P. Żółkiewicz: mapa ryzyka na 2019 rok

06.02.2019 | Zolkiewicz & Partners
Jak mawiał Niels Bohr „przewidywanie jest bardzo trudne, szczególnie jeśli idzie o przyszłość”. Jednak tak jak każdego roku nad rynkiem unoszą się mniejsze lub większe czarne chmury.

Polska


Z pewnością nie należy nie doceniać wpływu podwyżki cen energii na koszty wielu przemysłowych spółek. Według danych GUS udział kosztów energii stanowił w 2017 roku 1,3% - 1,6% wszystkich kosztów. Jednak znajdują się branże w których koszty energii są większe i wynoszą około 5% (np. przemysł metalowy). Z pewnością wzrost cen energii bardziej odbije się na spółkach, które nie będą w stanie przerzucić kosztów na swoich klientów. Z tego powodu należy spojrzeć jaka jest struktura odbiorców oraz dostawców, a także jak wygląda struktura konkurencji jaka panuje w branży. Warto jednak pamiętać, że ostatecznie większość branż jest w stanie z czasem przerzucić zwiększone koszty na konsumentów, tyle, że często proces ten trwa kilka kwartałów, podczas których inwestorzy i posiadacze tych firm mogą reagować nerwowo.

Inaczej sytuacja wygląda w kwestii otwarcia niemieckiego rynku na ukraińskich pracowników. Z racji lepszych warunków płacowych najprawdopodobniej wielu Ukraińców wybierze się za Odrę w poszukiwaniu lepiej płatnej pracy. Będzie to niekorzystna sytuacja dla polskich przedsiębiorstw, bowiem jedyną fosą jaka oddziela je od zachodniej konkurencji, są niższe koszty pracy. W takim przypadku presja na podwyżkę wynagrodzeń może spowodować, że marże takich firm bardzo ucierpią i będzie to zjawisko stałe, a nie chwilowe. Szczególnie narażeni na takie ryzyko odpływu pracowników z Ukrainy są firmy z sektora budowlanego, gastronomicznego czy hotelowego.

Świat – Deutsche Bank, skupy akcji



Warto spojrzeć także na ryzyka pojawiające się u naszego największego partnera handlowego jakim są Niemcy. Wciąż nierozwiązanym problemem jest sytuacja największego niemieckiego banku. Przez lata Deutsche Bank wyhodował sobie pokaźny portfel derywatów, który znacznie przekracza wielkość PKB Niemiec czy sumę bilansową Europejskiego Banku Centralnego. Oczywiście ekspozycja netto portfela derywatów jest o wiele mniejsza niż ich wartość nominalna a problemy Deutsche Banku są znane od dawna, jednak w przypadku zrealizowania się negatywnego scenariusza może ucierpieć cały europejski system finansowy. Bilans największego banku Niemiec pozostaje zagadką, a zobowiązania pozabilansowe są kwotami wyrażanymi w trylionach euro. Warto przypomnieć, że ostatni raz niemiecki bank osiągnął zysk netto w 2014 roku. Wobec tego nie można się dziwić, że co i rusz pojawiają się plotki o planowanym połączeniu Deutsche Bank i Commerzbank. Ewentualne rozwinięcie problemów Deutsche Bank spowodowałoby, że wyceny europejskich banków drastycznie by spadły, a ECB zostałby zmuszony do ponownego uruchomienia europejskiego odpowiednika QE.

Niekonwencjonalna polityka monetarna zastosowana m.in. przez FED, BOJ i ECB po kryzysie subprime doprowadziła do dynamicznego wzrostu zadłużenia w gospodarce. Wiele spółek notowanych na rynku amerykańskim korzystało z taniego pieniądza wykorzystując go do dokonywania przejęć, przeprowadzania skupów akcji oraz nadmiernej wypłaty dywidend. Przykładem może być spółka McDonald’s, która w ciągu ostatnich 4 kwartałów skupiła akcje własne za 5 mld$ oraz wypłaciła dywidendę o wartości 3,16 mld$. W tym samym czasie wygenerowała gotówkę na działalności operacyjnej na poziomie 5,55 mld$. Pozostałe środki zdobyła głównie poprzez emisję długu. Taka praktyka stosowana była od kilku lat. Z tego powodu obecne zadłużenie spółki jest większe od jej aktywów co oznacza, że kapitał własny spółki jest ujemny! Wzrost kosztu pieniądza i zatrzymanie szaleństwa związanego ze skupami akcji może doprowadzić do zatrzymania się jednego z motorów popytu na amerykańskie akcje.

