Pekao TFI: światowa gospodarka będzie zwalniać

09.07.2019 | Analizy Online
Pierwsze półrocze 2019 r. okazało się być bardzo dobre dla większości klas aktywów. Dobra koniunktura panowała na rynkach akcji, obligacji korporacyjnych oraz papierów skarbowych, a w wielu przypadkach dynamika wzrostów była na poziomach najwyższych od początku dekady

Pamiętać jednak należy, że okres ten nastąpił po trudnym ubiegłym roku i na słabszych rynkach wzrosty jedynie częściowo skompensowały zeszłoroczne straty.

Jednocześnie najsilniejsze rynki, w tym przede wszystkim amerykański rynek akcji, ustanowiły nowe rekordy hossy. Wszystko to działo się w otoczeniu dalej spowalniającej gospodarki światowej, eskalacji wojny handlowej USA-Chiny oraz utrzymujących się ryzyk geopolitycznych (w tym ryzyka wybuchu konfliktu z Iranem).

Głównym katalizatorem poprawy koniunktury była mocna wolta amerykańskiego Fed na przełomie 2018/2019. Załamanie amerykańskiego rynku akcji i obligacji korporacyjnych, do jakiego doszło w IV kwartale 2018 r., razem z nasilającą się wojną handlową oraz spowalniającą gospodarką sprawiły, że Fed przerwał trwającą od 2015 r. normalizację polityki monetarnej.

Jeszcze pod koniec zeszłego roku konsensus zakładał kolejne podwyżki stóp procentowych w 2019 r., tymczasem obecnie znaleźliśmy się już w nowej rzeczywistości – rynek oczekuje serii obniżek w USA. W ślad za Fed gotowość do łagodzenia polityki pieniężnej zasygnalizowały inne banki centralne, w tym ECB. Ta dramatyczna zmiana, połączona z budzącymi się nadziejami na załagodzenie konfliktu handlowego na linii USA-Chiny, doprowadziła do gwałtownego powrotu apetytu inwestorów na ryzykowne aktywa, jednocześnie wspierając rynki obligacji skarbowych.

W konsekwencji w pierwszym półroczu 2019 r. zyskiwały zarówno aktywa ryzykowne, jak i te zaliczane do safe haven (bezpieczne przystanie). Jednoczesne wzrosty na rynkach akcji i obligacji to sytuacja nietypowa.

(sprawdź wyniki funduszy papierów dłużnych polskich skarbowych długoterminowych)

Gdzie upatrujemy szans?

Nasz scenariusz bazowy na drugą połowę roku zakłada, że gospodarka światowa nadal będzie spowalniać. Będzie się to coraz bardziej przekładać na słabsze wyniki spółek giełdowych. Nie będzie to jednak kryzys, czy gwałtowne spowolnienie, które uzasadniałyby bardzo radykalne kroki banków centralnych (zwracamy uwagę, iż historycznie polityka monetarna banków centralnych była, co do zasady, bardziej reaktywna, za wyjątkiem okresów kryzysowych). Tymczasem bieżące poziomy wycen wskazują, że inwestorzy oczekują poprawy wyników spółek oraz proaktywnej polityki banków centralnych.

Naszym zdaniem rynek może się w tej sytuacji mocno rozczarować

Jeśli nasz scenariusz się sprawdzi, takie środowisko powinno nadal wspierać wyceny obligacji skarbowych. Choć, po dynamicznym spadku rentowności w pierwszej połowie roku, bardzo prawdopodobna jest korekta spadkowa, nie zmienia to jednak faktu, iż w środowisku spowalniającego wzrostu oraz rozkręcającej się akcji luzowania monetarnego głównych banków centralnych, obligacje skarbowe to – w naszej ocenie – preferowana klasa aktywów w horyzoncie do końca 2019 r. W tym kontekście za najatrakcyjniejsze uznajemy obligacje skarbowe USA oraz Polski i innych krajów CEE. Obligacje skarbowe państw Strefy Euro i Japonii uznajemy za znacznie mniej atrakcyjne, ze względu na ekstremalnie niskie poziomy rentowności oraz bardzo duży stopień wypaczenia mechanizmów rynkowych przez ECB.

Analogicznie patrzymy na rynek globalnych obligacji korporacyjnych, gdzie preferujemy ostrożne podejście. W naszej ocenie w okresie spowolnienia gospodarczego należy utrzymywać zaangażowanie w papiery dłużne o niskim ryzyku kredytowym, które jako klasa aktywów są mniej wrażliwe na wahania koniunktury. W związku z tym preferujemy obligacje o ratingu inwestycyjnym (tzw. investment grade) względem obligacji o ratingu spekulacyjnym (tzw. high yield), których wyceny po wyraźnych wzrostach w tym roku uważamy za wysokie.

Na rynkach akcyjnych w takim środowisku preferujemy spółki o defensywnym (niecyklicznym) profilu biznesu, najchętniej wypłacające wysokie dywidendy. Przeważamy spółki wzrostowe (za wyjątkiem sektora technologicznego), w szczególności znajdujące się w sekularnym trendzie wzrostowym (megatrendowe) względem value, a także spółki duże względem małych.

