EBC więźniem dominacji podatkowej

10.07.2019 | Franklin Templeton
Jakie wnioski inwestycyjne należy wyciągnąć z ostatnich wyborów parlamentarnych w Europie? Zdaniem Sonal Desai, naszej Fixed Income CIO, ważną sprawą jest zróżnicowanie

Ostatnie wybory do Parlamentu Europejskiego można najlepiej opisać jako niejednoznaczne - jak to często ma miejsce w przypadku spraw Unii Europejskiej. Jest coś dla każdego. Populistyczne partie spisały się dużo lepiej niż w poprzednich rundach, ale nie tak dobrze, jak jedni oczekiwali, a inni się obawiali.

W Wielkiej Brytanii partia Brexit Nigela Farage'a zdobyła 31,6% głosów i 29 miejsc (co stanowi poprawę w stosunku do wyniku UKIP w 2014 roku, wynoszącego 27,5% głosów i 24 miejsca), ale niektórzy komentatorzy twierdzą, że głosowanie okazało się zwycięstwem obozu zwolenników pozostania w UE 1 (gdyby obóz ten wygrał, podejrzewam, że powiedzenie "lepiej późno niż wcale" nie miałoby zastosowania w tym przypadku). We Włoszech prawicowa populistyczna Liga zwiększyła swoje poparcie do około jednej trzeciej głosów, ale jej populistyczny partner koalicyjny, Ruch Pięciu Gwiazd straciła grunt pod nogami.

We Francji, skrajnie prawicowa partia Marine Le Pen wypadła bardzo dobrze, podobnie jak ruch centrystyczny Macrona. Najważniejsze jest to, że wyniki wyborów pozostawiają Parlament Europejski bardziej rozdrobnionym i potwierdzają, że trwający od dziesięcioleci proces integracji europejskiej utknął w martwym punkcie.
 
Determinacja utrzymania suwerenności politycznej na poziomie krajowym uległa wzmocnieniu; przyjęcie euro nie przyczyniło się do wzmocnienia przewidywanej gospodarczej konwergencji między państwami członkowskimi. W związku z tym strefa euro jest bardziej narażona na ryzyko wstrząsów finansowych.

Ograniczając możliwości działania Europejskiego Banku Centralnego (EBC), którego polityka pieniężna pozostaje zakładnikiem dominacji fiskalnej.
 

Poszerzenie luk w poziomach zadłużenia


Stwierdzenie, że konwergencja gospodarcza nie powiodła się to eufemizm. W niektórych ważnych wymiarach kraje strefy euro jeszcze bardziej się od siebie oddaliły. Wskaźniki zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych rozeszły się dalej, w miarę wzrostu poziomu zadłużenia na wszystkich szczeblach: w 2000 r. tylko pięć państw członkowskich przekraczało pułap 60% produktu krajowego brutto wyznaczony traktatem z Maastricht 2; obecnie jest ich 11. Włochy, Belgia i Grecja weszły do strefy euro ze wskaźnikami zadłużenia tuż powyżej 100% PKB. Obecnie dołączyły do nich Portugalia i Cypr. Wskaźnik zadłużenia Belgii zmniejszył się nieznacznie, natomiast wskaźnik zadłużenia Włoch wzrósł do ponad 130%.
 
Tendencje w zakresie produktywności również uległy zmianie. W latach 2000-2017 wydajność produkcji wieloczynnikowej wzrosła o 5 % we Francji i 12 % w Niemczech, ale spadła o 6 % we Włoszech (i pozostała w zastoju w Hiszpanii).
 
Ta rozbieżność we wzroście produktywności jeszcze bardziej zróżnicowała standardy życia. Niemiecki PKB na mieszkańca wyprzedził Francję. PKB na mieszkańca Włoch był tylko 5% poniżej PKB Niemiec w 2000 r.; obecnie jest on o 26% niższy.

Włoski wzrost utknął w martwym punkcie

 
Jak do tego doszło? Formalne mechanizmy konwergencji w strefie euro zawiodły, a raczej okazały się niewystarczające. Kryteria z Maastricht narzuciły ograniczenie deficytu budżetowego o 3% PKB w celu wyegzekwowania ograniczeń budżetowych w całym obszarze. Jednak to, co zagroziło zdolności obsługi zadłużenia Włoch w ciągu ostatnich 10 lat, to nie brak odpowiedzialności fiskalnej lecz brak wzrostu gospodarczego.
 