Środowisko niskich stóp procentowych oraz rynkowego entuzjazmu przyczyniło się do finansowania przedsiębiorstw z branży nowych technologii, które mają problem z osiąganiem zysków. W efekcie wyceny wielu spółek opierają się na nadziei, że „kiedyś będą zyskowne”. Z takiego obrotu spraw korzystają emitenci akcji, którzy sprzedają swoje udziały po bardzo wysokich cenach. Przykładem może być spółka Shopify, które mimo wzrastających przychodów ma problemy z osiągnięciem punktu rentowności oraz generowania gotówki. Środki na finansowanie swojej działalności spółka pozyskuje z kieszeni inwestorów przeprowadzając emisje akcji. Obecna kapitalizacja wynosi około 15 mld$ przy przychodach poniżej 1 mld$. W tym samym czasie spółka nie osiągnęła zysku netto. Wyschnięcie źródła taniego pozyskiwania kapitału może spowodować, że rynkowa wycena tego typu spółek może spaść.

Niezwykła popularność spółek technologicznych spowodowała, że wycena wielu z nich wydaje się znacznie oderwana od rzeczywistości. Ostatecznie, jak mawiał Warren Buffett, wartość spółki to suma przyszłych wolnych przepływów pieniężnych zdyskontowana do dziś.  W przypadku wielu przedsiębiorstw podstawowe wskaźniki takie jak Cena/Zysk czy Cena/Przychody są wysokie co sugeruje dyskontowanie ogromnego wzrostu przedsiębiorstw w przyszłości. Jeśli rzeczywistość zacznie odbiegać „in minus” od wcześniejszych prognoz, nastąpi spadek kapitalizacji spółek technologicznych. Przeszacowania zdolności spółek do osiągania zysków w przyszłości nie są zjawiskiem nowym. Można pokusić się o stwierdzenie, że kupowanie modnych spółek niezależnie od ceny nie jest dobrym pomysłem. Przekonali się o tym m.in. akcjonariusze takich spółek jak Oracle, Microsoft, Enron i WorldCom podczas bańki internetowej czy właściciele wielu producentów samochodów w początkowej fazie rewolucji motoryzacyjnej.

Świat – obligacje korporacyjne, CLO i ETF-y



Warto również spojrzeć na ogromny wzrost rynku korporacyjnych obligacji śmieciowych, którego wartość w USA wynosi ponad 2 biliony dolarów. Oznacza to, że jest już dwa razy większy niż w 2007 roku. Brak napływu nowego kapitału na ten rynek może spowodować, że wiele przedsiębiorstw o słabej kondycji finansowej będzie miało problem ze zrolowaniem swojego zadłużenia. W takiej sytuacji może nastąpić kosztowna restrukturyzacja długu, na której stracą posiadacze instrumentów dłużnych i udziałowych takich firm. Problem dotyczy w znacznej mierze spółek giełdowych.

Kolejnym gniazdem problemów może być rynek leveraged loan. Za pomocą tego instrumentu finansowane są przedsiębiorstwa, które nie mają wysokiego ratingu. Ponieważ oprocentowanie takich pożyczek jest zmienne, wzrost rynkowych stóp procentowych podniesie koszty obsługi długu. Zwiększa to prawdopodobieństwo bankructwa podmiotów o najsłabszych bilansach i modelach biznesowych. Szczególnie interesujący jest „segment cov-lite”, w którym zabezpieczenia są znacznie bardziej „elastyczne” niż w przypadku tradycyjnych pożyczek, które lepiej chronią pożyczkodawcę. Segment cov-lite według danych LCD stanowi około 80% rynku leveraged loans, co jest poziomem ponad dwukrotnie wyższym niż w 2007 roku. Z racji jego „elastyczności” cov-lite jest idealnym rynkiem dla przedsiębiorstw posiadających problemy z pozyskaniem środków na „normalnym” rynku. Jednym z motorów napędowych tego rynku jest CLO czyli (Collateralized Loan Obligation). Są to sekurytyzowane papiery wartościowe oparte na pożyczkach. Jest to więc kolejny wariant sławnych dekadę temu instrumentów CDO. Według szacunków JP Morgan rynek CLO na koniec 2019 roku będzie warty 700 mld$. Jak mawiał Warren Buffett „dopiero podczas odpływu widać kto pływał nago”. Może się okazać, że podczas rynkowego odpływu nudystami okażą się posiadacze „toksycznych CLO”.