(sprawdź wyniki funduszy akcji globalnych rynków rozwiniętych)

Niedoważamy rynek amerykański, będący dotąd liderem hossy. Zdajemy sobie sprawę, że rynek amerykański historycznie zachowywał się lepiej w nakreślonym przez nas scenariuszu rynkowym. W naszej ocenie wojna handlowa pomiędzy USA a Chinami zmienia jednak perspektywy wysoko wycenianych spółek technologicznych, które znalazły się i pozostaną w epicentrum konfliktu (spółki te mają rekordowo wysoki udział w amerykańskich indeksach).

Zmiana retoryki Fed oraz dalej pozytywne perspektywy dla spadku rentowności amerykańskich sprawiają, iż w naszej ocenie na negatywne zmieniają się perspektywy dla amerykańskiego dolara. Tym samym maleje presja na rynki akcyjne krajów wschodzących, w tym Polski, i dodatkowo rozpoczynający się program PPK, dadzą nam wreszcie receptę na lepsze zachowanie krajowego rynku akcji po latach marazmu. Podobnie jak na rynkach zagranicznych przeważamy tu spółki duże względem małych. Niemniej jednak w środowisku ogólnoświatowego spowolnienia i presji na wiodące rynki akcyjne świata, preferujemy przejściowe zwiększenie pozycji gotówkowych w oczekiwaniu na lepszy moment wejścia.

(sprawdź wyniki funduszy akcji polskich uniwersalnych)

Rozpoczynamy drugie półrocze 2019 r. w sytuacji, w której światowe rynki obligacji skarbowych wyceniają scenariusz recesyjny a rynki akcyjne dyskontują kontynuację cyklu wzrostowego.
Oczekiwania jednego z tych rynków zostaną wkrótce zweryfikowane. W konsekwencji albo rynki akcyjne zaczną także wyceniać scenariusz spowolnienia gospodarczego, albo dotychczasowe dynamiczne spadki rentowności obligacji skarbowych zostaną szybko skorygowane i zobaczymy wyprzedaż na rynku obligacji skarbowych. Naszym scenariuszem bazowym jest scenariusz pierwszy. Z przeważaniem akcji lub bardziej ryzykownych obligacji, względem obligacji skarbowych, czekamy na impuls fiskalny w USA. Oczekujemy, że może on zostać ogłoszony przed wyborami prezydenckimi (listopad 2020 r.). Do tego momentu gospodarka światowa nadal będzie spowalniać a w konsekwencji obligacje skarbowe pozostaną preferowaną przez nas klasą aktywów. W tym kontekście oczekiwana przez nas korekta rentowności będzie świetną okazją do zwiększania zaangażowania w dług.

Zagrożenia dla naszego scenariusza

Ryzykiem dla naszego scenariusza jest to, iż zakomunikowane już przez banki centralne luzowanie ilościowe oraz potencjalne zakończenie konfliktów handlowych, samoczynnie spowoduje odwrócenie negatywnych tendencji w gospodarce światowej (bez oczekiwanej przez nas ingerencji fiskalnej). W tym scenariuszu gospodarka światowa przyspieszy, a nie jak zakładamy, dalej będzie spowalniać. Zyski spółek nie znajdą się pod presją i to rynek obligacji skarbowych będzie musiał dostosować wyceny do nowej rzeczywistości. Zwracamy jednak uwagę, iż zmiana w polityce monetarnej odbyła się na razie, w dużej mierze, na poziomie retoryki. Polityka monetarna działa z opóźnieniem, stopy w USA zostały podniesione, program redukcji bilansu Fed cały czas jest w toku (do końca III kwartału br.) a i ich wpływ na gospodarkę już się dokonał.
 
Nie wiemy, czy USA osiągną porozumienie z Chinami i jak dalej potoczy się konflikt handlowy. W naszej ocenie szkody już zostały wyrządzone i nie tak łatwo będzie ponownie pobudzić animal spirit w gospodarce. Ogłoszenie z wielką pompą „dealu” polegającego na tym, iż Chiny kupią więcej pszenicy, soi, czy innych produktów w USA, oznacza automatycznie, że Chiny kupią mniej w innych krajach. Nowy popyt nie zostanie wygenerowany. Epicentrum konfliktu zakorzenione jest głęboko w rywalizacji technologicznej pomiędzy mocarstwami i dopóki konflikt tu nie zostanie rozwiązany, pozostajemy sceptyczni.

Jacek Babiński, CIO, wiceprezes zarządu Pekao TFI

TAGI:

Jacek Babińskikomentarze zarządzającychPekao TFI

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.


Pozostałe komentarze

17
wrz
Empty-hex
Gołębia polityka ECB zgodna z oczekiwaniami rynku
Ropa droższa po wydarzeniach na Bliskim Wschodzie
16
wrz
Empty-hex
Irracjonalność na rynku
Rentowności w górę
11
wrz
Empty-hex
Banki centralne znajdują się pod presją
4
wrz
Empty-hex
​Hossa na rynku obligacji
Trzy powody, by zainteresować się spółkami wypłacającymi coraz wyższą dywidendę
3
wrz
Empty-hex
​BofA: czas na zakup akcji
Empty-hex

zobacz także

↑ na górę