynek przeszły wybory parlamentarne. Zgodnie z konsensusem wygrała dotychczas rządząca partia, a brakujące bezpośrednio miejsca w Senacie nie wydają się być przeszkodą i możemy spodziewać się kontynuacji znanej polityki i realizacji przedstawionych zapowiedzi. Z perspektywy GPW największymi znakami zapytania pozostają przywrócenie Ministerstwa Skarbu Państwa oraz możliwe zmiany w zarządach państwowych spółek. Czynnikiem ryzyka są zbliżające się wybory prezydenckie, które mogą spowodować pojawianie się nowych populistycznych propozycji. Nie jest to jednak scenariuszem bazowym na ten moment.
 
Bez większego rozgłosu przeszedł przegląd ratingu Polski dokonany przez agencję S&P. Analitycy pozostawili bez zmian zarówno rating (A-), jak i perspektywę (stabilna). Agencja nie spodziewa się ryzyk dla stabilności fiskalnej, mimo zwiększenia wydatków socjalnych. Podwyższono prognozę wzrostu na rok 2019. Oceniono, że silny wzrost płac nie pogorszy istotnie konkurencyjności gospodarki. Szanse dla poprawy ratingu wskazano w szybszym wzroście realnych dochodów, zmniejszeniu nominalnego zadłużenia i wzrostu oszczędności prywatnych. Jako zagrożenia dla oceny zaznaczono natomiast pogorszenie kondycji fiskalnej, wzrost zadłużenia zewnętrznego i zmniejszenie konkurencyjności krajowej gospodarki. Agencja Moody’s nie dokonała aktualizacji ratingu. Pozostaje ona na poziomie A2 z stabilną perspektywą.
 
W październiku Ministerstwo Finansów przeprowadziło jedną aukcję zamiany. Sprzedano obligację za 8 mld PLN, przy popycie 9,1 mld PLN. Największym zainteresowaniem cieszył się 5-letni benchmark stałokuponowy oraz 10-letnia obligacja zmiennokuponowa. Ministerstwo Finansów podało, że po przetargu zamiany ma prefinansowane około 28% potrzeb pożyczkowych na rok 2020. Zgodnie z zapowiedzią dokonano odkupu części emisji obligacji dolarowych zapadających w kwietniu 2021 roku w kwocie prawie 280 mld USD. W listopadzie odbędą się dwie aukcje zamiany, 7 i 21 dnia miesiąca.
 
Przechodząc na poziom akcji, wzrost awersji do ryzyka oraz osłabiający się USD były mocnym wsparciem dla rynków rozwijających. MSCI EM (w USD) wzrósł w październiku o 4,2% a WIG20 (w USD) aż 5,9%! Koniec października przyniósł pierwszy od dłuższego czasu napływ środków do funduszy EM (pomijając drobny plus 8 tygodni temu) w kwocie 1,7 mld USD. Napływy tej wielkości były ostatnio obserwowane na przełomie 2018 i 2019 roku. Zakładamy że ten napływ w połączeniu ze słabnącą dynamiką odpływów z poprzednich tygodni są pierwszymi oznakami odwrócenia negatywnego sentymentu dla rynków rozwijających. Biorąc pod uwagę, że łącznie w tym roku z EM odpłynęło 27,9 mld USD, a kolejne globalne banki inwestycyjne wydają pozytywne rekomendacje dla rynków rozwijających, bardziej kojarzonych z „value”, mogą one stanowić w tej chwili atrakcyjną okazję inwestycyjną.
 
W październiku dobrze zachowywał się również DAX, który zwyżkował o 3,5%. Z kolei wśród indeksów amerykańskich z 4,4% wzrostu siłę pokazał Nasdaq 100. Z kolei w przypadku S&P 500 oraz DJIA stopy zwrotu wyniosły odpowiednio 2,2% i 0,6%.
 
Z naszej perspektywy zachowanie lokalnego rynku nie wygląda już tak okazale. Nie udało się wykorzystać sprzyjającego otocznia zewnętrznego. Ponownie kulą u nogi okazał się sektor bankowy. WIG20 zyskał 1,0%, mWIG40 0,3%, natomiast sWIG80 zniżkował o 1,0%.
 
Ponieważ w krajach zachodnich jesteśmy już w zaawansowanej fazie wyników kwartalnych, pokusimy się o krótkie podsumowanie. Z kolei w Polsce próbka jest na razie niewystarczające, żeby formułować ostateczne wnioski.
 