W ciągu ostatniej dekady Włochy prowadziły dość ostrożną politykę fiskalną - nieintuicyjną, jak mogłoby się wydawać. Po recesji w 2009 r. nadwyżka pierwotna wyniosła średnio 1 % PKB, czyli znacznie więcej niż w przypadku innych głównych członków strefy euro. Ogólnie rzecz biorąc, deficyt budżetowy kraju wynosił przeciętnie nieco poniżej 3% PKB. A jeśli chodzi o uchylanie się od płacenia podatków, Włochy mają jeden z najwyższych wskaźników dochodów podatkowych w Europie:
 
Italy

Niemniej brakowało wzrostu. Wzrost PKB w ciągu ostatnich 20 lat (2000-19) wyniósł średnio zaledwie 0,4%, a rzeczywisty PKB na mieszkańca Włoch jest nadal poniżej poziomu z 2000 r. - standardy życia nie są obecnie wyższe niż prawie 20 lat temu. W środowisku niskiej inflacji, w którym polityka pieniężna jest powierzana EBC i w którym nie ma politycznej przestrzeni dla jeszcze ostrzejszej polityki fiskalnej, jedynym sposobem wyjścia z pułapki zadłużenia Włoch byłby silniejszy wzrost gospodarczy.
 
Italy
 
Ponieważ stwierdziłam, że przez ostatnie 10 lat Włochy prowadziły rozważną politykę fiskalną, pozwolę sobie jasno powiedzieć: nie twierdzę, że słabe wyniki Włoch w zakresie wzrostu gospodarczego były spowodowane dyktowanymi przez Niemcy oszczędnościami.
 
Wielu ekonomistów i dziennikarzy lubi twierdzić, że naciski Niemiec na dyscyplinę fiskalną skazują Europę Południową na stagnację. Zupełnie się z tym nie zgadzam. Jak Włochy doszły do wskaźnika zadłużenia w wysokości 130% PKB? Prowadząc luźną politykę fiskalną przez dziesiątki lat przed przystąpieniem do strefy euro; luźną politykę fiskalną, która pozostawiła kraj z dużym zadłużeniem i niemal zerowym potencjałem wzrostu.
 
Luźniejsza polityka fiskalna nie jest oczywiście odpowiedzią. Poza tym Hiszpania, która przestrzegała tych samych zasad fiskalnych, odnotowywała w latach 2015-2018 średni wzrost o ponad 3 % rocznie (około trzykrotnie szybszy niż Włochy) dzięki ambitnym reformom wprowadzonym po kryzysie zadłużenia w strefie euro w latach 2012-2013.

Nic nie zastąpi reform strukturalnych

 
Pobudzenie wzrostu wymaga reform strukturalnych: poprawy otoczenia biznesowego, uelastycznienia rynku pracy, usprawnienia sektora publicznego. Niestety, Włochy zdają się cierpieć z powodu zmęczenia reformami bez podejmowania prób przeprowadzenia poważnych reform gospodarczych, których potrzebują.
 
Niezdolność Włoch do rozwiązania głęboko zakorzenionych kwestii strukturalnych stwarza największe ryzyko finansowe w strefie euro, ponieważ tylko bardzo niskie stopy procentowe mogą utrzymać dług Włoch na zrównoważonym poziomie. Ale w żadnym wypadku nie jest to odosobniony przypadek: wysiłki Francji na rzecz reform wywołały również powszechny opór, który z kolei wywołał wątpliwości dotyczące możliwości wdrożenia.
 
Wobec różnic w wynikach gospodarczych i poziomie życia, kryzys imigracyjny w sposób nieunikniony pogłębił podziały i nasilił napięcia polityczne. Kiedy niemiecka kanclerz Angela Merkel ogłosiła, że w 2015 r. Niemcy przyjmą milion uchodźców, co spowoduje nagły wzrost imigracji do Europy, wielu twierdziło, że napływ młodych imigrantów może pomóc zrekompensować wyzwania związane ze starzeniem się społeczeństwa europejskiego. Jednak napływ ten uderzył w wybrzeża krajów Europy Południowej, gdzie stopa bezrobocia wśród młodzieży przekroczyła 30%. Negatywna reakcja społeczna była nieunikniona. Ostatnia runda wyborów do Parlamentu Europejskiego potwierdza, że reorganizacja procesu integracji będzie niemożliwa w ciągu najbliższych kilku lat.
 