Kolejnym ryzykiem jakie występuje na rynkach rozwiniętych jest znaczny wzrost udziału rozwiązań pasywnych w zarządzaniu aktywami. Obecnie ETF-y są popularnym instrumentem finansowym, który często przedstawiany jest jako dający możliwość „zarabiania na rynku” bez wysiłku intelektualnego i ponoszenia dużych kosztów. Jednak w sytuacji bessy, czar jaki roztaczają ETF-y może prysnąć, ponieważ inwestor zobaczy, że rozwiązania pasywne również tracą. W przypadku wystąpienia znacznego odpływu kapitału może zmienić się paradygmat na rynku kapitałowym. Obecnie z racji obfitości kapitału, ETF-y są seryjnymi kupującymi, którzy nabywają akcje spółek niezależnie od ich kondycji finansowej i perspektyw. Jedynym powodem jest znajdowanie się spółki w określonym indeksie, który ETF naśladuje. Na dodatek za znaczną część wzrostu indeksów w USA odpowiadała wąska grupa spółek, a za ich zakupy w znacznej mierze odpowiadały fundusze ETF. Warto pamiętać, że sytuacja może się odwrócić.

Dyżurny temat - Włochy


Problemy jakie ma gospodarka włoska są strukturalne i nie są do naprawienia w ciągu najbliższej dekady. Można nawet pokusić się o stwierdzenie, że Włochy to „chory człowiek Europy”. Świadczy o tym niski wzrost gospodarczy, wysokie zadłużenie do PKB czy duża ilość NPL w bilansach włoskich banków. Jednocześnie, dużym problemem jest znaczny poziom młodzieży zaliczanych do NETT (not in employment, education or training). W 2016 roku było to 20% ludności Włoch w wieku 15-24. Jest to najwyższy wskaźnik w całej Unii Europejskiej. Warto również wspomnieć o tym, że Włochy razem z Grecją wydają w UE największy procent budżetu na transfery środków do osób starszych. Jednocześnie prognozy demograficzne dla tego i tak już „starego” społeczeństwa nie są najlepsze. Według danych zebranych przez United Nations World Population Prospects w 2050 r. we Włoszech na 100 osób w wieku produkcyjnym będzie ponad 70 osób w wieku przekraczającym 65 lat. Jednocześnie obecnie składki na system emerytalny we Włoszech są największe z krajów OECD i wynoszą około 33% wynagrodzenia pracownika. Włochy mają także trzecią najwyższą stopę zastąpienia wśród krajów zaliczanych do OECD. Jeśli nic się nie zmieni włoski rząd będzie postawiony przed czterema alternatywami: zwiększyć dług, zwiększyć podatki, zmniejszyć świadczenia dla osób najstarszych lub podnieść produktywność gospodarki – z czego ostatnie jest najtrudniejsze.

Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ

TAGI:

Deutsche BankETFkomentarze zarządzającychPiotr ŻółkiewiczWłochy

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.


Pozostałe komentarze

19
lut
Empty-hex
Wczesna wiosna na maluchach
15
lut
Empty-hex
Brak wiary w ożywienie na giełdach
Komentarz tygodniowy Polska i Świat – Bund wkrótce z ujemną rentownością?
12
lut
Empty-hex
Jesteśmy blisko punktu zwrotnego w gospodarce globalnej
11
lut
Empty-hex
Rynek obligacji w Polsce podąża za rynkiem globalnym
6
lut
Empty-hex
P. Żółkiewicz: mapa ryzyka na 2019 rok
29
sty
Empty-hex
Prognozy inwestycyjne na 2019 rok wg Esaliens TFI
28
sty
Empty-hex
Styczeń kończymy w lepszych nastrojach
Empty-hex

zobacz także

↑ na górę