Ponad 80% spółek z indeksu S&P 500 opublikowało już wyniki za 3Q 2019. Pokazując średnio 1% spadek zysków rok do roku, jest to trzeci kwartał z rzędu kiedy dynamika zmiany zysków jest ujemna. Uwagę zwraca też różnica w dynamikach zmian przychodów i zysków. Jednoprocentowy spadek EPS w połączeniu z 3,7% wzrostem przychodów rok do roku wskazuje na znaczące osłabienie średniej marży zysku netto. Głównymi „winowajcami” tego zjawiska są sektory Oil & Gas oraz surowcowy, które zaliczają odpowiednio -37% i -30% dynamiki zmian zysków. Teoretycznie wszystkie pozostałe sektory rosną na poziomie zysków (ciekawym zjawiskiem jest jeszcze ponad 5% spadek zysków w sektorze technologii, za co odpowiadają przede wszystkich firmy produkujące półprzewodniki i hardware).
 
Łyżką miodu jest w tej sytuacji skala zaskoczeń. Pomimo słabych dynamik zysków, były one jednak średnio o ponad 8% lepsze, niż zakładali analitycy, a lepsze od ich oczekiwań zyski pokazało ponad 75% spółek z indeksu. Jest to katalizator dla stosunkowo dobrego zachowania indeksów, ponieważ słabe wyniki były już zdyskontowane w cenach.
 
Największą niewiadomą pozostają stosunki handlowe USA i Chin. Przedłużające się cła negatywnie wpływają na „żyjące” z handlu międzynarodowego przedsiębiorstwa w obydwu krajach. Zmiany we wzajemnych stosunkach będą miały bezpośrednie przełożenie na zyski przynajmniej połowy spółek z indeksu S&P 500.
 
Kontynuując rozważania z ubiegłego miesiąca nad tzw. rotacją value – growth, nie bez znaczenia był ten efekt również w październiku. O ile możemy śmiało powiedzieć, że efekt tej zmiany był mniej odczuwalny, to spółki odzwierciedlające wartość zarobiły w październiku ponad 1%, natomiast spółki wzrostowe i momentum straciły odpowiednio 0,3% i 2,6%. Zakładamy, że trend ten może trwać dalej w listopadzie, jednakże jeszcze bardziej stłumiony niż w ubiegłym miesiącu. Jak zwykle najważniejsza okazuje się właściwa selekcja.
 
Wyniki za 3Q 2019 zdają być, co jest dosyć rzadkim zjawiskiem, lepsze w Europie. Spółki wchodzące w skład indeksu Euro STOXX 600 poprawiły zyski o 1,6% (po raportach ponad 75% spółek), a przychody o 0,7%, co świadczy o poprawie marż netto. W przypadku spółek europejskich możemy jednak mówić o innym efekcie niż w USA. Skala zaskoczeń była dużo mniejsza – tylko połowa spółek przebiła oczekiwania, a średnia skala zaskoczeń wyniosła 2,8% na poziomie zysków. Europa jest pewnego rodzaju ofiarą konfliktu USA z Chinami, a biznesowy marazm zwiększa niepewność związana z Brexitem. Biorąc pod uwagę jak dużą częścią europejskiej gospodarki stanowią sektory związane z handlem międzynarodowym, nie dziwi słabość wyników. Pozytywnym jest jednak, że pomimo tego, możemy mówić o dodatnich dynamikach.

Michał Stalmach, zarządzający funduszami akcyjnymi
Mateusz Roda, młodszy zarządzający

TAGI:

CPIECBFEDfundusze akcjifundusze dłużnekomentarze zarządzającychRPP

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.


Pozostałe komentarze

3
kwi
Empty-hex
Kuczyński: fatalny przełom kwartałów
2
kwi
Empty-hex
Saxo Bank: zapnijcie pasy, zmierzamy w kierunku wysokiej inflacji
Superfund TFI: ropa z rosnącym potencjałem do zwyżek
30
mar
Empty-hex
Zolkiewicz & Partners: przeceny okazją do selektywnych zakupów
27
mar
Empty-hex
Kuczyński: Dołek już został ustanowiony
26
mar
Empty-hex
Obawy dotyczące spadającego popytu na ropę
24
mar
Empty-hex
Koronawirus wywoła poważną globalną recesję
Skarbiec TFI: kryzys szansą dla uważnych inwestorów
Empty-hex

zobacz także

↑ na górę