Nie oznacza to, że dezintegracja staje się nieunikniona. Powszechne poparcie dla członkostwa w UE pozostaje silne w większości krajów; w tych wyborach większość partii eurosceptycznych prowadziła kampanię na rzecz zobowiązania do zmiany Europy od wewnątrz, a nie porzucenia jej. Rządy europejskie dobrze wiedzą, że rozpad strefy wspólnej waluty pociągnąłby za sobą ogromne koszty gospodarcze i wierzę, że zrobią wszystko, co w ich mocy, aby uniknąć tej sytuacji, gdyby Włochy znalazły się pod presją rynkową.

EBC więźniem dominacji podatkowej


Wiele osób zastanawiało się, czy i w jaki sposób te wybory wpłyną na wybór osoby, która zastąpi Mario Draghiego za sterami EBC jeszcze w tym roku. Moim zdaniem ważniejsze jest to, że EBC wydaje się być skazany na pole manewru ograniczone dominacją podatkową. Wobec pięciu krajów o wskaźnikach zadłużenia przekraczających 100 % PKB, oraz 11 krajach powyżej 60% (i łącznym zadłużeniu w strefie euro na poziomie 85% PKB) wyższe stopy procentowe w dużym stopniu obciążyłyby budżety państw członkowskich i doprowadziłyby Włochy do jeszcze trudniejszej sytuacji.
 
Niska inflacja i niskie oczekiwania inflacyjne sprawiają, że problem ten jest na razie mniej palący. Nie bez znaczenia jest jednak fakt, że przy pierwszych oznakach spowolnienia wzrostu z tempa znacznie przewyższającego potencjał, EBC szybko przyjął bardziej akomodacyjną postawę, rozszerzając wsparcie płynnościowe na sektor bankowy.
 
EBC zawsze był bardziej jastrzębi, (a może raczej mniej gołębi) niż Rezerwa Federalna USA. Podczas, gdy Fed bacznie przyglądał się zatrudnieniu i (choć bez wyraźnego potwierdzenia) kursom akcji, EBC skupił się na jednym zadaniu, czyli celu inflacyjnym bliskim, ale niższym niż 2 %, który realizował z zapasem aż do czasu kryzysu finansowego sprzed dziesięciu lat.
 
Teraz sytuacja się zmieniła. Wiem, że rynki wyceniają każdą podwyżkę stawek Fed na ten rok. Nadal się nie zgadzam. Ale nawet jeśli przyjmie się konsensus, faktem jest, że Fed podniósł stopy procentowe dziewięć razy - z zera do 2,5% - i zaczął zmniejszać swój bilans, podczas gdy teraz wygląda na to, że EBC może dotrwa do końca tego cyklu ekspansji gospodarczej z ujemnymi stopami procentowymi. Nie widzę, żeby to się miało zmienić. Wygląda na to, że Fed i EBC zamieniły się miejscami w sposób, który świadczy o niedźwiedzim nastawieniu wobec euro – co jest ważne z punktu widzenia inwestorów.
 
Inna lekcja związana z inwestycjami to coś, na co kładę nacisk od jakiegoś czasu: kluczowe jest zróżnicowanie. Wyniki gospodarcze Hiszpanii wyprzedziły Włochy; powinno to nadal znajdować odzwierciedlenie we względnych cenach aktywów.
 
Uważam, że Europa pozostanie podzielona przynajmniej przez najbliższe kilka lat; większe zróżnicowanie między krajami i słabsze nastawienie do euro to, moim zdaniem, dwie kluczowe implikacje.

Dr Sonal Desai - Executive Vice President, Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income

TAGI:

Franklin Templetonkomentarze zarządzających


Pozostałe komentarze

18
lip
Empty-hex
Instrumenty o stałym dochodzie z regionu MENA: cztery najważniejsze zagadnienia
11
lip
Empty-hex
Indeks WIG20 rośnie dzięki telekomom
10
lip
Empty-hex
Hossa na rynku obligacji trwa
EBC więźniem dominacji podatkowej
9
lip
Empty-hex
Pekao TFI: światowa gospodarka będzie zwalniać
8
lip
Empty-hex
Skarbiec TFI: banki centralne rzuciły ręcznik
3
lip
Empty-hex
Najsłabsze półrocze w historii publicznych emisji obligacji
1
lip
Empty-hex
Baltic Capital TFI: przewidywania rynkowe - lipiec 2019
Empty-hex

zobacz także

↑ na górę